肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容

健友股份(603707.SH) 医药 2024年06月13日 肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容 推荐（首次） 股价：13.02元 主要数据 行业医药 公司网址www.nkf-pharma.com 大股东/持股谢菊华/27.20% 实际控制人谢菊华,唐咏群,丁莹总股本(百万股)1,617 流通A股(百万股)1,616 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）210 流通A股市值(亿元)210 每股净资产(元)3.67 资产负债率(%)37.9 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 韩盟盟投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 研究助理 平安观点： 公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化 制药股份有限公司成立于1987年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-2022年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR分别为27%和28%。2023年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损1.89亿元，同比减少117%。受2023Q1肝素原料药价格高基数影响，2024Q1公司营收10.04亿元，同比减少23%，归母净利润1.77亿元，同比减少47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在2024年恢复较快增长。 肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居TOP3。根据海关总署数据，截至2024年4月，肝素价格已快速回落至4755美元/kg，与2018年的 肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据 公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于2023 年计提原材料减值准备5.17亿元，库存商品减值准备7.30亿元，共计 12.47亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为36.65亿元，约为其减值前账面余额的75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我 们的测算，2022年美国仿制药注射剂市场规模超240亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的GMP生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。 臧文清一般证券从业资格编号 S1060123050058 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,7133,9314,3445,3226,624 YOY(%)0.75.910.522.524.5 净利润(百万元)1,091-1898671,1531,507 YOY(%)3.0-117.4557.632.930.7 毛利率(%)52.448.449.350.651.6 净利率(%)29.4-4.820.021.722.7 ROE(%)17.7-3.313.215.216.9 EPS(摊薄/元)0.67-0.120.540.710.93 P/E(倍)19.3-111.124.318.314.0 P/B(倍)3.43.73.22.82.4 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于2016年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于 2019年收购美国医药公司Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告，2023年Meitheal销售额为16.30亿元，同比增长38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司 2024-2026年将分别实现营收43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2024年28.5倍PE，对应目标价15.37元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。 正文目录 一、公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压6 1.1健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定6 1.2健友股份业绩保持较快增长，2023年盈利能力短期承压7 二、肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启9 2.1肝素类制剂是临床抗凝刚需药物9 2.2我国是肝素原料药主要出口国，公司全球市占率居前10 2.3肝素原料药供需关系持续改善，价格新周期有望开启10 三、打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力长期成长12 3.1美国注射剂仿药市场空间广阔，是少数高水平玩家的舞台12 3.2公司高端注射剂产品集群快速扩容，海外盈利水平有望持续提升13 3.3布局生物药和高端复杂制剂，打开长期成长天花板15 四、集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健16 4.1肝素集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健16 五、盈利预测和投资建议17 5.1盈利预测17 5.2相对估值和投资评级18 六、风险提示19 图表目录 图表1健友股份发展历程6 图表2健友股份股权结构示意图7 图表32020年公司股权激励方案7 图表4健友股份2017-2024Q1营业收入及增速（亿元）7 图表5健友股份2017-2024Q1归母净利润及增速（亿元）7 图表6健友股份全球布局8 图表72017-2023年健友股份国内外营收及国外营收占比（亿元）8 图表82018-2023年健友股份分板块营收占比8 图表92018-2023年健友股份主要板块销售毛利率（%）8 图表102018-2024Q1公司销售毛利率和净利率（%）9 图表112018-2024Q1公司期间费用率（%）9 图表12不同类别肝素类药物对比9 图表13肝素产业链示意图10 图表142018全球肝素API头部企业销售额占比10 图表152005.1-2024.4我国出口肝素价格走势（美元/kg）11 图表161999-2023年末全球猪库存量（亿头）11 图表172018-2023健友股份存货账面余额结构变化（亿元）11 图表182000-2023年我国出口肝素数量走势（吨）11 图表192022年全球药品市场规模占比12 图表202015-2020年美国药品市场原研药、仿制药销售额占比12 图表212013和2018年美国仿制药市场剂型占比12 图表222022年美国仿制药注射剂规模测算12 图表232014-2023年美国持续短缺药品数量（个）13 图表24美国年新发药品短缺及注射剂品种占比13 图表25健进制药高端无菌注射剂生产线13 图表262019年不同地区FDA注册厂区现场检查得分13 图表272019-2023健友股份海外批件数量（个）14 图表28截至2023年末同类公司获批注射剂ANDA数量（个）14 图表292019-2023年Meitheal销售收入（亿元）14 图表30美国药品销售终端结构14 图表312023年全球注射剂仿药头部企业销售毛利率和期间费用率水平（%）15 图表322019-2023年健友股份海外制剂毛利率粗测（%）15 图表33BMS白蛋白紫杉醇美国销售额（亿美元）15 图表34双成白蛋白紫杉醇美国销售额峰值粗测15 图表352001-2020年美国成年人糖尿病患病率变动趋势(%)16 图表362022年全球胰岛素市场竞争格局（%）16 图表372018-2022年健友股份国内制剂主要产品城市公立医院收入（亿元）16 图表382020-2022年健友股份肝素类制剂产品供应量（万支）16 图表39公司主要产品集采情况17 图表40健友股份业务收入拆分（百万元）18 图表41可比公司估值19 一、公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压 1.1健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定 健友股份以肝素为基础，快速开拓海外注射剂业务。南京健友生化制药股份有限公司于2017年7月19日在上交所A股上 市（股票代码：603707.SH），是一家集药品研发、生产及销售为一体的医药集团企业，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，并通过了中国、美国、欧洲、日本、巴西等多地区认证的全球化质量体系，公司同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。1987年，公司的前身南京健友化学生物制药厂建立，开始发展肝素行业。2016年并购成都健进制药，获得全套符合FDA标准的注射剂GMP生产线，开始向非肝素类无菌注射剂领域拓展。2019年，通过收购美国医药公司Meitheal，快速建设海外直销渠道。同年，公司还成立了生物创新药事业部，积极向生物药领域拓展。根据公司公告，截至2023年末，公司已累计获取ANDA批件97个，并以每年10个新项目的速度持续扩充管线，拥有ANDA批件数量已位居国内同类公司前列。 图表1健友股份发展历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富。截至2023年末，公司前三大股东分别为谢菊华、江苏沿海开发集团有限公司、TANGYONGQUN，分别控制健友股份27.2%、21.3%、19.8%的股份，共计持股68.3%，其它股东持股权重相对较小且较为分散，公司股权结构稳定，有利于公司开展战略层面的调整和推进。 股权激励凸显公司发展信心。2021年6月，健友股份通过股权激励计划，将261.75万股股票以每股20.89元的价格授予包 括高级管理人员和核心骨干人员在内的125人，进一步绑定核心管理层利益。公司以2020年利润为基数，2021，2022和2023年的考核利润增长分别不低于15%，32%和52%，公司2021和2022年业绩均满足公司层面的考核要求，2023年主要受肝素存货减值影响业绩承压。 图表2健友股份股权结构示意图图表32020年公司股权激励方案 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2健友股份业绩保持较快增长，2023年盈利能力短期承压 健友股份营业收入和净利润较快增长，2023年受大环境影响短期承压。2017年以来，伴随原料药和低分子肝素制剂拓展， 2020年无菌注射剂业务开始放量，公司业绩总体呈现较快增长态势，公司收入由2017年的11.13亿元增长至2022年的37.13 亿元，CAGR为27%。公司利润由2017年的3.14亿元增长至2022年的10.91亿元，CAGR为28%，与收入端平均增速基本保持一致。