深耕运动鞋履代工筑高壁垒，订单产能双增利润可期

证券研究报告 华利集团(300979.SZ) 纺织服装|鞋帽首次覆盖报告 2024年06月12日 买入（首次覆盖）——深耕运动鞋履代工筑高壁垒，订单产能双增利润可期 投资要点： 证券分析师 丁一 S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 研究支持 联系人丁一 S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 市场表现： % 华利集团纺织服饰沪深300 % % % % %0% 2023/06/132023/09/132023/12/132024/03/13 % % 60 50 40 30 20 10 -10 -20 -30% 相关研究 深耕运动鞋履制造赛道壁垒高筑，经营高效费率管控优异利润稳增。华利集团为全球领先的运动鞋履专业制造商，深耕主业数十载，积累了鞋履开发、设计、生产、销售相关业务的丰富经验以及众多下游头部运动品牌客户资源，竞争壁垒较高；此外，规模效应及高效管理下公司销售、管理等费用管控优秀，同时不断加大研发投入以提高经营效率，长期利润增厚有保障。 运动鞋服行业发展叠加客户补库需求恢复有望推动公司订单回升。从订单量需求端看，公司订单修复主要来自三方面驱动：1）运动鞋服市场发展；2）下游品牌去库周期结束驱动订单量从左侧向右侧切换；3）增长势能较好的品牌订单需求持续增加。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产，新厂投产带来产能释放，有望承接新增客户需求。公司未来新厂投放规划稳定，在“以销定产”模式下，产能利用率及产销率保持稳定，长期业绩增厚可期。 运营管理行业领先，客户及产品结构升级助推ASP上涨。公司销售及管理费率常年维持在4%-6%左右，相较同业内其他企业偏低，系公司聚焦主业、规模化经营以及合理运用区位优势发展带来高效运营管理，帮助公司高效管控各项费率，驱动整体利润上行；此外，客户及代工产品结构决定了产品销售均价，近年高单价产品及高质量客户在公司内占比不断提升，驱动公司产品ASP不断上行。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借行业需求稳健增长、规模化与全球化运营下高毛利以及产品ASP与产能量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.24/44.93/50.69亿元，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024年平均PE为23.0X，华利集团2024年对应PE为20.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。 股价数据：2024年6月12日 盈利预测与估值 收盘价（人民币）67.66 年内最高/最低（人民 币）72.01/48.64 基础数据：2024年4月23日 总市值（亿人民币）790 总股本(亿股)11.67 总资产（亿人民币）198.29净资产（亿人民币）157.66 每股净资产（人民币）13.51市净率PB4.99 202220232024E2025E2026E 营业总收入（亿元人民币）205.69201.14237.73274.15308.07 同比增长率（%）17.74%-2.21%18.19%15.32%12.37% 毛利率（%）25.86%25.59%25.38%25.37%25.37% 归母净利润（亿元人民币）36.9232.0038.2444.9350.69 同比增长率（%）21.02%-13.32%19.49%17.49%12.84% 每股收益（元人民币/股）2.772.743.283.854.34 ROE（%）30.6%22.61%22.46%21.21%19.52% 市盈率20.6517.5715.58 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别38.24亿元/44.93亿元/50.69亿元，同比分别增长19.49%/17.49%/12.84%，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024年平均PE为23.0X，华利集团2024年对应PE为20.7X。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，估值中枢有进一步提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）运动休闲鞋：结合公司产品ASP提升、下游客户逐步进入补库阶段、公司新厂投放产能提升，假设公司2024-2026年主业营收同比变动+18%/+15%/+12%； 2）户外鞋靴：结合户外热潮及公司合作客户Hoka、OnRunning等业绩保持高增长，预计户外鞋靴2024-2026年营收同比变动+30%/+25%/+20%； 投资逻辑要点 订单量端：需求侧，在运动鞋服行业发展、成熟品牌补库需求提升以及高增长期品牌合作加深预期的驱动下，公司订单量有望迎来高增；供给侧，公司新厂建设规划清晰、节奏稳定，且近期已投产新厂带来产能增长，有望驱动产销提升。 利润端：客户及产品结构变化带来产品ASP提升，管理高效、研发增效以及成本加成定价为公司利润稳增保驾护航。 核心风险提示 国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期，跨市场选择可比公司的风险。 目录 1.赛道深耕壁垒高筑，经营高效利润稳增6 1.1深耕行业筑高竞争壁垒，股权集中架构稳定6 1.2公司财务：“以销定产”经营高效，营收利润维持稳增9 2.行业端：运动行业发展叠加客户补库需求有望推动订单回升12 2.1运动鞋市场快速发展驱动制造产业稳增12 2.2品牌方库存去化顺利，制造端订单修复可期14 2.3优质头部品牌发展驱动制造商订单提升15 3.公司端：高效运营、ASP提升及投产预期有望驱动公司业绩上行18 3.1管理高效叠加注重研发，利润增长趋势稳定18 3.2高单价产品占比提升驱动公司产品ASP增长20 3.3新厂投产驱动公司产能上行21 4.盈利预测及投资建议22 4.1运动鞋市场稳增驱动上游制造产业发展22 4.2首次覆盖给予“买入”评级24 5.风险提示24 图表目录 图1：华利集团发展历程6 图2：华利集团股权架构（截至2024年一季报）6 图3：公司产能5年CAGR为4.68%9 图4：公司“以产定销”产销率维持高位9 图5：2018-2023年营收CAGR为10.18%9 图6：2018-2023年毛利CAGR为11.40%9 图7：2018-2023年净利润CAGR为15.87%10 图8：近年公司利润率保持稳增10 图9：2023年运动休闲鞋营收占比88.53%10 图10：运动休闲鞋产销毛利率保持稳定（亿元）10 图11：公司费用率控制良好11 图12：公司存货及应收账款周转率稳定11 图13：公司净现比整体维持增长趋势11 图14：预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%（单位：十亿美元）12 图15：2015-2021年人均可支配收入CAGR为5%13 图16：近年美国鞋服市场维持低双位数同比增长13 图17：2013-2022年人均消费支出CAGR为7.11%13 图18：2022年多数受访者相信运动有助保持健康13 图19：2021-2025年中国鞋服市场预期年化增速为11.62%13 图20：NIKEFY24Q3库存降至77.26亿美元14 图21：ADIDASFY24Q1库存降至44.27亿欧元14 图22：DECKERSFY24年底库存降至4.74亿美元14 图23：VFFY24年底库存降至17.66亿美元14 图24：台企近年月度经营情况变化15 图25：品牌方对制造企业筛选流程较为严格16 图26：Adidas近年供应商数量呈下降趋势16 图27：Adidas长期合作供应商占比不断提升16 图28：近年Nike前四大供应商产量合计占比维持在60%左右16 图29：DECKERS旗下HOKA等品牌销量高增17 图30：2019-23财年HOKA营收CAGR为58.63%17 图31：华利集团单位生产员工人效变化18 图32：近年华利集团运动鞋ASP不断提升20 图33：AsicsMETASPEEDSKY+售价为1690元21 图34：OnCloudmonster售价为1390元21 图35：公司产能5年CAGR为4.68%21 图36：公司“以产定销”产销率维持高位21 表1：华利集团公司高管履历7 表2：华利集团母、子公司定位及职能8 表3：公司近五年产销维持稳增态势9 表4：世界运动品市场未来增速将主要来自亚太等运动新兴市场12 表5：华利集团国际化产能布局降低运营成本18 表6：研发投入助公司生产增效（PPH：每单位时段的生产数量）19 表7：华利集团同业费率对比20 表8：公司近期产能投放/规划情况21 表9：华利集团分业务预测拆分（金额单位：亿元）23 表10：华利集团各项费率预测23 表11：华利集团简易利润表（金额单位：亿元）23 表12：重点公司估值表24 1.赛道深耕壁垒高筑，经营高效利润稳增 1.1深耕行业筑高竞争壁垒，股权集中架构稳定 公司成立20载，专注鞋履制造筑高竞争壁垒。华利集团成立于2004年9月，自成立以来专注于鞋履开发、设计、生产、销售相关业务，为全球领先的运动鞋专业制造商。从服务客户看，经历多年积淀，公司自1995年来先后与Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球头部运动品牌达成紧密合作关系，提供开发设计与制造服务；从发展规划看，伴随子公司越南正川于2005年成立，公司正式确立业务链转移策略，并不断完善产业链布局，以“全球化、全业务链化“实现业务多样化发展。公司深耕鞋履制造赛道并实现快速发展，出货量于2016突破1亿双后又于2021年突破2亿双，以广泛且高质量的客群及全业务链的制造能力筑高竞争壁垒。 图1：华利集团发展历程 1995年 开始与Converse合作 2001年 开始与UGG合作 2004年 与Vans合作，并成 立模具工厂，逐步 完善制鞋业务链 2005-2008年 随越南正川成立，集团正式确立业务链转移策略，制鞋工厂向越南转移 2009年2011年 中山志捷成立，为集开始与HokaOne 团在中山设立的开发One合作，越南汎达 中心和管理总部成立 2021年 出货量突破2亿双，并于同年4月在创业板上市 2018年 开始与UnderArmour合作 2017年 成立中山腾星（飞织鞋面厂），集团同时拥有鞋底、模 具、飞织鞋面厂等 全业务链制造能力 2016年 出货量突破1亿双 2013年 开始与Puma合作 2012年 开始与Nike合作，越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike开发中心 资料来源：公司官网，华源证券研究 公司股权结构高度集中。公司实控人为张聪渊家族，董事长张聪渊与周美月为夫妻关系，副董事长张志邦及董事张文馨、张育维为张聪渊子女，五人为公司实控人。截至2023年年报，张聪渊家族通过俊耀集团及中山浤霆合计持有华利集团87.48%的股权，公司股权结构高度集中。 图2：华利集团股权架构（截至2024年一季报） 香 俊 中 港 永 耀 山 中 诚 集 浤 央 伍 团 霆 结 号 算 84.85% 2.63% 1.20% 0.45% 富 泰 国 康 易 天 人 方 益 寿 达 价 创 创 值 新 业 混 动 板 合 力 0.36% 0.29% 0.27% 张聪渊 周美月 张育维 100%100% 张志邦 100% 张文馨 100% 100% 智尚有限 万志企业 忠裕企业 耀锦企业 40%10%20%15% 昇峰企业 15% 社 保富 基国 金天 1惠 0精 9选 社保基金1 1 5 0.45%0.43%0.