2024年5月美国就业数据点评：就业、失业同时上行，怎么办？

就业、失业同时上行，怎么办？ ——2024年5月美国就业数据点评 研究结论 5月就业数据发布：新增非农就业人数27.2万vs预期18万。时薪环比0.4%，预期0.3%。失业率4%，预期3.9%。劳动参与率为62.5%，预期62.7%。 本期数据给出了复杂的信号。1）是巨大的预期差。非农数据前的一批前瞻、替代性就业指标普遍表现欠佳，我们在数据前认为“就业继续走向平衡，失业率进入上升通道，巩固降息前景”一方的概率更大，这也是相当多机构在数据前的预期方向，而5月新增非农指标最终竟出现大幅反弹。2）是新增非农和失业率一强一弱，指向背离：当前失业率的趋势正在越发接近启动降息的标准，但新增非农还是高烧不 退。 ——5月进出口点评 着非法移民还在快速流入。但自4月份，CBP的统计数据开始有放缓的趋势，后续 宏观伴读系列（24）：透视“电子榨菜” 2024-06-07 需要关注移民流在大选年非法移民问题受到关注背景下的延续性。如果劳动力供给 宏观伴读系列（25）：毕业生就业指导的海 2024-06-07 的超额增长持续，在雇佣需求韧性维持的背景下，就业规模、失业率同时上升的现 外经验 象就还有可能继续存在。 我们认为不能简单将当前非农数据揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏 甚至过热的支持，目前新增非农就业数据统计强的背后还有不少值得深入挖掘、跟踪的线索：1）家庭调查的就业规模已经走弱。5月甚至是大幅负增长；2）非农数 据的一部分来自于BLS企业出生-死亡模型预测的企业净新增带来的就业贡献，而这 个模型有可能未能较好捕捉2023H2以来的企业净新增下行拐点，与季度工资调查显示的企业净新增趋势出现背离。 围绕降息，失业率给出支持信号，非农新增给出阻力。此前，美联储表达了对就业 超预期走弱可能性的关注：5月FOMC鲍威尔称美联储会为就业超预期走弱的可能 性做好政策应对准备，5月褐皮书定性地显示更多区域汇报就业市场边际走弱。失业 率上至4.0%后，与美联储预期的24年底失业率持平，同时不断接近但还尚未达到历史经验上“上升幅度突破阈值后，失业率大概率还将持续上升”的动量条件。但结合高企的新增就业，又形成了过去少见的新的决策难题。我们认为后续如果出现失业率持续至少3个月上行，或者单个数据大幅跳升情形，有望成为触发降息的强条件。 为何出现这样的数据结构？结合消费、地产、工业生产等其他经济指标近期的走弱，我们的理解是扰动仍然主要在供给端而非需求端，移民经济仍在带来劳动力供给加速增长，继续充填雇佣需求，同时可能挤出了一些本土劳动力就业，导致就业、失业同时走高的局面。1）非农新增边际反弹较大的建筑、休闲酒店、教育医疗，均是外籍劳动力占比较高的行业（基于2015年人口统计数据）。2）从边境移民执法的月频数据来看，23年底至24Q1，边境移民执法案例维持在高位，这意味 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年06月14日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 或是年内最后一次基数提振出口同比读数2024-06-08 风险提示 就业数据持续产生预期差的风险。通胀风险上行。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5月就业数据发布：新增非农就业人数27.2万vs预期18万。时薪环比0.4%，预期0.3%。失业率4%，预期3.9%。劳动参与率为62.5%，预期62.7%。 图1：就业相关数据 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 雇主调查 新增非农就业人数（千人）私人 政府 平均每周工时平均时薪（环比，%） 家庭调查 失业率（%）劳动力参与率（%） 272 165158 7 31023278 34.4 236181 256196 290 229 214 43 55 34.3 60 34.2 76 34.4 34.3 34.3 0.40 0.23 0.38 0.14 0.50 0.32 4 3.9 3.8 3.9 3.7 3.7 62.5 62.7 62.7 62.5 62.5 62.5 数据来源：Wind、东方证券研究所 本期数据给出了复杂的信号。1）是巨大的预期差。非农数据前的一批前瞻、替代性就业指标普遍表现欠佳，我们在数据前认为“就业继续走向平衡，失业率进入上升通道，巩固降息前景”一方的概率更大，这也是相当多机构在数据前的预期方向，而5月新增非农指标最终竟出现大幅反弹。2）是新增非农和失业率一强一弱，指向背离：当前失业率的趋势正在越发接近启动降息的标准，但新增非农还是高烧不退。 为何出现这样的数据结构？结合消费、地产、工业生产等其他经济指标近期的走弱，我们的理解是扰动仍然主要在供给端而非需求端，移民经济仍在带来劳动力供给加速增长，继续充填雇佣需求，同时可能挤出了一些本土劳动力就业，导致就业、失业同时走高的局面。1）非农新增边际反弹较大的建筑、休闲酒店、教育医疗，均是外籍劳动力占比较高的行业（基于2015年人口统计数据）。2）从边境移民执法的月频数据来看，23年底至24Q1，边境移民执法案例维持在高位，这意味着非法移民还在快速流入。但自4月份，海关边境执法局的统计数据开始有放缓的趋势，后续需要关注移民流在大选年非法移民问题受到关注背景下的延续性。如果劳动力供给的超额增长持续，在雇佣需求韧性维持的背景下，就业规模、失业率同时上升的现象就还有可能继续存在。 图2：各行业新增就业（千人） NFP规模占比 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 100.0%85.3%13.8%0.4%5.2%8.2%71.5%3.9%9.9%4.2%0.4%1.9%5.8%14.5%16.6%10.7%3.7%14.7% 总计私人商品 采矿业建筑业制造业 服务 批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店业其他服务业 政府 27222925 -4218 204 3 165158 0 -6 06 158 1 31023233 2 37 -6 19910 23618115 0 24 -9 166 -4 25619630 -2 26 6 166 -7 29021433 3 1812181 7 18215236 -4 1525116 7 16598 -10-1 22 -31 10812 24619627 1 131316912 21015033 0 31 2 117 2 184148 72 11 -6 14116 24018542 0 33 9 143 1 1311 2320 -1-5 19 5 -1 2 2331 3 -3 17 -4 28 32 -18 2 13 -43-11 2 17 1 -9 2 -26 18 92 11 -6-28 3 -18 6 -11-2-28 -6-12 1 -7 10 10338642 -2-1 10612 4 177654 -7 6 8026 -4 48100 -3 6 138441 4 1011010 0 -5 7757 0 -1 8127 4 -1 9352 18 -17 10941 97 7760 6 57 1278 1055 1060 0 76 1030 -1 67 9 50 1660 9 36 1255 43 数据来源：Wind、东方证券研究所 图3：边境移民执法案例数量（2021-2024，各月份，按财年划分） 数据来源：海关边境执法局、东方证券研究所 我们认为不能简单将当前非农数据揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏甚至过热的支持，目前新增非农就业数据统计强的背后还有不少值得深入挖掘、跟踪的线索：1）家庭调查的就业规模已经走弱。5月甚至是大幅负增长；2）非农数据的一部分来自于BLS企业新增-死亡模型预测的企业净新增带来的就业贡献，BLS认为这个模型估计的企业净新增，能够填补调查覆盖不到的来自于新生企业的就业新增。而这个模型有可能未能较好捕捉2023H2以来的企业净新增下行拐点，与季度工资调查显示的企业净新增趋势出现背离。 图4：BLS模型估计的企业净新增创造的就业贡献（千人）vs季度工资调查的企业净新增数量 （个） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 围绕降息，失业率给出支持信号，非农新增给出阻力。此前，美联储表达了对就业超预期走弱可能性的关注：5月FOMC鲍威尔称美联储会为就业超预期走弱的可能性做好政策应对准备，5月褐皮书定性地显示更多区域汇报就业市场边际走弱。失业率上至4.0%后，与美联储预期的24年底失业率持平，同时不断接近但还尚未达到历史经验上“上升幅度突破阈值后，失业率大概率还将持续上升”的动量条件。但结合高企的新增就业，又形成了过去少见的新的决策难题。我们认为后续如果出现失业率持续至少3个月上行，或者单个数据大幅跳升情形，有望成为触发降息的强条件。 图5：自然失业率和失业率预期（CBO=国会预算办公室）图6：Sahm规则的失业率（%）动量条件接近但未满足 失业率预期（到24Q4） Fed4% 市场一致预期4.10% 自然失业率测算 CBO4.41% 费城联储4% 当前失业率 24M53.96% 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 风险提示 就业数据持续产生预期差的风险。通胀风险上行。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资