房地产服务行业深度报告：物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量

房地产服务行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产服务 物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量 增持（维持） 关键词：#困境反转投资要点 趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转。（1）行业营收增速放缓，业绩分化：2023H1物管行业营收同比增速为8.9%，较2022年下降10.9pct。央国企2023H1归母净利润同比增速为28.4%，保持稳健增长 态势；而民企上半年增速为-10.3%，主要是由关联方业务收入大幅下降以及计提减值损失导致。（2）毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回 2023年09月17日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 升，国企民企差距持续缩小。2023H1行业综合毛利率为21.7%，较2022房地产服务沪深300 年的21.2%提升0.5pct，行业盈利能力已经止跌企稳；民企上半年综合 毛利率为21.8%，央国企为21.6%，两者差距持续缩小。（3）行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转。在已经披露现金流量表的10家样本物业公司中，7家2023H1经营性现金流同比有所改善；样本公 司在手现金保持充裕，民企资金重回增长轨道，2023年派息率有望维持高位。 趋势二：慢即是快，质重于量。行业“跑马圈地”的粗放增长时代已经过去，当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量：（1）合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市：2023H1物管行业整体合约面积同比增速为3.0%，较2022年的14.2%大幅下降11.2pct，央国企 和关联方稳健的小型民企规模增速较快；多家物业公司拓展城市能级提升，聚焦深耕优势区域，同时主动退出低质低效的项目。（2）非住业态占比提升：聚焦高门槛高价值高体量的“三高”项目如学校、医院、机场等。（3）收并购市场延续降温态势。2023H1上市物业公司已披露相关信息的并购交易总计金额8.7亿元，较2022年全年104.0元的并购总 金额大幅下降。 趋势三：回归本源，去周期化。2023年以来物业公司逐步摆脱对关联方地产公司的依赖：（1）加强外拓能力，提升第三方项目面积占比，未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期：2023H1物管行业第三方项目在管面积占比为58.0%，较2022年的55.3%进一步提升2.7pct；其中民企 上半年第三方项目占比达61.7%，而央国企为47.0%较2022年大幅提升7.8pct。（2）增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速大幅下降：社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类，逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度。（3）基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降。2023H1物管行业基础物业服务的收入占比为65.3%，较2022年的61.9%提升3.4pct；民企 2023H1非业主增值服务收入占比为9.1%，较2022年大幅下降8.7pct。 投资建议：物管企业已经迎来业绩估值双击的拐点，疫情和收并购对业绩的拖累已行至尾声，盈利能力和现金流状况均有好转。虽然短期估值修复仍与地产锚定，取决于地产政策出台后的基本面恢复情况，但中期估值将回归现金流行业逻辑，整体估值存在持续修复空间。我们认为央国企由于母公司的支持，业绩将获得更快的修复，重点推荐：华润万象 生活、保利物业、越秀服务、招商积余，建议关注：中海物业；而优质 民企的估值具备更强弹性，重点推荐：绿城服务、新大正，新城悦服务，建议关注：融创服务、滨江服务。 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% 2022/9/192023/1/172023/5/172023/9/14 相关研究 《物管行业2022年报综述：“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启》 2023-05-22 《代建行业的前世今生与星辰大海》 2023-03-10 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转5 1.1.行业营收增速放缓，业绩分化5 1.2.毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小9 1.3.行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转12 2.趋势二：慢即是快，质重于量14 2.1.合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市14 2.2.非住业态占比提升，聚焦高门槛高价值高体量项目17 2.3.收并购大幅减少18 3.趋势三：回归本源，去周期化18 3.1.管理规模增长减少对关联方依赖，加强第三方外拓能力18 3.2.增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速下降20 3.3.基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降21 4.估值和投资建议22 4.1.估值处于低位，央国企更易享受高估值22 4.2.投资建议23 5.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：样本物业公司一览5 图2：不同规模物业公司的营业收入（亿元）6 图3：央国企和民企物业公司的营业收入（亿元）6 图4：不同规模物业公司的营收增速6 图5：央国企和民企物业公司的营收增速6 图6：不同规模物业公司的归母净利润（亿元）7 图7：央国企和民企物业公司的归母净利润（亿元）7 图8：不同规模物业公司的归母净利润增速7 图9：央国企和民企物业公司的归母净利润增速7 图10：2023H1样本物业公司应收账款及商誉减值金额（含无形资产中的客户关系摊销）8 图11：2023H1大部分样本物业公司减值及无形资产摊销占收入比重明显下降8 图12：不同规模物业公司应收账款周转天数对比（天）8 图13：央国企和民企应收账款周转天数对比（天）8 图14：不同规模物业公司综合毛利率对比9 图15：央国企和民企综合毛利率对比9 图16：样本物业公司2023H1综合毛利率9 图17：不同规模物业公司基础物管毛利率对比10 图18：央国企和民企基础物管毛利率对比10 图19：样本物业公司2023H1基础物管毛利率10 图20：不同规模物业公司非业主增值服务毛利率对比11 图21：央国企和民企非业主增值服务毛利率对比11 图22：样本物业公司2023H1非业主增值服务毛利率11 图23：不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比12 图24：央国企和民企社区增值服务毛利率对比12 图25：样本物业公司2023H1社区增值服务毛利率12 图26：样本物业公司2023H1经营性现金流同比变化情况13 图27：央国企和民企货币资金对比（亿元）13 图28：央国企和民企归货币资金增速对比13 图29：不同规模物业公司销管费率对比14 图30：央国企和民企销管费率对比14 图31：央国企和民企合约面积增速对比15 图32：央国企和民企在管面积增速对比15 图33：样本物业公司2023H1在管面积同比增速15 图34：样本物业公司2023H1合约在管比16 图35：雅生活服务2023H1外拓项目城市分布16 图36：华润万象生活2023H1外拓项目城市分布16 图37：样本物业公司2023H1非住项目在管面积占比17 图38：部分物业公司非住项目在管面积占比2023H1有所提高17 图39：物业市场近年来收并购详情18 图40：在管面积中第三方项目占比19 图41：不同规模物业公司在管面积中第三方项目占比19 图42：国央企及民企第三方项目在管面积占比19 3/25 东吴证券研究所 图43：样本物业公司2023H1第三方项目面积占比20 图44：样本物业公司2023H1社区增值服务细分业态一览（亿元）21 图45：2022H1行业收入结构21 图46：2023H1行业收入结构21 图47：央国企和民企基础物业服务收入占比变化22 图48：央国企和民企非业主增值服务收入占比变化22 图49：样本物业公司估值一览23 4/25 东吴证券研究所 1.趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转 我们选取30家已发布2023年中报的典型物业企业，按在管面积、市值、营业收入 三个指标综合考量将其划分为8家大型公司、8家中型公司和14家小型公司。 图1：样本物业公司一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：（1）在管面积、营业收入为2023年中报数据，（市值规模为2023.9.15收盘数据）；（2）港股总市值原始单位为亿港元，已转换为人民币，2023.09.15港元兑人民币中间价为1港元=0.92人民币；（3）标红为央国企，不包含混合所有制公司。 对样本物业公司进行系统性的对比分析，我们发现以下几点特征：（1）行业营收增速放缓，民企降幅较大；（2）业绩分化，央国企稳健发展，民企承压；（3）行业毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小；（4）行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转。 1.1.行业营收增速放缓，业绩分化 行业整体收入增速放缓，中型公司和民企降幅尤为明显。从行业整体看，2023年上半年营收同比增速为8.9%，较2022年的19.8%进一步下降10.9pct。其中按规模分类看， 中型公司上半年营收同比增速为-4.3%；按企业性质看，民企上半年营收同比增速为4.2%，远低于央国企的22.5%。 5/25 图2：不同规模物业公司的营业收入（亿元）图3：央国企和民企物业公司的营业收入（亿元） 2000 大型公司(单位：亿元余同)中型公司小型公司 2000 央国企(单位：亿元余同)民企 15001500 10001000 500500 0 2019年 2020年2021年2022年2022H12023H1 0 2019年2020年2021年2022年2022H12023H1 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图4：不同规模物业公司的营收增速图5：央国企和民企物业公司的营收增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 大型公司中型公司小型公司 2019年2020年2021年2022年2023H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 央国企民企整体 2019年2020年2021年2022年2023H1 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 业绩分化，国企稳健增长，民企业绩承压但同比降幅显著缩窄。按企业性质看，央 国企和民企业绩分化明显：央国企2023年上半年归母净利润的同比增速为28.4%，保持稳健增长态势；而民企上半年增速为-10.3%，主要是由于关联方业务收入和毛利率均大幅下降以及计提减值损失导致，但相较于2022年的归母净利润同比增速-70.3%，降幅已有明显缩窄。 6/25 东吴证券研究所 图6：不同规模物业公司的归母净利润（亿元）图7：央国企和民企物业公司的归母净利润（亿元） 150 大型公司(单位：亿元余同)中型公司小型公司 200 央国企(单位：亿元余同)民企 100150 50100 050 -50 2019年2020年2021年2022年2022H12023H1 0 2019年2020年2021年2022年2022H12023H1 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图8：不同规模物业公司的归母净利润增速图9：央国企和民企物业公司的归母净利润增速 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 大型公司中型公司小型公司 2019年2020年2021年2022年2023H1 150% 100% 50% 0% -50% -100% 央国