2024年3月份金融数据点评：社融增速低点已现，货币扩张回归常态

2024年4月12日，央行公布了3月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长8.3%，增速较2月末下降0.4个百分点； （2）M1同比增长1.1%，增速较2月末下降0.1个百分点； （3）新增人民币贷款3.09万亿，同比少增8000亿，同比增速9.6%，较2月末下降0.5个百分点； （4）新增社会融资规模4.87万亿，同比少增5142万亿，同比增速8.7%，较2月末下降0.3个百分点。 一、1Q24信贷投放总量稳增，季末信贷脉冲强度下降 3月信贷新增3.09万亿，同比少增8000亿，基本符合预期。融资需求恢复偏慢，叠加信贷“均衡投放”政策指引，市场对3月信贷社融预期相对中性，Wind一致预测人民币贷款增量均值为3.15万亿，实际新增3.09万亿，增速较2月末回落0.5pct至9.6%，较年初回落1pct。月内投放节奏或呈现“前低后高”特点，月内前半程信贷增长相对乏力，中下旬信贷投放加力，全月贷款投放节奏呈现“V”型走势。 1Q24信贷累计新增9.46万亿，同比少增1.14万亿，处历史次高位，占全年新增信贷比重或达41%左右，低于1Q23新增信贷47%比重，同2019-2023年同期均值基本持平，季末信贷脉冲强度有所下降。年初以来信贷投放在去年较高基数上呈现“量稳速降”特点，旺季信贷脉冲强度回归常态。 3月票据利率均值中枢上行，月末集中收票冲量力度下降。 1M 期转贴自月初2.2%波动上行至月末3.85%，月内均值中枢2.73%，环比2月上行202bp，高于2023年同期10bp。 3M 、 6M 期走势相对平淡，下旬利率有所回落，月内均值中枢分别为2.09%、1.94%，较2月分别上行23bp、25bp。3月票据市场承兑、贴现发生额分别为2.86、2.22万亿，环比2月均有回升，银行体系内票据余额小幅回升。3月票据利率仍显著上行，一定程度说明银行季末并未出现集中收票冲量行为，年初以来票据业务整体呈“量缩价升”态势。对应贷款端数据看，3月票据融资减少2500亿，同比少减2187亿，未贴现票据增3553亿，同比多增1761亿，表内外票据合计增1053亿，银行体系存量票据余额小幅回升至14.7万亿。 跨月后各期限票据利率再度回落，4月信贷或延续“前低后高”投放节奏。截至4月9日， 1M 期转贴现利率中枢1.72%，低于去年同期的2.37%；与同期限NCD利差均值-19bp，环比3月收窄83bp，与去年同期基本持平。4月是传统信贷小月，叠加季末短期贷款冲量力度不减，上中旬信贷增长相对乏力，月内信贷投放或仍呈现“前低后高”特点，节奏和强度与预估与去年大体相当。 图1： 1M 期转贴利率3月波动上行，跨季后大幅回落 图2： 3M 期转贴利率3月平稳运行，跨季后持续下行 图3：3月表内外票据新增1053亿 图4：3月末存量票据占比情况 二、对公贷款增长景气度延续，重点领域信贷支持力度大 对公贷款投放强度延续，量价平衡性较高。3月对公贷款新增2.34万亿，同比少增3600亿，1Q24合计新增7.77万亿，在去年较高基数情况下同比少增1.22万亿，占季内新增贷款比重82%，对新增信贷形成较强支撑。 结构层面，对公中长贷增长力度不减，对公端信贷结构持续优化。3月对公短贷、中长贷分别新增9800亿和1.6万亿，同比少增1015、4700亿，票据融资月内减少2500亿，同比少减2187亿。定价层面，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较去年同期低22bp，1Q新发放贷款定价运行相对平稳。 累计角度看，1Q24季内对公短贷、中长贷分别新增2.97、6.2万亿，同比分别少增2000、4800亿，票据融资合计减少1.5万亿，同比多减5197亿，其中1Q中长期贷款占增量比重66%，对信贷读数形成较强支撑。整体来看，开年来对公贷款稳步增长，季度增量为历史次高，具体来说： ①春节假期影响因素消退，经济指标改善指向企业生产经营景气度回升，经济金融数据表现一致性有所增强。3月中采制造业PMI为50.8%，环比2月回升1.7个点，重回荣枯线上方，前瞻性指标表现超预期；其中生产、新订单指数分别为52.2%、53%，环比2月分别回升2.4、4个点，产需指数重回扩张区间。多项高频指标表现向好反映出3月企业生产经营活跃度有所提升，一定程度上支撑了对公端信用扩张，经济、金融数据映射关系增强。 ②贷款利率持续下行过程中，部分企业债贷融资渠道切换，出现一定程度的“债贷跷跷板”效应。Wind数据显示，1Q季内信用债存量减少489亿，同比少增5071亿，其中AA+以上评级合计减少2075亿，同比少增2114亿；3月信用债减少257亿，同比少增2634亿，AA+以上评级减少934亿，同比少增1022亿。 ③预计重大战略、重点领域和薄弱环节信贷支持力度不减，准财政领域仍可能成为后续信用扩张支点。央行在2024年一季度货币政策例会中指出“引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用”，强调做好“五篇大文章”，“继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”。数据层面，3月末绿色、普惠小微、制造业中长期贷款增速均保持在20-30%左右高位。年初以来政策行信贷投放强度不及近年同期，1Q季内政金债、PSL合计增量-589亿，同比少增6079亿，今年政策行负债端并未出现明显扩容，政府投资相对缓慢，但后续不排除央行仍会通过PSL加量等方式驱动政策行发挥信贷托举作用。 图5：3月对公中长贷占全月信贷增量比重达52% 图6：1Q24政策行信贷投放力度不及2022、23年同期 三、居民融资扩张环比改善，3月零售贷款稳步增长 零售贷款读数环比改善。3月份居民贷款新增9406亿，同比少增3041亿，其中居民短贷新增4908亿，同比少增1186亿；中长期贷款增4516亿，同比少增1832亿。1Q季内居民贷款新增1.33万亿，同比少增3800亿，其中居民短贷、中长贷分别新增3568、9750亿，同比分别少增4085亿，多增308亿，预计1Q经营贷增长不弱，对零售端信用扩张形成较强支撑。具体来说： 一是按揭贷款新增额度预估回正，但可能正增幅度有限。新发放层面，房地产销售转暖、按揭利率进一步下行带动按揭读数环比改善。3月新房销售景气度环比改善，二手房市场持续复苏，按揭需求或有一定放量空间。克而瑞数据显示，3月百强房企实现销售操盘金额3583亿，环比多增1724亿，3月单月、1Q累计同比分别负增45.8%、47.5%，负增幅度边际收窄，新房按揭投放表现或优于2月。中指院数据显示，3月重点城市二手房成交套数已连续6周环比增长，月末最后一周成交量达2023年下半年以来周度峰值。“小阳春”行情下，新房、二手房成交活跃度提升一定程度上指向新发放按揭环比多增。定价层面，2月5Y-LPR下调25bp，带动新发放中长期贷款定价进一步下降，3月新发个人住房贷款利率为3.71%，较2月下行15bp，较去年同期下行46bp，仍处于历史低位。偿还及到期层面，目前居民收入预期尚待改善，资产端投资回报率下行，贷款利率下行背景下，替代性负债资源可得性提升，早偿率水平仍居高位。整体来看，3月按揭贷款增量大概率回小幅归正。 二是居民消费需求仍待修复。年初信贷投放一般呈现“对公先行、零售跟进”特点，零售端信贷投放节奏相对滞后。但也应注意到，现阶段经济生产景气度较高，但消费端复苏节奏偏缓，生产到消费传导过程受阻，居民收入预期待提振，融资需求扩张强度仍总体偏弱。3月CPI、PPI同比涨幅分别为0.1%、-2.8%，增速环比2月分别下降0.6、0.1pct，通胀指标超预期回落。开年零售消费类信贷投放强度一般，增量部分主要由经营贷支撑。 往后看，政府工作报告中指出年内要“着力扩大国内需求”，明确“促进消费稳定增长，从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能”。3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出设备更新行动、消费品以旧换新等六方面二十条举措。下阶段促消费、扩内需政策驱动下，居民融资需求有较大提振空间，疏通生产到消费传导路径。 图7：1Q百强房企新房销售累计同比负增48% 表1：2024年3月份新增信贷规模与结构（亿元） 四、3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿，增速降至8.7% 3月新增社融4.87万亿，同比少增5142万亿，高于同市场一致预期的4.1万亿； 1Q季内新增社融12.94万亿，同比少增1.6万亿，余额增速8.7%，环比2月末回落0.3pct。拆分来看： （1）表内信贷：3月社融口径人民币贷款新增3.29万亿，同比少增6561亿。 外币贷款新增543亿，同比多增116亿。非银贷款月内减少1958亿，同比多减1579亿，1Q非银贷款合计新增2336亿，同比多增3127亿，非银贷款多增与资本市场活跃度提升有关。 （2）政府债：年初以来政府债发行节奏偏慢，Wind数据显示3月政府债净融资规模4260亿，其中国债、地方债净融资规模分别为1412、2848亿，同比分别少增171、2974亿。3月社融口径政府债新增4642亿，同比少增1373亿； 1Q政府债新增1.36万亿，同比少增4693亿，占新增社融比重10.5%。 （3）企业股债融资：3月信用债新增4608亿，同比多增1251亿。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资227亿，同比少增387亿。1Q季内企业股债融资合计增1.2万亿，同比多增1157亿，主要受利率下行，信用债发行节奏加快影响。 1Q季内社融累计增量12.94万亿，略低于去年同期14.54万亿。主要受部分储备项目贷款投放后移、政府债发行滞后、存量票据压降等因素拖累。后续伴随信用平稳扩张、特别国债增发、地方债发行提速等利好因素积累，社融增速有望逐步上行。 全年情况看社融增速具有稳定基础：①若信贷稳步增长，暂定全年表内贷款新增23万亿左右，较23年多增1万亿左右；②委托、信托等非标融资规模合计2000亿左右，同23年基本持平；③存量票据持续压降，全年未贴现减少3500亿，较23年多减1700亿左右；④企业直接融资增长相对平淡，年内股债融资新增规模暂定2.5万亿左右，同比略多增；⑤政府债净融资规模参考年初增量限额，后续国债、地方债发行提速，预计全年新增9.8万亿左右，同比多增1600亿左右。综合上述假设条件，年内社融累计增量或达36万亿左右，同比多增约4000亿，年末增速9.5%左右，同23年末基本持平，全年增速大体呈“V”型走势，3月末大概率为年内低点。 表2：2024年3月份社融总量与结构（亿元） 图8：年初以来政府债发行节奏有所滞后 图9：3月末社融增速回落至8.7%，大概率达年内低点 五、3月末M1增速进一步回落低于预期，M2-M1剪刀差收窄 3月M2同比增速为8.3%，较2月末下降0.4pct，较年初下降1.4pct，自高增状态逐步向疫情前水平回归；M1增速1.1%，较2月末下降0.1pct，较年初下降0.2pct；M2与M1增速剪刀差7.2pct，环比2月收窄0.3p Ct ，较年初收窄1.2p Ct 。 存款层面，3月人民币存款新增4.8万亿，同比少增9100亿；1Q季内月人民币存款合计新增11.24万亿，同比少增4.15万亿，表内信用扩张放缓，存款派生速度有所下降。拆分细项看： 1）居民存款3月新增2.83万亿，同比少增774亿。伴随居民企业开复工进程提速，月内居民存款向企业端迁移节奏加快，对应前期滞留在涉农机构的部分资金逐步向城市类银行回流。1Q季内居民存款合计新增8.56万亿，同比少增1.34万亿。从前两月数据看，居民定期新增4.95万亿，同比少增2.46万亿，活期新增7804亿，同比多增1.22万亿。伴随存款挂牌利率多轮调降，居民端定期化趋势有望放缓。 2）企业存款3月新增2.07万亿，同比少增5330亿；1Q企业贷款合计新增2225亿，同比少增2.96万亿。我们观察3月企业存款-（M1-M0）增速差2.2pct，环比2月、年初