润泽科技（300442）：拓展AIDC新业务，打造算力设施新范式

公司为园区级数据中心龙头，业绩表现强劲。润泽科技自2009年成立以来即专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。截止至2023年底已在全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，合计规划约61栋智算中心、32万架机柜，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，已基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。2018-2023年公司营收由6.28亿元增长至43.51亿元，对应CAGR达47.27%。2019-2023年公司归母净利润由1.27亿元增长至17.62亿元，对应CAGR达92.99%。自2023年以来公司处于数据中心的密集交付期，预计随着上架率的逐步提升公司新交付的数据中心有望为公司快速贡献利润。 AI引领需求增长，IDC行业景气度持续提升。IDC：伴随着大数据、云计算等新兴技术的落地，全球范围内数据中心流量和带宽均呈指数级增长态势。数据中心服务业、云计算等信息技术产业作为国家重点鼓励、发展的战略性产业，近年来成为国家确定的新基建的重点领域之一。整体来看在国家顶层政策的指导下，我国算力基础设施建设不断加速，全国“一体化算力体系”正快速成型，IDC行业景气度有所提升。AIDC：1）算力需求提升：近年来，我国始终高度重视人工智能发展机遇和顶层设计，在政策推动及需求引领下我国涌现了一批优秀的大模型公司，主要包括互联网科技厂商如阿里、百度、腾讯等及大模型创业企业如智谱清言、月之暗面等。我们认为随着更多更大参数量的大模型陆续发布，对算力的需求将持续释放，智算中心有望迎来新的建设浪潮。2）机柜功率提升：GPU层面上目前英伟达H100/B200芯片功耗达700/1000W，对应单机柜功率需求达40/25kW，显著高于此前以CPU为主的机柜功率需求。 目前CPU及GPU热设计功耗均存在显著的提升趋势，我们认为未来具备液冷技术及高功率机柜交付能力的企业有望建立先发优势。 竞争优势筑牢公司园区级IDC龙头地位。区位+上架率+运维+客户优势筑牢园区级IDC龙头地位。1）区位优势：公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山、惠州，辐射成渝经济圈及海南形成六大核心区域，七大算力节点，总规划布局61栋智算中心、32万架机柜，区位优势显著。2）上架率：采取超大园区的建设模式，在结构构造上公司可以通过综合管廊串联各个机房从而避免单栋机房对冗余空间的需求，在此模式下公司的成熟机柜上架率超90%。3）运维：坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，有利于营造长期、稳定、可靠的运行环境，进而提高服务品质和客户黏性。4）客户：终端客户如字节跳动等需求较高，公司与运营商签订合约时间较长，销售费用率及应收账款回款天数优于同业其他可比公司。 卡位AIDC发展大趋势，公司首栋智算中心已实现交付。智算中心在技术路径上以液冷为主，在网络层面提供CPU、GPU和存储之间的高速连接，数据大多进行东西向流动。智算中心集群有效算力=GPU单卡算力×总卡数×加速比×有效运行时，加速比/有效运行时分别由网络性能/网络可靠性决定，是决定集群运算效果的核心因素，因此智算中心建设强调厂商的IB网络轨道优化能力、IB网排错能力、服务器侧调优能力以及对大模型通信库的理解，多因素综合叠加下才能具备大集群的全链路交付能力。2023年公司交付了业内首例单机柜功率21.5KW起步的润泽（廊坊）国际信息港纯液冷绿色智算中心A-11。未来公司廊坊B区及平湖二期均为智算中心规划，其中廊坊B区智算中心为可聚集10万卡以上的智算中心单体项目。预计AIDC将实现快速增长，有望成为第二增长曲线。 投资建议：公司为国内领先的园区级数据中心龙头，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。此外随AI发展，智算中心建设需求激增，依托于IB网络优化、液冷等技术优势公司有望核心受益于此次AI浪潮。我们预计公司24-26年归母净利润分别为21.91、33.03、41.61亿元，同比增速分别为24.4%、50.7%、26.0%。给予公司2024年30倍PE，对应目标价38.21元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国家节能政策变化的风险、IDC需求出现下滑、数据中心新增交付不及预期、AIDC发展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务出发，分析目前IDC及AIDC行业发展趋势，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。结合当前国内数据中心建设情况及智算中心发展趋势揭示产业机会。报告详细介绍了公司的区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构优势，最后报告重点剖析了公司在AIDC领域的IB网络优化、液冷等技术优势，揭示了公司未来快速成长的较高确定性。 投资逻辑 公司具备多维度行业领先的竞争优势。包括：1）区位优势：公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山、惠州，辐射成渝经济圈及海南形成六大核心区域，七大算力节点，总规划布局61栋智算中心、32万架机柜，区位优势显著。2）上架率：采取超大园区的建设模式，在结构构造上公司可以通过综合管廊串联各个机房从而避免单栋机房对冗余空间的需求，在此模式下公司的成熟机柜上架率超90%。3）运维：坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，有利于营造长期、稳定、可靠的运行环境，进而提高服务品质和客户黏性。4）客户：终端客户如字节跳动等需求较高，公司与运营商签订合约时间较长，销售费用率及应收账款回款天数优于同业其他可比公司。 卡位AIDC发展大趋势，公司首栋智算中心已实现交付。AI浪潮下智算中心建设需求激增，而智算中心在技术路径上以液冷为主，在网络层面提供CPU、GPU和存储之间的高速连接，数据大多进行东西向流动。智算中心集群有效算力=GPU单卡算力×总卡数×加速比×有效运行时，加速比/有效运行时分别由网络性能/网络可靠性决定，是决定集群运算效果的核心因素，因此智算中心建设强调厂商的IB网络轨道优化能力、IB网排错能力、服务器侧调优能力以及对大模型通信库的理解，多因素综合叠加下才能具备大集群的全链路交付能力。2023年公司交付了业内首例单机柜功率21.5KW起步的润泽（廊坊）国际信息港纯液冷绿色智算中心A-11。未来公司廊坊B区及平湖二期均为智算中心规划，其中廊坊B区智算中心为可聚集10万卡以上的智算中心单体项目。 预计AIDC将实现快速增长，有望成为第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下关键假设：1)IDC业务：随着数字经济的蓬勃发展，云计算、大数据、人工智能、物联网、5G等前沿技术的不断进步，数据流量以及企业对于数据处理和分析需求有望快速增长，推动数据存储和计算需求的持续旺盛。公司目前在全国六大核心区域，七大算力节点均布局了园区级算力中心。后续公司将根据市场需求交付新增的算力中心，上架机柜总量不断增长，单机柜功率在高密和液冷等新型机柜交付占比增加的情况下有望持续提升，带动业绩稳步增长。我们预测公司IDC业务在2024-2026年的营收分别为40.01/47.89/58.68亿元 ， 增速分别为27%/20%/23%，毛利率为53.01%/52.90%/52.34%；2）AIDC业务：受益于液冷解决方案应用和AI人工智能爆发带动智算需求快速增长，公司新增的AIDC业务拓展顺利，收入规模不断扩大，为公司带来新的业绩增长点，逐渐成为公司第二增长曲线。公司将结合市场和客户需求，有序推进现有全国7个园区级算力中心的建设和交付。 我们预测公司AIDC业务在2024-2026年的营收分别为21.58/37.77/47.21亿元，增速分别为80%/75%/25%，毛利率为29.05%/38.78%/42.00%。 公司为国内领先的园区级数据中心龙头，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。随着流量快速增长和AI发展，数据中心和智算中心建设需求激增，公司有望核心受益，未来快速成长具有高确定性。我们预测公司24-26年归母净利润为21.91/33.03/41.61亿元。参考行业可比公司宝信软件、光环新网、奥飞数据、数据港的估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价38.21元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、国内领先IDC企业，业绩表现强劲 （一）集群式IDC布局，借壳上市开启发展新阶段 集群布局，国内领先的数据中心整体解决方案提供商。润泽科技自2009年成立以来，专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。公司与基础电信运营商合作，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供存放服务器的空间场所，同时也提供其他增值服务。润泽自2010年润泽国际信息港项目动工建设至今，A区A-11项目已于2023年7月陆续交付运营，B区B-1、B-2新智算中心于2024年3月正式开工建设。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山、惠州，辐射成渝经济圈及海南形成六大核心区域，七大算力节点，总规划布局61栋智算中心、32万架机柜，有着良好规模效应。 图表1润泽科技发展历程图 借壳上市进入资本市场，开启发展新阶段。润泽于2020年11月与上市公司普丽盛签订《重大资产置换、发行股份购买资产协议》，通过等值资产置换、购入普丽盛发行股份等方式，润泽科技于2022年9月重组更名，在深证证券交易所创业板上市，成为中国资本市场创业板借壳第一股。 图表2润泽科技借壳上市历程图 公司股权结构清晰，股东结构集中。在通过资产置换与普丽盛完成重组并上市之后，其第一大股东成为京津冀润泽，其持股比例为61.17%（截至2024年4月）。京津冀润泽的控股股东为周超男女士。公司其他股东还包括原普丽盛的控股股东新疆大容、公司员工持股平台以及金融机构中金盈润和平安鼎创。润泽科技于2023年投资设立烽火台设备有限公司和海南润泽科技发展有限公司，烽火台设备有限公司的主营业务包括电池制造、云计算设备制造、人工智能基础资源与技术平台和电力电子元器件制造等。公司投资设立海南润泽科技发展有限公司，旨在发挥海南自贸港显著的出海优势，完善跨境布局。 北京慧运维技术有限公司于2017年成立，是润泽科技旗下全资子公司，为终端客户提供数据中心托管后的多种业务场景下的服务产品解决方案，在技术和运维服务、客户资源等方面与润泽科技实现优势互补，发挥协同效应。 图表3润泽科技股权结构图（截至2024/4） 创始人深耕数据中心行业，高管经验丰富。公司创始人兼实控人周超男为高级通信工程师，2000年成立天童通信开始便一直担任董事长，从事通信管网集约化建设与服务领域20余年，深耕数字经济核心基础设施建设，于2009年成立润泽科技发展有限公司进入数据中心行业，带领润泽科技发展成为超大规模园区级大数据中心建设、运营、运维管理的领军企业。总经理李笠，2004年至2013年就职于天童通信网络有限公司，历任施工员、销售经理、市场总监、副总裁等岗位，2013年7月至今，历任润泽发展董事和副总裁、执行董事。副总经理祝敬曾就职于全国海关信息中心、中金数据集团有限公司，历任工程师、中级工程师及产品经理等，于2013年加入润泽，现任润泽董事、副总经理。 整体来看，公司管理层专业化程度高，具备出色的管理能力及IDC行业工作经验，可以为公司提供坚实的战略保障。 图表4润泽高管信息表 （二）公司业绩稳步增长，盈利能力持续提升 公司近年业务发展迅速，带动营收业绩实现快速增长。2018-2023年公司营收由6.28亿元增长至43.51亿元，对应CAGR达47.27%。2023年公司营收为43.51亿元，同比+60.27%。 公司营收增速较快主要系公司多个数据中心陆续交付，公司机柜持续投放上架，2022年度润泽成熟数据中心机柜上架率超90%，业务增长较快。截至2023年末，公司共交付13栋数据中心，近8w机柜，机柜交付数量较2022年末增长65.22%。同时，在上架率方面，原有数据中心依然保持较高上架率，