债券新视角：美国财政对美债的影响

债券新视角 美国财政对美债的影响 2024年6月14日 研究部 姓名：段静娴 SFC：BLO863 电话：0755-21519166 证券研究报告请务必阅读免责条款图片来源：百度图片 美国财政对美债的影响 · 2024-06-14星期五 新视角： 为什么关注美国财政赤字？ 美国财政赤字是决定美债发行规模的主要因素。当政府从税收中获得的资金不足以支付开支时，财政部便会发行债券以填补缺口。2023财年，由于与2022财年相比，收入的降幅远超支出的降幅，美国联邦政府的财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，为有纪录以来第三大缺口，美国财政部2023年为弥补赤字 净筹集了2.4万亿美元。可见，财政赤字是决定美债发行规模的主要因素，美国财政收支政策是分析未来美债供给和利率走向的重要基础。 美国财政收支概况： 美国联邦税收系统中，个人所得税每年贡献约2-3万亿美元，约占美国总税收收入比例的50%左右。第二大税收来源是社保税，该类别占比约为30-40%。第三大类税是企业所得税，占比约10%。 美国财政支出主要包括三个部分：强制性支出、自主性支出与利息支出。其中，强制性支出与自主性支出的区别不在于支出项目本身的重要性，而在于是否需要每年由拨款法案提供资金。自主性支出主要为联邦机构的运作提供资金，如行政部门、国会办公室等。 未来美国财政收支情况展望： 由于2023年美国股市上涨以及通胀回落带来2024年个税起征点涨幅低于去年，2024年美国财政收入有望改善。2024年2月，CBO及OMB先后调整了美国2024财年财政赤字预测。CBO预测2024财年美国的赤字额为1.582万亿美元，相比2023财年下降1020亿美元。CBO和OMB分别将FY24美国赤字率 由在去年下半年预测的5.8%和6.8%调整至5.3%和6.6%。 · CBO预计2024年联邦政府在利息支付方面的支出将达8700亿美元，超过2024年美国在国防上的支出8220亿美元。相比2023年的6590亿美元大幅增加32%。此外，根据CBO预测，到2034年，约75%的联邦赤字增长将归因于利息成本。这意味着美国政府在财政管理和债务控制方面面临着巨大的挑战和压力。 美国财政部的发债节奏与财政赤字的关联性： 美国财政部有权通过增发联邦政府债来为财政支出融资，2024年5月，美国财政部在二季度再融资会议上表示，5月开始，各期限国债将暂停增加拍卖规模，每月拍卖额维持在已有水平不变，且财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，预计至少在未来几个季度内，久期的超预期供给将不会像2023年三季度那样成为困扰全球投资者的新难题。 总结： 短期来看，虽然美国财政部在二季度再融资会议上暂停增发附息国债、开启回购，同时叠加美联储5月议息会议将缩表规模从950亿/月降至600亿/月，均有利于降低期限溢价并缓解年内美债供给压力，但长期融资缺口仍然巨大，未来仍不排除会重新增加附息国债的拍卖规模。 · 目录 1.为什么关注美国财政赤字？6 2.美国财政收支概况7 2.1美国联邦税收系统与FY23财政收入情况7 2.2美国财政支出构成及FY23财政支出情况11 3.未来美国财政收支情况展望14 3.1CBO&OMB调整美国2024财年财政赤字预测14 3.2预计2024年利息支出仍将大幅增加16 4.美国财政部的发债节奏与财政赤字的关联性17 5.总结20 风险提示21 图目录 · 图1：美国国债净发行额与当年赤字总额呈正相关（单位：十亿美元）6 图2：美国三种主要税收占比(%)7 图3：美国劳工总收入与代缴的个税同比增速（右轴，%）8 图4：自主申报个税和标普500同比增速(%)8 图5：美联储账面上待上缴的累计盈余10 图6：2023财年美国个税大幅下降（单位：十亿美元）10 图7：美国财政支出中强制性支出占比约60%11 图8：强制性支出的主要构成（%）11 图9：通胀领先社保支出约1年12 图10：自主性支出中的国防与非国防比例近年来趋于各占50%12 图11：美国联邦基金目标利率变动情况（%）13 图12：美国债务总额不断创新高13 图13：美国利息支出&美国联邦债务总额占GDP比重（右轴）14 图14：2024年2月CBO和OMB对美国财政赤字预测15 图15：美国联邦预算总支出和收入占GDP百分比15 图16：美国联邦预算收入分类占GDP百分比16 图17：美国联邦预算支出分类占GDP百分比16 图18：美国财政部二季度再融资会议上调Q2净发债规模（十亿美元）18 图19：2024年以来10年美债收益率上涨主要由实际利率拉动（%）20 图20：今年以来期限溢价虽小幅回升，但相比去年10月仍偏低20 图21：长期融资缺口依然巨大21 表目录 表1：2017年特朗普税改将企业税率统一降至21%9 表2：CBO预测2024-2034年美国平均利率（%）17 表3：2024年5月份后美国财政部暂停国债拍卖增发计划（十亿美元）18 表4：美国财政部回购计划（美元）19 1.为什么关注美国财政赤字？ · 美国财政赤字是决定美债发行规模的主要因素。2023财年，由于与2022财年相比，收入的降幅远超支出的降幅，美国联邦政府的财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，为有纪录以来第三大缺口，相当于美国该财年国内生产总值GDP的6.3%。数据显示，2023财年美国政府的预算赤字增加了约3200亿美元，同比增长23%。其前值2022财年的赤字为1.38万亿美元，占当年GDP的比例约5.4%。 一般来说，当政府从税收中获得的资金不足以支付开支时，财政部便会发行债券以填补缺口。考虑到为偿还到期债券持有者而不得不出售的债券，美国财政部2023年为弥补赤字净筹集了2.4万亿美元。可见，财政赤字是决定美债发行规模的主要因素，也是美债利率不可或缺的影响因素；美国财政收支政策是分析未来美债供给和利率走向的重要基础。 图1：美国国债净发行额与当年赤字总额呈正相关（单位：十亿美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 2.美国财政收支概况 · 2.1美国联邦税收系统与FY23财政收入情况 美国联邦税收系统中，个人所得税每年贡献约2-3万亿美元，约占美国总税收收入比例的50%左右。个人所得税又分为两大类：企业代缴个税（占比约40%）和个人自主申报的所得税（占比约60%）。同时，还有不少小型企业的税实际上也包含在个人所得税中。例如个人独资企业、合伙企业(包括有限合伙企业)、穿透型企业，它们的税收是直接穿透至公司所有人来征收的，因此也算个税，按个税税率缴纳。 图2：美国三种主要税收占比(%) 资料来源：OfficeofManagementandBudget、国元证券经纪（香港）整理 从影响因素来看，代缴类个税收入的波动来自于经济周期，主要取决于就业市场紧度，它与美国劳工总收入高度正相关。但在2013年、2018年和2023年分别出现三次例外，2013、2018年代缴个税收入分别高于、低于就业市场指示水平，原因是美国总统奥巴马和特朗普的两次税改；2023年代缴个税收入低于就业市场指示水平，主要原因是2022年高通胀大幅提升了标准抵扣额度。 · 图3：美国劳工总收入与代缴的个税同比增速（右轴，%） 资料来源：GMF、HaverAnalytics、国元证券经纪（香港）整理 而自主申报的个税中的资本利得税是最重要的组成部分之一，其受美股回报驱动。标普500的年度变化大约领先自主申报个税约半年。需注意的是，资本利得收入必须在出售时才纳入税基计算，市值浮盈无需缴税。对于年度报税者，个税申报截止日是次年4月15日。 图4：自主申报个税和标普500同比增速(%) 资料来源：GMF、HaverAnalytics、国元证券经纪（香港）整理 第二大的税收来源是社保税，即企业需要替员工上缴的社保资金。该类别占比约为30-40%。第三大类税是企业所得税，占比约10%。2017年税改 前,美国联邦企业所得税税率采用超额累进税制,税率相对较高；2017年税 · 改后,美国联邦企业所得税税率为21%的统一比例税率,适用于2017年12 月31日后产生的应税所得。美国的企业税主要针对普通企业，周期性很强，和企业盈利息息相关。 表1：2017年特朗普税改将企业税率统一降至21% 年份 企业盈利 税率 First$50,000 15% $50,000to$75,000 25% 1987-1993 $75,000to$100,000 34% $100,000to$335,000(g) 39% Over$335,000 34% First$50,000 15% $50,000to$75,000 25% $75,000toS100,000 34% 1994-2017 $100,000to$335,000(g) 39% $335,000to$10,000,000 34% $10,000,000toS15,000,000 35% $15,000,000to$18,333,333(h) 38% Over$18,333,333 35% 2018-2021 None 21% 资料来源：互联网、国元证券经纪（香港）整理 其他财政收入中，周期性比较强的是美联储上缴利润。美联储资产端按摊余成本法计量，高利率环境下利息支出(准备金+隔夜逆回购)超过资产端低利率环境下购买的债券的利息收入，引发亏损。目前，美联储月均亏损额约100亿美元左右。美联储每年盈利需上缴财政，构成财政收入之一；但亏损暂时无需财政注资，仅仅是通过挂账(递延所得资产)的方式处理。但仍然会对当年度的财政收入构成拖累。 · 图5：美联储账面上待上缴的累计盈余 资料来源：FederalReserveBoard、国元证券经纪（香港）整理 2023财年（2022.10-2023.9），美国联邦政府的财政收入约4.4万亿美元，较2022财年下降9%。其中，个税较FY22下降约4600亿(-17%)，社保税增长9%，企业税小降1%。主要原因包括2022财年高通胀推升标准抵扣、期内资本市场下跌、美联储利润转负导致无法继续向财政上缴利润等。 图6：2023财年美国个税大幅下降（单位：十亿美元） 资料来源：OfficeofManagementandBudget、国元证券经纪（香港）整理 · 2.2美国财政支出构成及FY23财政支出情况 美国财政支出主要包括三个部分：强制性支出、自主性支出与利息支出。其中，强制性支出与自主性支出的区别不在于支出项目本身的重要性，而在于是否需要每年由拨款法案提供资金。目前强制性支出的资金占比约60%，通常由授权法中的永久性或多年期拨款提供，每个财年自动拨款，无需由拨款法案批准，主要为社保、医保和医疗补助等福利性支出，以及为一些收入支持计划提供资金，如失业保险、联邦雇员和军人退休福利和部分退伍军人福利等。强制性支出中，社保约占30%，医疗保险和医疗补助分别占15%和10%左右。 图7：美国财政支出中强制性支出占比约60%图8：强制性支出的主要构成（%） 资料来源：CongressionalBudgetOffice、国元证券经纪（香港）整理资料来源：CongressionalBudgetOffice、国元证券经纪（香港）整理 美国社保支出的主要资金来源为社保税，覆盖失业、残疾、低收入和老年人等弱势群体，其内含生活成本挂钩条款(COLA)，会根据前一年的通胀调整下一年的额度。例如2023年，社保内含的COLA条款上调了8.7%。因此，通胀是社保支出最重要的领先指标。 · 图9：通胀领先社保支出约1年 资料来源：CBO、BLS、国元证券经纪（香港）整理 自主性支出主要为联邦机构的运作提供资金，如行政部门、国会办公室等，而这些资金每年都需要通过预算授权与拨款法案才能获得。即自主性支出受拨款法案的支持与控制，先经由国会批准联邦预算进行授权，才能够进