新兴业务逆势上涨，AIDC落地完善算力布局

事件：商汤于2022年8月25日发布2022年上半年业绩。2022H1公司实现营业收入14.15亿元（YoY-14.3%），毛利9.34亿元（YoY-22.5%），非国际财务报告准则净利润-25.64亿元（YoY-361.1%）。2021全年公司实现营业收入47.0亿元（YoY+36.2%），毛利润32.78亿元（YoY +34.5%），非国际财务报告准则净利润为-14.18亿元（YoY-61.5%）。 核心观点： 1.智能汽车、智能生活板块实现大幅上涨，四驾马车共同发力的营收结构或提前：20 22年上半年，智慧生活的营收同比增长98%，达2.9亿元，占集团21%，去年全年该板块收入仅占比9%。智慧生活服务客户183个，同比上升18%，单客户收入提升67%。 该强劲增长主要源于四大业务线：1.商汤成为智能手机的头部AI软件供应商，“刷脸解锁”、“夜景增强”、“智能相册”等功能成为智能手机的标配，渗透率不断加强。2. Se nseMARS元宇宙引擎业务实现商业化突破，2022年上半年SenseMARS生产了50多个具有自然语言对话能力的交互式数字人，服务了2022北京冬奥会、敦煌文创和故宫文化等场景。3.在医疗领域，SenseCare智慧诊疗平台落地多个AI模块，推进了多个临床方向的人工智能的应用。4.家用消费级人工智能产品业务取得突破。智能汽车板块实现收入1.2亿元，同比增长71%，占总收入的9%，服务客户数20个，同比上升54%，单客户收入提高11%。2022年上半年商谈与多个车企深度合作，迅速打开市场。 两者在疫情带来的冲击和经济形势不稳定的前提下，逆势上涨，表明了两个板块均处于新兴的蓝海市场，发展潜力大，客户具有强需求，且能在商汤的研发下得到释放，加速商汤的商业化道路。长期看，两者合计的收入预计占到总收入的40%-50%，但由于两者收入增长持续超预期，我们推断四驾马车并驾齐驱的时间截点将提前。 2.营收上半年由于疫情等多方面因素出现负增长，但我们预计下半年由于季节性因素将大幅回暖，全年营收增长预计同比增长10%-30%。2022年上半年商汤面临充满挑战的国内外环境，疫情与宏观环境的变化使得上半年营收承压，营收得14亿元，同比减少14%。毛利率也降至66%，毛利率的降低是因为硬件成本的占比提升导致。由于商汤的业务存在季节性，多数项目为四季度交付，则我们认为对于商汤下半年的增长不必悲观，预计全年同比增长10%-30%。我们相信人工智能是穿越周期的颠覆性技术，多元的应用场景可以支撑起该赛道的蓬勃发展，而商汤作为头部玩家，可以享受人工智能普惠带来的红利，在2022年至2024年仍然可以实现40%+的CAGR增长。 3.上海临港AIDC启用使得SenseCore的效率持续提升，研发能力的强势是商汤降本增效，领跑该赛道的重要武器。上海临港AIDC带动商汤的AI模型在规模、精度、速度等多方面持续提升。算力的规模峰值突破5 extraFLOPS，相较于原本的算力扩大33%；精度超90%，与Google、微软跻身前三；速度相较业界传统人工智能的标准提升600倍。上半年，商汤的研发支出为20亿元，同比扩大15%。研发团队的人均生产模型相较于2021年提高了15%，达6.8个，累计商用模型达4.9万个，同比提升4 0%。优秀的研发团队是商汤可以领跑中国AI行业的保障。 盈利预测及投资建议：我们看好人工智能成为穿越周期的颠覆性技术，公司将继续保持行业领先的市场地位和商业韧性。由于上半年收入增长承压，我们调整商汤2022年-2024年的公司收入分别为54.1/77.7/111.0亿元（前值为64.7/86.3/112.6亿元），预计2022年-2024年的净利润分别为-47.8/-25.2/-11.7亿元（前值为-36.3/-29.3/4.2亿元），调整后净利润为-35.0/-13.2/0.7亿元。商汤科技作为行业龙头，将享受一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 12X，对应2022年目标市值648亿元。维持“持有”评级。 风险提示：人工智能人才需求旺盛，培养周期长，准入门槛远高于其他行业导致技术性人才短缺。外部环境复杂多变，中国及其他国家有关隐私及数据保护的法律法规普遍复杂且不断演变，公司面临法律监管的风险。商汤科技研发投入大，巨额的研发投入并不一定保证转化为先进的研发成果。公司现阶段处于亏损状态，具有较大的盈利压力，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022H1实现营业收入14.15亿元（环比-53.6%,同比-14.3%），毛利9.34亿元（环比-54.9%,同比-22.5%）。 公司2021年全年，实现营业收入47亿元（同比+36.2%），毛利32.78亿元（同比+34.5%）。 图表1：商汤科技(0020.HK)2022H1业绩〃实际vs一致预期 图表2：20H1-22H1公司分半年度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 2、分业务收入 2022H1公司智慧商业实现收入5.68亿元(环比-56.6%，同比-12.2%)，智慧城市收入4.34亿元（环比-68.0%，同比-44.8%）,智慧生活收入2.92亿元(环比+9.2%，同比+97.6%)，智能汽车收入1.21亿元(环比+6.3%，同比+71.1%)。 2021年全年公司智慧商业实现收入19.58亿元(同比+31.8%)，智慧城市收入21.43亿元（同比+56.5%）,智慧生活收入4.15亿元(同比-4.3%)，智能汽车收入1.84亿元(同比+16.3%)。 图表4：20H1-22H1公司分半年度智慧商业营收（亿元） 图表5：2019-2021公司分年智慧商业营收（亿元） 图表6：20H1-22H1公司分半年度智慧城市营收（亿元） 图表7：2019-2021公司分年智慧城市营收（亿元） 图表10：20H1-22H1公司分半年度智能汽车营收（亿元） 图表11：2019-2021公司分年智能汽车营收（亿元） 图表8：20H1-22H1公司分半年度智慧生活营收（亿元） 图表9：2019-2021公司分年智慧生活营收（亿元） 3、主要费率情况 22H1公司销售费用率28.4%（同比+10.7pct，环比+15.6pct），主要由于销售及营销团队扩张导致员工福利开支增加；行政费用率54.3%(同比-33.1pct，环比+26.2pct)，主要是由于管理层及行政人员以股份为基础的薪酬开支减少；研发费用率143.8%（同比+36.5pct，环比+83.4pct），主要由于折旧和摊销开支增加，以及对技术创新的持续投入。 2021年全年，公司销售费用率14.5%（同比-1.1pct），行政费用率48.9%(同比+2.8pct)，研发费用率76.9%（同比+5.8pct）。 图表12：20H1-22H1公司分半年度主要费用（%） 图表13：2019-2021公司分年主要费用（%） 4、利润率情况 利润率情况：2022H1公司毛利9.34亿元（环比-54.9%,同比-22.5%），毛利率为66%。 2021年全年，公司毛利32.78亿元（同比+34.5%），毛利率为70%，经营性损益为-37.30亿元（同比-106%），GAAP净利润为-171.77亿元，Non-GAAP净利润为-14.18亿元。 图表14：20H1-22H1公司分半年度毛利润（亿元） 图表15：2019-2021公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 1、客户数量情况 商汤各版块服务的客户数量：2022H1商汤于智慧商业板块服务的客户数量为512（同比-19.4%）；于智慧城市板块服务的城市数量为155（比2021年底+10.7%）；于智慧生活板块服务的客户数量为183（同比+18.1%）；于智能汽车板块服务的客户数量为20（同比+53.8%）。 图表16：21H1-22H1公司个板块服务客户数量 图表17：2020-2021公司各板块服务客户数量（亿元） 2、公司商用模型数量情况 商汤商用模型数量：2022年上半年研发人员人均生产模型数为6.8个，相比2021年提升15%；累计商用模型数为4.9万个，相比2021年提高了40%。 2021商汤通过SenseCore生产出的商用模型数量超过34000个（同比+152%），研发人员人均商用模型数为5.94个（同比+72%）。 图表18：2020-22H1公司商用模型数量 图表19：2020-20221研发人员人均商用模型数量 三、盈利预测及估值逻辑 我们看好人工智能成为穿越周期的颠覆性技术，公司将继续保持行业领先的市场地位和商业韧性。由于上半年收入增长承压，我们调整商汤2022年-2024年的公司收入分别为54.1/77.7/111.0亿元（前值为64.7/86.3/112.6亿元），预计2022年-2024年的净利润分别为-47.8/-25.2/-11.7亿元（前值为-36.3/-29.3/4.2亿元），调整后净利润为-35.0/-13.2/0.7亿元。商汤科技作为行业龙头，将享受一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 12X，对应2022年目标市值648亿元。维持“持有”评级。 图表20：可比公司估值表 四、风险提示 亏损幅度扩大的风险：研发投入的持续加大无法转变成具有成本效应的规模商业化产品服务，导致价格和毛利下降，亏损规模进一步扩大。 隐私数据保护法政策：数据隐私监管规定的不确定性可能对业务运营和新业务的开展产生不利影响，并且造成公司合规成本的增加。 如若涉及数据安全问题会面临声誉受损，并面临法律，财务等一系列后果。 研报使用的信息数据更新不及时。 盈利预测表