宏观经济研究：美联储决策与5月CPI形成分歧

结论：总结来看，5月CPI与议息会议公布的点阵图由于公布间隔时间较短，出现了一定的分歧，5月CPI的超预期使得美联储和投资者对于通胀的紧张情绪缓解，但点阵图和经济预测显示年内利率目标和PCE均上调。同时，美联储政策方向也较为不明确，我们在5月FOMC点评上提出美国处理“滞”的优先性暂时高于处理“胀”的优先性，目前看来又出现了转向，但放缓缩表的决策不变。美联储内部可能暂时也未形成关于降息的一致计划，6月的点阵图可能只具有一定的参考价值。往后看，我们认为当前美国CPI在商品价格服务价格的分歧、房价存在反弹风险之下，在未来3个月维持在当前的平台；仍维持年内降息一次的观点。 数据：北京时间6月13日凌晨，美联储维持联邦基金利率在5.25%-5.50%。 美国5月CPI同比3.3%，前值3.4%，略低于市场预期，季调环比0 %。核心CPI同比3.4%，前值3.6%，略低于市场预期，季调环比0.2%。 要点：美联储会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。会议声明与5月议息会议基本一致，不同之处在于声明“近几个月来，委员会2%的通胀目标取得了小幅进一步进展”，而上一次会议则表明“在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。” 美联储更新经济预测和利率点阵图转鹰。最新点阵图显示，美联储2024年底目标利率为4.50%-4.75%，较2024年3月议息会议上调了25BP，维持年内不降息的官员从3月份的2名变成了4名，同时，2025年将迎来更激进的降息步伐。经济预测方面，美联储维持未来三年的经济预测和失业率预测。 但PCE同比预测从2.4%上调至2.6%，核心PCE同比从2.6%上调至2.8%。 我们认为，美联储同时上调利率目标和通胀目标，体现其指定政策利率目标时主要依靠相机抉择，并没有体现出利率政策制定的前瞻性。 通胀方面，5月CPI出现超预期的下降，主要是商品和住房CPI贡献度进一步下降，但仍应警惕住房CPI反弹风险。商品方面，主要是耐用品遇冷。5月美国CPI新车、二手车和卡车合计占CPI商品的三成左右，而新车和二手车分别同比-0.8%和-9.3%，价格下降较快推动商品通胀负增。原因在于耐用品消费具有一定周期性，在疫情后经济恢复期，由于货币宽松和财政放水，美国居民耐用品消费增长较快，需求已经满足。而CPI住房可能形成二次通胀风险的来源，按照房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 公布CPI和美联储会议后，市场情绪乐观，预期9月份降息的概率进一步提升。金融市场上，美联储会议声明公布后，纳斯达克指数快速上涨，6月13日，纳斯达克指数上涨1.53%，再创新高。 风险提示：金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹 1.美联储6月会议点评 北京时间6月13日凌晨，美联储会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。会议声明与5月议息会议基本一致，不同之处在于声明“近几个月来，委员会2%的通胀目标取得了小幅进一步进展”，而上一次会议则表明“在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。”通胀目标取得进一步进展的证据是4-5月CPI同比在逐步下降。6月2日晚上公布的美国通胀数据略低于市场预期，同比3.3%，季调环比0%；而4月份CPI通胀同比3.4%，较3月下降0.1个百分点。 图表1：美国联邦基金目标利率% 图表2：美联储会议声明 5月美联储缩表速度进一步加快。在上次会议上，美联储宣布从6月开始将缩表规模从之前的每月600亿国债+350亿MBS债券调整为250亿国债+350亿MBS债券，而这次会议维持不变。截止6月15日，美联储总资产7.25万亿美元，相较5月29日减少了286.32亿美元。 图表3：美联储缩表进度 美联储更新经济预测和利率点阵图转鹰。最新点阵图显示，美联储2024年底目标利率为4.50%-4.75%，较2024年3月议息会议上调了25BP，维持年内不降息的官员从3月份的2名变成了4名，同时，2025年将迎来更激进的降息步伐。经济预测方面，美联储维持未来三年的经济预测和失业率预测。但PCE同比预测从2.4%上调至2.6%，核心PCE同比从2.6%上调至2.8%。我们认为，美联储同时上调利率目标和通胀目标，体现其指定政策利率目标时主要依靠相机抉择，并没有体现出利率政策制定的前瞻性。 图表4：美联储2024年6月利率点阵图 图表5：美联储6月会议经济预测 2.美国5月通胀点评 6月12日晚，美国公布5月CPI同比3.3%，前值3.4%，低于市场预期，季调环比0%。 核心CPI同比3.4%，前值3.6%，低于市场预期，季调环比0.2%。 图表6：美国CPI 图表7：美国2024年5月CPI分项 5月份国际油价和汽油零售价同比均回升，对通胀的贡献略微增大。5月份WTI原油期货价月均78.67美元/桶，同比上涨1.6%，环比下降3.98%；美国汽油零售价月均3.73美元/加仑，同比上涨9.7%，环比0%。虽然价格边际下滑，但同比高增，导致5月美国CPI能源同比3.7%，较上月上涨了1.1%。能源对通胀的贡献从0.18pct上升至0.26pct，略微抬升通胀。截止6月10日，WTI原油期货价77.9美元/桶，较5月有所下降，可能有助于减缓6月份通胀压力。但是，国际油价目前仍在高位，仅靠CPI能源的微调无法促使整体通胀回落。 图表8：美国WTI油价和汽油零售价 住房通胀下降趋缓，CPI住房可能形成二次通胀风险的来源。5月美国住房通胀同比5.4%，前值5.5%，贡献了通胀中2.0pct。2023年美国通胀下降的主要因素就是CPI住房的下降。不过，美国房价同比在2023年5月见底（-1.72%），之后回升。2024年3月美国20大中城市房价季调同比回升至7.38%。按照房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 图表9：美国房价和CPI住房 服务通胀略微下降，但仍处于高位，连续两个月同比在5%以上。5月美国CPI服务（不含能源、房租）同比5.2%，前值5.3%，对通胀的贡献略微下降，为1.09pct，是仅次于房租的第二大贡献项。具体来看，三大服务项中，运输服务和休闲服务通胀下降，分别下降0.8%/0.1%至10.3%/4.0%，医疗服务通胀上升。上升0.5%至1.4%。5月份美国非制造业PMI重新回到荣枯线以上，非制造业PMI新订单指数也扩张到54.1%，说明服务需求仍在扩张。若服务需求不降温，美联储难以将通胀控制回目标区间。 美国商品CPI进一步负增，耐用品遇冷。5月，美国商品CPI同比-1.7%，前值-1.2%，连续5个月负增长，对通胀的贡献从-0.24pct下降至-0.33pct。商品通胀-1.7%再创2017年9月以来新低。商品通胀负增的主要原因或许是汽车类价格下降。新车、二手车分别占CPI权重的3.6%、1.9%，合计占CPI商品的三成左右。5月美国CPI新车、二手车和卡车分别同比-0.8%和-9.3%。二手车价格下降较快推动商品通胀负增。原因在于耐用品消费具有一定周期性，在疫情后经济恢复期，由于货币宽松和财政放水，美国居民耐用品消费增长较快，需求已经满足。美国居民当前对耐用品的消费需求不足，5月CPI耐用品同比-3.8%。往后看，商品通胀或将反弹。一方面，美国PPI同比持续回升，从PPI传导至CPI需要一定时间。另一方面，美国对华加征汽车关税的政策可能将推高价格。 图表10：美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 图表11：美国CPI三大服务项 图表12：美国CPI商品同比 图表13：中美汽车价格增速（%） 图表14：美国商品CPI结构（%） 公布CPI和美联储会议后，市场情绪乐观，预期9月份降息的概率进一步提升。根据CME FED，6月13日市场预期9月份降息的概率为60%，而在5月3日市场预期9月份降息的概率为48.9%。金融市场上，美联储会议声明公布后，纳斯达克指数快速上涨，6月13日，纳斯达克指数上涨1.53%，再创新高。 总结来看，5月CPI与议息会议公布的点阵图由于公布间隔时间较短，出现了一定的分歧，5月CPI的超预期使得美联储和投资者对于通胀的紧张情绪缓解，但点阵图和经济预测显示年内利率目标和PCE均上调。同时，美联储政策方向也较为不明确，我们在5月FOMC点评上提出美国处理“滞”的优先性暂时高于处理“胀”的优先性，目前看来又出现了转向，但放缓缩表的决策不变。美联储内部可能暂时也未形成关于降息的一致计划，6月的点阵图可能只具有一定的参考价值。往后看，我们认为当前美国CPI在商品价格服务价格的分歧、房价存在反弹风险之下，在未来3个月维持在当前的平台；仍维持年内降息一次的观点。后续仍应关注美国公布的2季度GDP以及未来3个月的通胀和就业数据。 图表15：6月13日CME Fed市场预期利率概率 风险提示 金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹