美国货币政策与近期通胀飙升（英）

24-13美国货币政策与近期通胀飙升 DavidReifschneider 五月2024 摘要 COVID大流行后的美联储政策受到广泛批评，认为其对通胀飙升和劳动力市场过热的反应太慢，从而加剧了通胀问题，并更普遍地损害了宏观经济表现。本文通过探索从2021年初开始的明显更具限制性的反事实货币政策的可能影响来挑战这一观点。根据这项政策，联邦公开市场委员会（FOMC）将严格遵循基准政策的规定 。 使用空缺与失业率的比率来衡量劳动力利用率的规则，从而导致联邦基金利率上升得更快，而且远远超过实际上确实做到了。此外，与基于规则的替代策略一致，联邦公开市场委员会根据后COVID的演变，提供的宽松前瞻指引将少于其随着时间的推移隐含提供的指引 FOMC参与者和主要金融机构做出的经济预测。最后，美联储将更早地结束其大规模资产购买，并更早地开始收缩其资产负债表。由于通货膨胀动态的不确定性，反事实政策的影响模拟是使用从最近的研究中得出的不同规格的菲利普斯曲线进行的， 每个都嵌入在美国经济的大规模模型中，该模型提供了对货币传导机制的详细处理。通过对预期形成和总支出的利率敏感性的一系列假设，各种模型模拟表明，FOMC采取更具限制性的策略在2021年和2022年对通货膨胀几乎没有影响，尽管此后可能会加快其回报率至2％。 由于这些模拟所暗示的通胀适度下降将以更高的失业率和更低的实际工资为代价，因此FOMC采取更具限制性的政策应对措施的净社会效益似乎令人怀疑；该文件还质疑以风险管理为由采取更迅速和明显的紧缩措施的智慧。 DavidReifschneider现已从联邦储备委员会退休，从1982年到2013年在其研究和统计部门担任各种职务，并担任特别顾问2014年至2018年担任JanetYellen主席。 工作纸 1750马萨诸塞州大道,NW|华盛顿特区20036-1903美国|+1.202.328.9000|www.piie.com WP24-13|可能20242 JEL代码：E17，E37，E58 关键词：通货膨胀，货币政策 注：本工作文件是题为“了解COVID时代的通货膨胀”的系列文章的一部分。PIIE感谢捐助者的财政支持，该捐助者希望对本工作文件中提出的研究保持匿名。研究是独立进行的。资助者永远不会在出版物发行前获得对出版物的最终审查权。本文从JoshBives，KareDya，WilliamEglish，JosephGago，MarGertler，MichaelKiley，MatthewLzzetti，PeterHooper和DavidWilcox的评论中受益匪浅。所有的错误和观点都是作者自己的。 1.Introduction 近年来，美联储的货币政策受到了广泛的批评。例如，对美联储政策制定小组联邦公开市场委员会（FOMC）的指导意见作出反应，即尽管制定了几个主要的财政方案，但联邦基金利率在未来一段时间内可能仍接近零，劳伦斯·萨默斯（LawreceSmmers）在2021年春季警告说，联邦公开市场委员会“非常严重地低估了金融稳定以及长期极低利率的传统通胀的风险。这一预警受到了广泛关注，今年晚些时候他对美联储最初对一系列月度价格上涨的乐观评估的反应也是如此：“团队‘暂时’下台的时间已经过去了。“2由于联邦公开市场委员会继续将联邦基金利率保持在接近零的水平，直到2022年初，尽管以个人消费支出（PCE）指数衡量的总体PCE通胀飙升至7％左右，萨默斯也加入了其他一些著名的经济学家，包括杰森·弗曼，迈克尔·博尔多，米奇·利维，约翰·泰勒和约翰·科克伦。3在他们看来，美联储行动太慢，助长了正在发生的事情，甚至在某些人看来已经成为一个长期的通货膨胀问题。在更广阔的世界中，《经济学人》的标题表达了当时的普遍观点：“美联储在通货膨胀上犯了历史性错误。“4. 反对这种批评，人们可以通过注意到难以实时衡量价格上涨的持续性，劳动力市场的实际紧缩来捍卫美联储的延迟紧缩政策，以及未来增长的前景；此外，考虑到联邦公开市场委员会在2020年提供的刺激性前瞻性指导，以减轻有效下限（ELB）对名义利率的不利影响，可以认为采取缓慢收紧的策略是适当的。5当然，当时大多数外部观察家都同意联邦公开市场委员会的预期，即通货膨胀率可能迅速回落至2％，而无需明显收紧货币政策。例如，在2021年6月，在经历了几个月的价格上涨以及最近又一个主要财政方案的通过之后，联邦公开市场委员会等主要金融机构和私人预测机构预计，整体PCE通胀率将在2022年接近2％伴随着货币政策的适度收紧-这是一个预期。 1“与LarrySummers和DaveAltig的扶手椅讨论”，在2021年5月17日至18日举行的会议上发表讲话，在亚特兰大联邦储备银行金融创新与稳定中心，促进弹性经济和金融体系：银行的作用。可在www.atlantafed.org/news/conferences-and-resents/conferences/2021/05/17/financial- 2劳伦斯·H·萨默斯，“这是团队临时下台的过去时间”，2021年11月16日，larrysummers.com/2021/11/16/on-inflation-its-past-time-for-team-tematic-to-stand-down/。 3参见JasoFrma，“这种通货膨胀是需求驱动的，是持续的”，项目辛迪加(2022年4月20日)，www。项目辛迪加。org/commetatio/通货膨胀-需求驱动-persistet-by-jaso-frma-2022-04？barrier=accesspaylog和“美国的工资-价格持久性必须停止”，项目辛迪加（2022年8月2日），www。项目辛迪加。org/commetatio/通货膨胀-工资-价格-螺旋-要求-美联储紧缩-贾森-福尔曼-2022-08？障碍=accesspaylog;以及Bordo和Levy（2023），Taylor（2023）和Cochrae（2023）在2022年5月由胡佛研究所赞助的会议上发表的论文。 4《经济学家》，“为什么美联储在通货膨胀上犯了历史性错误”，2022年4月23日，www.economist.com/leaders/2022/04/23 5联邦储备委员会州长沃勒在2022年5月胡佛机构会议上发表的讲话中提出了这些观点，www。联邦储备。政府/新闻/演讲/waller20220506a。htm.关于FOMC缓慢收紧的前瞻性指导，使用该工具的一个困难是，如果政策制定者被视为在情况开始改善时可能迅速放弃该指导，则其在未来ELB事件中的有效性将受到极大损害。 6至于家庭，他们对未来五年通胀的预期在2021年中期与年初相同，到年底仍勉强上升。 从2022年春季开始，美联储的政策改变了方向。为了遏制通胀，事实证明通胀比预期的更持久，并且面对似乎相当紧张的劳动条件，联邦公开市场委员会进行了一系列异常大规模的加息，在2022年3月至2023年7月的会议期间，联邦基金利率提高了500多个基点。在这一政策回应之后，通胀明显放缓，失业率保持在较低水平，因此联邦公开市场委员会的后COVID政策得到了更有利的评价。但是，人们似乎仍然普遍认为，美联储错误地做出了更积极的反应，从而使经济状况变得比以前更糟。例如，Eggertsso和Koh（2023）认为，美联储在2020年8月采用灵活的平均通胀目标制，不明智地将通胀偏见纳入FOMC政策制定中，不适当地延迟了紧缩政策，尽管他们没有提供任何对通胀的实际后果的估计。 但是联邦公开市场委员会的延迟反应实际上对通货膨胀有实质性贡献，并在更广泛的范围内损害了宏观经济表现吗？本文发现它可能没有。这一结论是基于对在收紧货币政策下经济状况可能如何演变的分析。根据这种反事实政策，联邦公开市场委员会在2021年初将开始遵循基准政策规则的规定，该规则将要求比联邦公开市场委员会更早地提高联邦基金利率，随着时间的推移，这是对通货膨胀激增和劳动力市场过热的证据的回应，而不仅仅是失业率所暗示的。与基于规则的替代策略一致，联邦公开市场委员会还将同时提供关于未来可能的利率路径的刺激性前瞻性指导。最后，拟议的反事实策略将更早结束美联储的大规模资产购买，并更早地开始使其资产负债表规模正常化。 6联邦公开市场委员会各参与者为2021年6月会议提交的Q4/Q4标题PCE通胀预测的中位数分别为2021年，2022年和2023年的3.4％，2.1％和2.2％;见经济预测摘要，www。联邦储备。 gov/货币政策/fomcprojtabl20210616。htm.这些FOMC预测与作为美联储公开市场业务对手方的主要金融机构在2021年6月初做出的预测相同;请参阅纽约联邦储备银行主要交易商调查，www 。Newyorfed.org/marets/primarydealer_srvey_qestios。同样，2021年第二季度专业预报员调查（SPF）（5月发布）报告的中位数预测显示，该组预计第四季度/第四季度PCE通胀率在2021年将为2¾％，但随后在2022年和2023年将放缓至2.2％左右;见www。Philadelphiaffed.组织/调查和数据/实时数据研究/调查专业预测。在这三种情况下，对2022年底短期利率水平的预测中值仅为0.13%，2023年底的预测水平为0.63%至1.25%。到2021年底，FOMC参与者，主要交易商和私人预测人士都预计，2022年PCE通胀将从2021年的高利率显着放缓，到2023年将接近2%，短期利率预计将不高于2023年底的1.3%和2024年的2.1%。 7密歇根大学家庭调查报告的未来五年通胀预期中位数为2021年1月的2.7%，2021年6月的2.8%，2021年12月的2.9%。这些数字与COVID发病前2000年至2019年平均报告的预期中位数基本相同。请注意，密歇根州调查中报告的家庭通胀预期往往明显高于PCE或消费者价格指数（CPI）对实际通胀的衡量。请参阅数据。sca.isr.mich.ed/tables。php。 鉴于这种反事实政策可能比当时的批评家所主张的更具限制性，因此本文随后使用模型模拟评估了其对近期美国通货膨胀和实际活动的可能后果。鉴于随着时间的推移，实际推动通货膨胀的力量存在相当大的不确定性，本文报告了使用四种不同规格的菲利普斯曲线进行的模拟。其中一个规格是基于FRB/US的工资和价格方程，FRB/US是美国联邦储备委员会的美国经济模型，而其他三个规格是基于最近三篇论文中报告的估计工资和价格方程-伯南克和布兰查德（2023），切切蒂等（2023）和加格农和柯林斯（2019）。这些规格在不同方面有所不同，包括随着时间的推移，工资和价格对资源利用率变动的估计反应——也就是说，在菲利普斯曲线的斜率上。这个斜率越平坦，政策制定者就越有必要提高利率和提高失业率，以抵消通胀的短期到中期增长，而其他条件相同。对于本文的分析，这些菲利普斯曲线规范的另一个重要特征是通货膨胀短期变动的估计持久性，以及随着时间的推移，它们可能明确或隐含地嵌入长期通货膨胀预期中。这种预期锚定得越好，FOMC遵循的“宽松”政策的长期成本就越小，因此反事实政策的潜在收益就越小。 为了运行模拟，每个菲利普斯曲线都被纳入FRB/US模型的结构中，其中包括详细处理当前和预期的货币政策变化如何影响整体金融状况，对通货膨胀和其他因素的预期，以及总需求和供应。作为稳健性检查，对于所有四个模型规格，一系列假设用于预期形成和总支出的利率敏感性。这些各种模拟的一个显著特点是，在菲利普斯曲线和其他模拟假设的几乎所有排列中，反事实的货币政策在2021年几乎没有起到遏制通胀的作用，在2022年只降低了零点几个百分点。尽管模拟确实显示PCE通胀在2023年和2024年更快地回到联邦公开市场委员会2%的目标。总体而言，这些结果表明，菲利普斯曲线过于平坦，长期通胀预期锚定得太好，货币政策无法做很多事情来防止发