物管行业2023年年报综述：行业增长回归理性，步入高质量发展

证券研究报告|行业专题 2024年6月15日 物管行业2023年年报综述 行业增长回归理性，步入高质量发展 分析师金晶 分析师杨然 执业证书编号： S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 诚信|担当|包容|共赢2018.8 执业证书编号： S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号： S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业发展趋势及展望 •2023年财报解析 •投资建议和风险提示 物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。 图表1：物管行业商业模式演化 城市服务 市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等 业态扩围 非住业态商业、办公、学校、医院、产业园等 物管行业商业模式 基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 降本提价变化不大 业态扩围 业务创新 住宅物业 物管费在管面积成本 社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等 提价 拓面积 控本 物管费涨价 承接新项目退出旧项目 并购外拓 关联方项目 科技化赋能 提升密度 多业主谈判难，政策限制 逐渐退潮，择优并购 市场化竞争加大国央企分化 程度有限程度有限 诚信|担当|包容|共赢3 资料来源：国盛证券研究所绘制 物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。 模式缺点体现在：（1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。 图表2：物管行业商业模式优缺点 优点 轻资产、负债少、现金牛 需求稳定，抗周期性 3 2 1 0 (1) 现金流充足，23年经营性 现金流覆盖净利润1.3倍 招滨保越新万中华新建建远商江利秀大物海润城发业洋积服物服正云物万悦物新服 40% 30% 20% 10% 0% -10% ROE水平较高，23年13家重 点物企的ROE中位数15% 中滨建华保新越新万招远碧建海江发润利城秀大物商洋桂业 余务业务 业象服业生务 -20% 物服物万物悦服正云积服园新 (2) 生务活 业务业象业服务 余务服生 商业模式 活 优点&缺点 (3) 活-30%生务务活 缺点 刚性成本上升&提价难 业主增值服务孵化难 资本开支负担小，23年资本开支/营业收入中位数1% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 华碧新万中滨建越新远保建招润桂大物海江发秀城洋利业商万园正云物服物服悦服物新积 需求相对稳定，收缴率和续约率维持在90%以上 续约率（%）收缴率（%） 100% 96% 92% 88% 84% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 80% 象服业务业务服务业生余 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：中指，Wind，国盛证券研究所 生务务活 活 4 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业发展趋势及展望 •2023年财报解析 •投资建议和风险提示 我们将物管行业的发展历史分为四个阶段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高增长、高估值；（3）2021中期-2023Q3：业绩放缓、估值回调；（4）2023Q3-至今：估值回调到位、回归基本面。 图表3：恒生物业管理及服务指数和重点物企加权股价涨跌幅情况 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2021中期-2023Q3 业绩放缓、估值回调 2023Q3-至今 估值回调到位、回归基本面 •2014年彩生活赴港上市，开启内地物企上市之路。 •物企进入上市潮。 •该阶段板块利好因素较多， •行业增速放缓，板块震荡•2024年4月政治局下行，估值回归理性。会议后，房地产政 •该阶段以外资定价为主，估值较低。 估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。 •房地产行业发生剧变，销售规模下台阶 策不断加码，板块低位修复。 •行业起步，增速较低， 6且市场对人力成本和毛 利率较为担忧。 5 4 •地产行业快速增长高增•关联方支持 原因•收并购增长 •商业模式不断扩围 增速•开发商遭遇流动性危放缓机，关联交易受影响原因 •商业模式遇到瓶颈 （业主增值服务想象空间变窄、市场对毛利率产生担忧） •头部物企由于业绩 增长更为稳健，在 行业中具有较强的α，整体跑赢行业。 3 2 1 诚信|担当|包容|共赢6 2024-5 2024-3 2024-1 2023-11 2023-9 2023-7 2023-5 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 2019-11 2019-9 2019-7 2019-5 2019-3 2019-1 2018-11 2018-9 2018-7 2018-5 2018-3 2018-1 2017-11 2017-9 2017-7 2017-5 2017-3 2017-1 2016-11 2016-9 2016-7 2016-5 2016-3 2016-1 0 资料来源：Wind，中指，央广网，国盛证券研究所 恒生物业服务及管理涨跌幅重点物企涨跌幅 第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到80倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至 40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。 第三阶段：2021年中期至2024年Q1，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，PE_Forward与PE-TTM逐渐接近，截止2024Q1行业PE-TTM约8倍，PE_Forward约7倍。 第四阶段：2024年4月政治局会议后房地产政策不断，板块估值修复，截止2024年6月行业PE-TTM约9倍，PE_Forward约8倍。 图表4：主要上市物企PE与营收增速对比（数据口径均为中位数） 2021年中期- 2023Q3-至今 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2023Q3 业绩放缓、估值回调 估值回调到位、回归基本面 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：Wind，国盛证券研究所7 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业发展趋势及展望 •2023年财报解析 •投资建议和风险提示 行业基础物管收入增速连续两年放缓，2023年18家物企基础物管收入（包括商业运营）共1431亿元，同比增长14%，增幅较2022年收窄21pct，主要由于新房销售面积下滑、竣工交付增速放缓、关联方支持度降低、收并购降温等原因所致。 民企基础物管服务收入增速下滑幅度较大,从2022年的40%降至2023年的9%；而国央企由于关联房企更为稳健、且在对公业务拓展、存量市场拓展以及收并购等方面更具资源优势，增速降幅相对较小，从2022年的31%降低至2023年的18%。预计未来有国央企背景的或强信用民企开发商支持的公司基础物管收入能够维持一定增速，而大部分民企开发商关联物企收入增速依然承压。 图表5：物企基础物管营收及同比增速（从左至右为样本物企合计、国企合计、民企合计） 120000 100000 80000 60000 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 44% 80% 70% 60% 50% 40% 120000 100000 80000 60000 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 120000 100000 80000 60000 80% 营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 77% 57% 40% 9% 70% 60% 50% 40% 40000 20000 0 34% 35% 14% 30% 20% 10% 0% 40000 20000 0 25% 27% 31% 30% 18%20% 10% 0% 40000 20000 0 30% 20% 10% 0% 2020202120222023 2020202120222023 2020202120222023 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：Wind、国盛证券研究所 9 管理面积仍保持增长但增速持续下滑，2023年样本物企在管面积45.5亿方，同比增长10%，增速下滑11pct；合约面积53.1亿方，同比减少5%，增速下滑21pct，合约在管比从上年的1.4倍下降到1.2倍。行业管理规模增速下滑主要由于：1、房地产销售面积减少使得交付规模减少，行业增量空间受限，我国房地产销售面积在2021年已经走过大周期的顶部，进入长坡下行阶段，而竣工面积一般滞后于销售1.5-2年，因此竣工面积2024年开始将会面临压力。2、随着行业利润率压力加大，物管公司更加追求高质量发展，对部分盈利不佳的项目进行了清退止损工作，行业项目退出比例增加。 图表6:样本物企在管面积合计及同比图表7:样本物企合约面积合计及同比图表8:全国商品房销售面积和房屋 5000 在管面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴） 4545 60% 合约面积（百万方，左轴） 同比增速（%，右轴） 竣工面积（单位：万方） 房屋竣工面积商品房销售面积滞后2年 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 36% 2194 55% 3403 4130 21% 10% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 50% 5589 4811 45% 5309 331527% 16% -5% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2024 2022 2020 2018 2016 2014 2012 0 诚信|担当|包容|共赢 2020202120222023 2020202120222023 在管面积来源结构方面，2023年样本物