物管行业年报综述：年报利空出尽，行业回归有质量增长

证券研究报告|行业专题 2023年5月8日 物管行业年报综述 年报利空出尽，行业回归有质量增长 分析师金晶 分析师杨然 执业证书编号： S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 诚信|担当|包容|共赢2018.8 执业证书编号： S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理肖依依 执业证书编号： S0680121070010 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 打造极致专业与效率 •行业商业模式演化 •行业股价炒作逻辑变化 •2022年财报深度解析 •2022年经营数据解析 •投资建议和风险提示 物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。 图表1：物管行业商业模式演化 城市服务 市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等 业态扩围 非住业态商业、办公、学校、医院、产业园等 物管行业商业模式 基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 降本提价变化不大 业态扩围 业务创新 住宅物业 物管费在管面积成本 社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等 提价 拓面积 控本 物管费涨价 承接新项目退出旧项目 并购外拓 关联方项目科技化赋能 提升密度 多业主谈判难，政策限制 逐渐退潮，择优并购 市场化竞争加大国央企分化 程度有限程度有限 诚信|担当|包容|共赢3 资料来源：国盛证券研究所 物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。 模式缺点体现在：（1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。 图表2：物管行业商业模式优缺点 现金流充足，22年经营性 现金流覆盖净利润1.7倍 优点 轻资产、负债少、现金牛 需求稳定，抗周期性 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 商业模式 优点&缺点 滨建越华招保万中碧建新新远江发秀润商利物海桂业大城洋服物服万积物云物园新正悦服务业务象余业业服生服务 生务活务活 缺点 刚性成本上升&提价难 成本刚性上升&提价难 ROE水平较高，22年13家物 企的ROE均值17.2% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中滨建建新新华保越万招碧远海江发业大城润利秀物商桂洋物服物新正悦万物服云积园服业务业生服象业务余服务 活务生务活 诚信|担当|包容|共赢 资本开支负担小，22年资本 开支/营业收入为1.4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 远碧新万新滨华中越建建保招洋桂大物城江润海秀发业利商服园正云悦服万物服物新物积务服服务象业务业生业余 务务生活活 需求相对稳定，收缴率和续 约率维持在90%以上 续约率（%）收缴率（%） 100% 96% 92% 88% 84% 80% 201620172018201920202021 4 资料来源：克而瑞，公司公告，Wind，国盛证券研究所 •行业商业模式演化 •行业股价炒作逻辑变化 •2022年财报深度解析 •2022年经营数据解析 •投资建议和风险提示 我们将物管行业的发展历史分为三个阶段：蓄力期（2014-2018年）、高增长高估值阶段（2018-2021年中期）和业绩放缓估值回归理性阶段（2021中期-2022年）。 图表3：恒生物业管理及服务指数表现情况 12000 10000 8000 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2021中期-2022年 业绩放缓、估值回调 •板块震荡下行，估值回归理性，行业增速放缓。 •房地地产行业发生剧变， 6000 4000 2000 •2014年彩生活赴港上市，开启内地物企上市之路。 •该阶段以外资定价为主，估值较低。 •行业起步，增速较低，且对人力成本 •物企进入上市潮，四年间累计新增40多家上市公司。 •该阶段板块利好因素较多，估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。 •地产行业快速增长 •关联方支持 增速放缓原因 销售规模下台阶 •开发商遭遇流动性危机，关联方交易受到影响 •模式遇瓶颈（业主增值想象空间收窄、毛利率担忧） 和毛利率较为担忧。 0 高增长原因 •收并购增长 •商业模式不断扩围 2018201820182018 ----14710 2023-4 2023-1 2022-10 2022-7 2022-4 2022-1 2021-10 2021-7 2021-4 2021-1 2020-10 2020-7 2020-4 2020-1 2019-10 2019-7 2019-4 2019-1 2014······2018 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：公司公告、Wind、国盛证券研究所 6 第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到60倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。 第三阶段：2021年中期-2022年，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑，同时行业收入增速在22年末收窄至23%，板块估值回调至历史底部区间，22年PE-TTM仅15倍。 从PE_forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。 图表4：主要上市物企PE与营收增速对比 2021中期-2022年 业绩放缓、估值回调 pe_forward pe_ttm 营业收入同比增速 2018-2021年中期 高增长、高估值 2014-2018年 蓄力期 80 80% 7070% 6060% 5050% 4040% 3030% 2020% 1010% 00% 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 18Q4 18Q3 18Q2 18Q1 17Q4 17Q3 17Q2 17Q1 16Q4 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 诚信|担当|包容|共赢7 资料来源：公司公告、Wind、国盛证券研究所 •行业商业模式演化 •行业股价炒作逻辑变化 •2022年财报深度解析 •2022年经营数据解析 •投资建议和风险提示 2022年物管公司财报出现的主要问题 1 基础物管服务 2 非业主增值服务 3 业主增值服务 4 货币资金应收账款 5过往收并购产生应收账款和商誉 因为关联开发商支持力度减弱，民企基础物管收入增速和毛利率大幅降低。 随着销售规模下滑，民企和国央企非业主增值服务规模都有不同程度萎缩。 与关联方之间关联度高的业务受到影响，比如美居、车位等。 关联方占用货币资金；拖欠款项导致应收账款高增。 过往收并购产生大量应收账款和商誉 ，计提减值损失。 未来财报指标变化趋势如何？ 1 基础物管服务 •收入增速从高增回归合理增速，不同背景物企增速不同：有国央企背景或者基本面优质的开发商强支持的公司有望维持一定增速，民企增速面临较大下行压力，市场化程度高的物企增速面临不确定性。 •各类物企毛利率下行压力不一致：老项目占比高的毛利率压力更大，民企物管毛利率压力更大。 2 非业主增值服务 •整体收入增速下滑，其中销售较为坚挺的国央企和部分优质民企的关联物企非业主增值服务有望维 持一定的规模，现金流压力较大的民企关联物企该业务将继续收缩。 3 业主增值服务 •逐步定下重点发展方向，各家卖力方向和基数不同，因此收入增速和利润率不同，往后随着经济活动恢复、房地产销售稳定、商业模式成熟，将会逐渐回到合理的发展区间。 资料来源：公司公告、Wind、国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢9 随着房地产开发规模下台阶，物管行业营业收入从高增回归合理增速，2022年19家重点上市物企共实现营收1833亿元，同比增长25.3%，增幅缩减21个百分点。 民企因为过去扩张快增速高，且2022年受关联方拖累严重，所以收入增速下滑幅度更大，营收增速从 2021年的70.1%下滑至2022年的22.4%。 国央企因为过去增速一直较为平稳，且2022年受关联方影响较小，所以营收增速下滑幅度较小，从 2021年的31.3%减少3.5个百分点至2022年的27.8%，增速超过民企。 图表5：物企营收合计及增速（从左至右为19家物企合计、国央企合计、民企合计） 200000 150000 100000 营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 46.3% 35.1% 80% 70% 60% 50% 40% 200000 150000 100000 营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 200000 150000 100000 营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 70.1% 53.1% 80% 70% 60% 50% 40% 50000 0 2020 2021 30% 25.3% 20% 10% 0% 2022 50000 0 25.8% 2020 31.3% 2021 27.8%30% 20% 10% 0% 2022 50000 0 20202021 30% 22.4%20% 10% 0% 2022 资料来源：公司公告、Wind、国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢10 建发物业、中海物业、碧桂园服务、滨江服务2022年收入增速领先，在40%以上，主要因为占比较高的基础物管收入增速较高带动。 融创服务、建业新生活、金科服务2022年营业收入均为小两位数负增长，卓越商企服务和远洋服务增速小于等于10%，主要因为关联房企出险对公司业务增长造成较大拖累。 图表6：主要物企营业收入及增速统计 序号 简称 企业性质 营业收入（百万元）同比增速（%） 2020 2021 2022 2020 2021 2022 1 建发物业 国企 1029 1557 2290 28% 51% 47% 2 中海物业 国企 5508 7720 11335 13% 40% 47% 3 碧桂园服务 民企 15600 28843 41367 62% 85% 43% 4 滨江服务 民企 960 1399 1983 37% 46% 42% 5 华润万象生活 国企 6779 8875 12016 16%