LED稼动率回升，SiC业务顺利推进

核心观点 LED稼动率回升，SiC业务顺利推进 LED高端产品占比提升，产品结构改善。公司LED外延芯片产品营收2023年增长 6%，其中传统LED外延芯片产品营收同比增长4%，高端产品营收同比增长 14%，实现产品结构的初步调整。23年下半年LED市场需求逐步恢复，设备稼动率逐步回升。公司MiniLED销售量持续增长，MicroLED与国内外大厂展开合作，MIP已具备量产条件，车用LED多产品进入量产批量交货阶段，植物照明产品、激光器、高阶手机闪光灯等产品进展良好。后续随高端产品占比和设备稼动率提升，LED业务盈利能力有望进一步改善。 氮化镓射频业务稳步发展。公司砷化镓射频业务终端客户涵盖国内外主流手机品牌客户以及国内三大ODM客户。第二代大功率基站产品于2023年10月顺利量产，面向5G-A市场的第三代产品研发正在推进。2023年下半年，受益于消费需求的回 暖和供应链切换，公司出货快速提升，产能稼动率逐月提高；公司自产外延已导入客户验证并通过，外延自给率提升快速，砷化镓射频业务的营收规模和盈利能力有望提升。 碳化硅业务顺利推进。湖南三安已拥有碳化硅配套月产能1.6万片，硅基氮化镓月产能2,000片，合作意向及客户超800家，6吋碳化硅衬底已实现国际客户的批量出货，8吋衬底外延工艺调试完成并向重点海外客户送样验证。车规级1200V/16m Ω碳化硅MOSFET通过AEC-Q101标准，已在重点新能源汽车客户模块验证中。湖南三安与全球电源巨头维谛技术达成战略合作伙伴关系，有望用于数据中心、通信网络等领域。湖南三安与理想汽车成立的合资公司苏州斯科半导体进入试生产阶段，预计2024年8月正式量产。湖南三安与意法半导体在重庆设立的合资公司安 意法预计2024年配备月产能8吋8,000-10,000片，将于2024年底通线，2025年 逐步释放产能，规划2028年达产后的产能为1万片/周。 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年归母净利润分别为11.5/17.9/26.6亿元（原24-25年预测分别为25.2/31.5亿元，主要根据市场状况下调收入和毛利率预测），根据可比公司25年40倍PE估值，对应目标价14.40元，维持买入评级。 风险提示 LED需求不及预期；MiniLED和化合物半导体进展不及预期。 公司研究|动态跟踪三安光电600703.SH 买入（维持） 股价（2024年06月11日）12.64元目标价格14.40元 行业电子 52周最高价/最低价18.24/10.45元总股本/流通A股（万股）498,902/498,902A股市值（百万元）63,061国家/地区中国 报告发布日期2024年06月13日 1周1月3月12月绝对表现3.181.04-6.85-30.43相对表现5.194.41-5.56-22.77沪深300-2.01-3.37-1.29-7.66 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 与意法半导体合资建设碳化硅工厂2023-06-14 公司主要财务信息 MiniLED需求放量，集成电路业务迈上新台阶 2022-07-26 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 13,222 14,053 17,448 21,013 25,503 同比增长(%) 5% 6% 24% 20% 21% 营业利润(百万元) 858 495 1,409 2,171 3,207 同比增长(%)-51%-42%185%54%48% 归属母公司净利润(百万元) 685 367 1,145 1,791 2,665 同比增长(%)-48%-46%212%56%49% 每股收益（元） 0.14 0.07 0.23 0.36 0.53 毛利率(%)17.8%10.4%16.5%19.4%21.7%净利率(%) 5.2% 2.6% 6.6% 8.5% 10.5% 净资产收益率(%)2.0%1.0%2.9%4.4%6.3%市盈率 92 172 55 35 24 市净率 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年归母净利润分别为11.5/17.9/26.6亿元（原24-25年预测分别为25.2/31.5 亿元），主要根据23年年报和市场状况，下调主营业务收入和毛利率预测。根据可比公司25年 40倍PE估值，对应目标价14.40元，维持买入评级。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2024/6/11 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中微公司 688012 147.96 2.88 3.27 4.22 5.50 51.37 45.21 35.05 26.90 赛微电子 300456 16.99 0.14 0.35 0.48 0.73 120.07 47.94 35.44 23.34 雷曼光电 300162 7.99 -0.18 0.10 0.15 0.21 -43.83 78.03 52.43 38.14 捷捷微电 300623 18.80 0.30 0.46 0.63 0.87 63.04 41.19 29.73 21.53 南大光电 300346 32.37 0.39 0.50 0.65 0.79 83.19 65.03 50.05 40.86 最大值 120.07 78.03 52.43 40.86 最小值 -43.83 41.19 29.73 21.53 平均数 54.77 55.48 40.54 30.15 调整后平均 65.87 52.72 40.18 29.46 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 LED需求不及预期；MiniLED和化合物半导体进展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,526 8,863 8,724 8,405 7,651 营业收入 13,222 14,053 17,448 21,013 25,503 应收票据及应收账款 5,580 6,143 7,627 9,185 11,148 营业成本 10,865 12,597 14,562 16,934 19,966 预付账款 491 454 564 679 825 销售费用 167 185 212 256 311 存货 5,807 5,310 6,138 7,138 8,416 管理费用 764 894 900 1,042 1,239 其他 731 531 567 605 652 研发费用 584 794 689 809 956 流动资产合计 22,135 21,301 23,620 26,012 28,692 财务费用 377 275 346 383 389 长期股权投资 439 818 818 818 818 资产减值损失 574 369 426 456 417 固定资产 22,685 23,121 25,955 27,769 28,852 公允价值变动收益 15 17 13 15 15 在建工程 5,265 4,423 3,416 2,913 2,662 投资净收益 39 (43) 43 13 4 无形资产 4,852 5,493 5,035 4,577 4,119 其他 914 1,582 1,041 1,009 962 其他 3,014 2,519 2,538 2,622 2,814 营业利润 858 495 1,409 2,171 3,207 非流动资产合计 36,255 36,374 37,763 38,700 39,266 营业外收入 33 13 22 23 19 资产总计 58,390 57,675 61,383 64,713 67,957 营业外支出 37 33 35 35 34 短期借款 3,981 2,825 4,211 4,761 4,276 利润总额 854 475 1,396 2,158 3,192 应付票据及应付账款 4,765 4,129 4,774 5,551 6,545 所得税 169 108 251 367 527 其他 2,942 3,243 3,090 3,116 3,144 净利润 685 367 1,145 1,791 2,665 流动负债合计 11,687 10,197 12,075 13,429 13,965 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 3,350 3,431 3,431 3,431 3,431 归属于母公司净利润 685 367 1,145 1,791 2,665 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.14 0.07 0.23 0.36 0.53 其他 5,406 5,744 6,223 6,751 7,331 非流动负债合计 8,756 9,175 9,654 10,182 10,762 主要财务比率 负债合计 20,443 19,372 21,729 23,611 24,728 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 4,989 4,989 4,989 4,989 4,989 营业收入 5% 6% 24% 20% 21% 资本公积 20,521 20,729 21,148 21,148 21,148 营业利润 -51% -42% 185% 54% 48% 留存收益 12,403 12,522 13,517 14,965 17,092 归属于母公司净利润 -48% -46% 212% 56% 49% 其他 34 64 0 0 0 获利能力 股东权益合计 37,946 38,303 39,654 41,102 43,230 毛利率 17.8% 10.4% 16.5% 19.4% 21.7% 负债和股东权益总计 58,390 57,675 61,383 64,713 67,957 净利率 5.2% 2.6% 6.6% 8.5% 10.5% ROE 2.0% 1.0% 2.9% 4.4% 6.3% 现金流量表 ROIC 2.4% 1.3% 3.0% 4.2% 5.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 685 367 1,145 1,791 2,665 资产负债率 35.0% 33.6% 35.4% 36.5% 36.4% 折旧摊销 2,449 2,933 3,180 3,646 4,036 净负债率 0.0% 0.0% 2.1% 4.2% 4.6% 财务费用 377 275 346 383 389 流动比率 1.89 2.09 1.96 1.94 2.05 投资损失 (39) 43 (43) (13) (4) 速动比率 1.33 1.57 1.45 1.41 1.45 营运资金变动 (1,611) 491 (1,966) (1,908) (2,412)