宏观经济点评：8月金融数据点评：社融拐点已现，结构仍趋改善

2023年09月11日 宏观研究团队 社融拐点已现，结构仍趋改善—8月金融数据点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：8月社会融资规模31200亿元，预期24600亿元，前值5282亿元。 人民币信贷：总量改善，结构揭示融资需求偏弱 8月人民币信贷规模超预期，结构仍有待改善。8月人民币贷款同比多增1100 亿元，高于近5年季节性均值。但企业和居民信贷增长偏弱，反映当前需求回升 有限，信心实质改善需待增量政策落地显效。 信贷结构并不乐观，实体部门中长期贷款同比少增。8月居民贷款同比少增658 亿元，居民中长贷当月值创近5年新低，同比少增1056亿元；短贷小幅改善。 房地产销售持续承压，居民降杠杆趋势增加。8月30大中城市商品房成交面积同比为-22.8%，降幅略有收窄。企业贷款新增9488亿元，企业中长贷增量继续收窄，票据贡献更为显著。企业短贷和中长贷分别同比少增280、909亿元，表内票据融资多增1881亿元，商业银行增加票据贴现为贷款规模冲量现象明显。 由于企业投资的信心改善需要时间，企业中长期需求的恢复一般滞后于社融增速的改善。2021年，社融见底半年后企业中长贷同比增量才由负转正。2022年以来，企业中长贷投放受政策驱动为主，政策收敛后贷款回暖需依靠企业自身信心和需求的回升。 社融：专项债加速发行推动总量显著回升 8月新增社融31200亿元，同比多增6488亿元，社融存量增速回升0.1个百分 相关研究报告 点至9%。社融总量大幅回升，主要受政府债券加速发行拉动。 人民币信贷、企业债券、政府债券较7月有边际改善。社融口径人民币贷款13400 《CPI同比由负转正——8月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.9.10 《价格仍是拖累出口增长的主要原因 ——8月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.9.8 《百年变局与中国经济的转型之路—宏观深度报告》-2023.9.5 亿元，同比多增56亿元（7月同比负增3724亿），企业债券同比多增1186亿元，政府债券同比多增8755亿元。8-9月，专项债发行进度明显加快，促进政府债券融资增加，预计9月专项债发行规模在5000-6000亿左右。考虑“一揽子化债方案”，债券置换或为可能的形式，则在新增专项债发行结束后有望开启。 8月企业债券改善较为显著，股票融资边际回暖。民企“第二支箭”效果显现， 政策支持下，民营企业债券、股权融资渠道逐步扩容。《关于进一步加大债务融 资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，后续企业直接融资有望延续改善。 M2与存款：M1、M2增速企稳 8月M1同比下降0.1个百分点至2.2%，M2同比下降0.1个百分点至10.6%。8月M1、M2同比均边际改善，企业经营活跃度边际好转；但由于信贷增长缓慢，对存款的派生效果偏弱，且金融市场低迷对非银存款带来一定收缩效应，广义货币增速仍趋下行。 居民和企业存款延续同比少增，非银机构存款大幅多减，财政存款少减。7月以 来，居民存款同比增量延续下滑（7月大幅多减），主要受收入下滑、提前还贷、 存款搬家等因素影响。从幅度来看，8月存款少增的规模较7月同比多减量有所缩窄，或反映居民存款的流出边际减缓。8月存量房贷利率下调政策进入落地期，后续随着更多银行落实存量房贷利率调整，居民提前还贷或趋于放缓，居民存款变化或取决于消费倾向的改善。非银机构存款同比多减2969亿元。8月股市震荡下行，居民、企业的资金呈撤出金融市场趋势，体现为非银存款流出增加。 8月金融数据呈现总量强、结构弱的特点，应全面客观看待。一方面，数据体现 了稳增长的积极信号。政府债加速发行、民营企业融资途径拓宽、地产政策等已 经或仍将持续促进基本面回暖。另一方面，需求恢复并非一蹴而就，当前信贷更多依赖于居民和企业内生需求，而需求的恢复仍需时间。 稳增长宽货币或将加码，可关注增量政策的落地效果，社融增速有望稳步回升。 当前经济内需不足，宽货币向宽信用的传导受到阻滞，宽货币基调或仍将延续， 关注后续降准的可能性；政策在地产、基建、民营企业等领域的加码或为后续宽信用带来催化，社融拐点已现，后续同比增速有望稳步回升。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：总量改善，结构揭示内需偏弱3 2、社融：专项债加速发行推动总量回升4 3、M2与存款：M1、M2增速企稳5 4、风险提示7 图表目录 图1：8月一线、三线商品房成交面积增速下行3 图2：8月票据利率显著下行3 图3：8月贷款主要受表内票据拉动3 图4：2022年企业中长贷回暖滞后于社融增速3 图5：8月社融总量较强4 图6：8月表外融资同比少增4 图7：8-9月专项债发行加速5 图8：社融企稳，信贷增速并未改善5 图9：8月非银机构存款同比大幅少增6 图10：8月提前还贷情况边际有所放缓6 图11：8月M1、M2增速企稳6 1、人民币信贷：总量改善，结构揭示内需偏弱 8月人民币信贷规模超预期，结构仍有待改善。8月新增人民币贷款13600亿元， 同比多增1100亿元，新增规模超预期，高于近5年季节性均值。企业和居民信贷增长偏弱，反映当前需求回升有限，信心实质改善有待政策进一步落地。 信贷结构并不乐观，中长期贷款同比少增。首先，8月居民贷款增加3922亿元，同比少增658亿元。居民中长贷当月值创近5年新低，同比少增1056亿元；短贷小 幅改善，同比多增398亿元。房地产销售持续承压，居民降杠杆趋势加重。8月30 大中城市商品房成交面积同比为-22.8%，降幅较7月略有收窄；一、二线百城住宅 价格指数趋于下行，且8月地产需求端政策尚未落地，居民购房和按揭需求仍低迷。 企业贷款新增9488亿元，总体强于季节性水平，较2022年同期小幅多增738 亿元。结构方面，企业中长贷增量继续收敛，票据贡献更为显著。企业短贷和中长贷分别同比少增280、909亿元，表内票据融资多增1881亿元。8月票据利率维持低位，票据融资规模显著增加，在企业短期与中长期贷款均不景气的背景下，商业银行或增加票据贴现为贷款规模冲量。由于企业投资的信心改善需要时间，企业中长期需求的恢复一般滞后于社融增速的改善。回顾此前社融底，2021年3季度社融增速迎来拐点，半年后企业中长贷同比增量才由负转正。2022年以来，企业中长贷投放受政策驱动为主，政策收敛后贷款回暖需依靠企业自身信心和需求的回升。 图1：8月一线、三线商品房成交面积增速下行图2：8月票据利率显著下行 %200 150 100 50 0 -50 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 % 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2023-06-02 2023-06-07 2023-06-12 2023-06-15 2023-06-20 2023-06-26 2023-06-29 2023-07-04 2023-07-07 2023-07-12 2023-07-17 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-28 2023-08-02 2023-08-07 2023-08-10 2023-08-15 2023-08-18 2023-08-23 2023-08-28 2023-08-31 2023-09-05 2023-09-08 1 国股行半年转贴现票据利率 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：8月表内票据对信贷贡献增加图4：2022年企业中长贷回暖滞后于社融增速 万亿元 16,000 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 新居企非 增民业银 贷机 款构 15.50 14.50 13.50 12.50 11.50 10.50 9.50 8.50 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 -8,000 2023-082022-082021-08近五年均值 中国:社会融资规模存量:同比% 企业中长贷多增量（右轴，亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：专项债加速发行推动总量显著回升 8月新增社融31200亿元，同比多增6488亿元，社融存量增速回升0.1个百分点至9%。社融总量大幅回升，主要受政府债券加速发行拉动。 人民币信贷、企业债券、政府债券较7月有边际改善。社融口径新增人民币贷 款13400亿元，同比多增56亿元（7月同比负增3724亿），企业债券同比多增1186 亿元，政府债券同比多增8755亿元。8-9月，专项债发行进度明显加快。8月28日， 《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出“今年新增专项债券力争在9月 底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。8 月新增专项债发行共5282亿元，9月上旬（截至9.11）共计发行2301亿元，预计9 月总发行规模在5000-6000亿左右。我们曾提示专项债预计在10月底前完成发行。考虑“一揽子化债方案”，债券置换或为可能的形式，则在新增专项债发行结束后有望开启。 8月企业债券改善较为显著，股票融资边际回暖。民企“第二支箭”效果显现，政策支持下，民营企业债券、股权融资渠道逐步扩容。《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资，继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面。 图5：8月社融总量较强图6：8月表外融资同比少增 35000 30000 新增未贴现银行承兑汇票 2023-08 2022-08 过去五年均值 亿元新增信托贷款 新增委托贷款 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 -7000 表外融资 表外融资企业债券融资政府债券 2019-082020-082021-082022-082023-08 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 8月表外融资总体同比少增。委托贷款和表外票据分别同比少增1658和2357 亿元，信托贷款同比多增251亿元，增量相对7月有所收敛。委托贷款增量大幅下滑，与政策性开发性金融工具空间减少有关。未贴现银行承兑汇票环比有所增加，但同比大幅少增指向银行“开票”减缓，对照8月表内票据融资同比增长，反映实体信贷需求较弱，经济活跃度低迷。 图7：8-9月专项债发行加速图8：社融企稳，信贷增速并未改善 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20232022202120202019 % 亿元 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 8.0 20-1021-0321-0822-0122-0622-1123-04 社融存量规模同比 人民币贷款同比（右轴） % 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 数据来源：Wind