2024年5月金融数据点评：社融增速拐点已现

2024年6月15日 总量研究 社融增速拐点已现 ——2024年5月金融数据点评 要点 事件：6月14日，人民银行公布2024年5月金融数据。 核心观点：5月份金融数据的特征为总量尚可+结构偏弱，对于资本市场走势的影响或许有限。向前看，社融拐点已现，结构上将继续受益于政府债发行和城投主体融资约束放松带来的支撑；考虑潜在居民按揭贷款增长和政府债券的撬动效应，信贷规模在三季度可能出现边际改观。此外，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。 金融数据总量尚可，结构偏弱。5月份新增社融表现超出市场预期，且强于季节性，社融存量同比增速较前月回升。信贷结构依然偏短期化，社融的支撑依然主要来自于政府债发行。此外，M1与M2同比增速进一步走弱。 后续来看，（1）对信贷增长可以适当乐观一些。“517”地产新政推出，商品房销售出现局部区域的热度上升，带来潜在的按揭贷款需求；而随着地方债的发行，后续可能撬动相应的贷款需求。节奏上，以上两大边际变化可能在三季度兑现，从而带来一定程度的信贷结构改善，但弹性和可持续性需要进一步观察。 （2）禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。从数据来看，5月份非银金融机构存款大幅多增，同期居民存款也录得一定增幅，表明居民存款仍在向非银体系“搬家”，但节奏可能放缓。从居民的视角来看，经过相对充分的对自身资产结构再平衡后，可能会进入一段观察期。后续来看，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。 风险提示：抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、社融增速拐点已现3 2、风险提示4 图目录 图1：新增社融的季节性表现3 图2：5月份，信贷结构偏弱3 宏观经济 1、社融增速拐点已现 6月14日，人民银行公布2024年5月金融数据。我们主要关注以下三个方面： （1）5月份新增社融20648亿元，同比多增5088亿元，表现强于市场预期。 季节性来看，这一增量基本持平于过去六年（2018-2023年）同期的均值20627 亿元。社融存量同比增速为8.4%，较4月份回升0.1个百分点。 结构上，主要的拖累项为人民币贷款，当月同比少增4022亿元；主要的贡献项 包括政府债融资同比多增6695亿元，企业债券同比多增2429亿元，未贴现银 行承兑汇票同比小幅多增465亿元。 （2）5月金融机构口径人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元，且结 构偏弱。居民部门同比少增2915亿元，居民短期和中长期贷款分别同比少增 1745亿元、1170亿元；企业中长期贷款同比少增2698亿元，表征企业短期融 资的票据则同比多增3152亿元。 （3）5月M1同比增速为-4.2%，较4月份下降2.8个百分点；M2同比增速为7.0%，较4月份下降0.2个百分点；社融-M2同比增速差为正，且剪刀差较4 月份走扩0.3个百分点。 5月当月人民币存款同比多增2200亿元。结构上来看，居民存款当月增加4200 亿元，同比少增1164亿元；财政存款增加7633亿元，同比大幅多增5264亿 元；非金融企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；非银金融机构存款 大幅多增11600亿元，同比多增8379亿元。 图1：新增社融的季节性表现图2：5月份，信贷结构偏弱 2022 2023 2024 123456789101112 当月新增社会融资规模 万亿元 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2019201820202021 10000 7 8000 66000 54000 2000 4 0 3 -2000 2-4000 1 0 -1 当月新增去年同期同比多增（右） 居民短期 居民中长 企业短期 企业中长 企业票据 非银机构 亿元亿元 居民端企业端非银 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年5月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年5月，黄色虚线以下为同比少增 在经历了4月份金融数据的大幅波动后，市场对于5月份金融数据的表现较为关注，而关注点集中在三方面：其一，表征实际需求的信贷增量能否有边际好转；其二，政府债发行节奏，以及整体债券融资环境变化，对社融的支撑力度；其三， 禁止手工补息对货币供应量的冲击是否还会持续。 结合对5月份金融数据的观察，以及市场核心的三个关注点，本文做以下解读： 5月份金融数据总量尚可，但结构上的问题依然存在，短期内仍可能打压市场的风险偏好。一方面，5月信贷结构依然偏弱，票据融资占信贷增量的38%，私 人部门（企业+居民）中长期信贷合计同比少增3868亿元。另一方面，政府债融资支撑力度较大，不仅包括国债和地方债，不少城投主体转换成为产业主体，突破了不能新增融资的约束，其债券融资量有较快增长，拉动了整体企业债融资。 宏观经济 这样的结构依然表征的是私人部门的有效需求偏弱，加杠杆压力主要集中在政府端。 后续来看，对信贷增长可以适当乐观一些。“517”地产新政推出，商品房销售出现局部区域的热度上升，带来潜在的按揭贷款需求；而随着地方债的发行，后续可能撬动相应的贷款需求。节奏上，以上两大边际变化可能在三季度兑现，从而带来一定程度信贷结构的改善，但弹性和可持续性需要进一步观察。 比如，财政存款仍有超季节性增长，这意味着债券发行获取的资金尚未及时投入实体。财政政策落地的进度，取决于资金到位的速度，以及地方政府的主观能动性。随着化解地方债务的推进，以及政治局会议提出要兼顾化债与发展，若能推 出更有利于推动地方主体发力的政策，财政政策的力度则更加值得期待。 此外，当月M1与M2同比增速进一步走弱，大概率与禁止手工补息政策的持续冲击有关。这一政策调整，有利于引导银行负债成本下行，从而缓解银行的息差压力，但短期内也产生了一些负面效果。 银行存款利率下调导致资金脱媒，流入银行理财、公募债基和资管类产品。非银体系的快速扩张，导致传统的流动性传导机制失灵，集中体现在表征全市场融资成本的R007利率与表征银行融资成本的DR007利率在部分交易日出现倒挂。而充裕的流动性助推了非银资金追逐债券类资产，市场几乎无视人民银行的“喊话”，长端利率继续下行。 从数据来看，5月份非银金融机构存款大幅多增，同期居民存款也录得一定增幅，表明居民存款仍在向非银体系“搬家”，但节奏可能放缓。从居民的视角来看，经过相对充分的对自身资产结构再平衡后，可能会进入一段观察期。那么后续来 看，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着 M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。 以上变化对于市场的影响在于：M1同比增速的降幅收窄，一定程度上提振市场风险偏好，而存款“搬家”的速度放缓，债券市场流动性极致宽松的格局可能有所改观，对当前交易非常充分的部分券种带来一定冲击。 总结来看，5月份金融数据的特征为总量尚可+结构偏弱，对于资本市场走势的影响或许有限。向前看，社融拐点已现，结构上将继续受益于政府债发行和城投主体融资约束放松带来的支撑；考虑潜在居民按揭贷款增长和政府债券的撬动效应，信贷规模在三季度可能出现边际改观。此外，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。 2、风险提示 抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员