加密货币周期与美国货币政策（英）

加密周期与美国货币政策 娜塔莎·切、亚历ft大·科佩斯塔克、大卫·弗塞里和塔马罗·特拉恰诺 WP/23/163 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 AUG ©2023国际货币基金WP/23/163 IMF工作文件 亚洲及太平洋部 加密周期与美国货币政策 由NatashaChe、AlexanderCopestake、DavideFurceri和TammaroTerracciano编写* 授权由JayPeiris分发 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们研究了加密市场的波动及其与全球股市和美国货币政策的关系。我们确定了一个单一的价格成分-我们将其标记为“加密因素”-解释了加密价格80％的变化，并表明其与股票市场的相关性与机构投资者进入加密市场相吻合。我们还记录说，就股票而言 ，美联储的紧缩政策通过风险承担渠道减少了加密因素-与声称加密资产可以对冲市场风险的说法形成鲜明对比。最后，我们表明，具有时变总体风险厌恶的程式化异质代理模型可以解释我们的实证发现，并且如果机构投资者的参与变得很大，则突出了从加密货币到股票市场的可能溢出效应。 JEL分类号: E44；E52；F33。 关键字: 美国货币政策；加密资产；股票市场。 作者的电子邮件地址： NChe@imf.org;ACopestake@imf.org;DFurceri@imf.org;TTerracciano@iese.edu *初稿：2022年8月。切（NChe@imf。组织），Copestae（ACopestae@imf。org）和Frceri（DFrceri@imf。org)在国际货币基金组织 。Terracciao(TTerracciao@iese.ed)就读于IESE商学院(巴塞罗那)。我们感谢ItaiAgr、JohCampbell、GabrielaCodeVitreira、ShaeCorbet 、HaradHa、CharlesLari、JayPeiris、MichaelRociger、KeethRogoff、JeremyStei、BradoTa、SasiaterElle、FabioTrojai以及国际货币基金组织和日内瓦大学研讨会与会者的建设性意见。剩下的错误是我们自己的。本文表达的观点是作者的观点，不应归因于国际货币基金组织，其执行董事会或国际货币基金组织管理层。 工作文件 加密周期与美国货币政策 由NatashaChe，AlexanderCopestake，DavideFurceri和TammaroTerracciano编写 1Introduction 加密资产的设计和价值主张差异很大，但它们的价格却在共同的周期中变动。1加密货币总市值从美国激增$2016年200亿到几乎美国$2021年11月3万亿，然后跌至美国以下$1万亿在最新的加密“冬天”。2指数回报的时期吸引了零售和机构投资者（Beetto和Compiai，2022年；Aer和Tercero-Lcas，2021年；Aer，Farag，Lewric，Orazem和Zoss，2022年），而随后的崩溃引起了政治家和监管机构的越来越多的关注。加密市场的这些波动也可能与其他资产类别越来越同步：在2020年之前，比特币提供了部分对冲市场风险的工具，但此后它与S＆P500（Adria，Iyer和Qreshi，2022 ）的相关性越来越高。 然而，我们对加密资产价格的常见驱动因素或影响加密和股票市场之间相关性的因素，包括美国货币政策，知之甚少。本文试图通过回答以下问题来阐明这些问题。加密资产之间的共同循环在多大程度上？加密市场是否与全球股票市场变得更加同步？如果是这样，为什么？鉴于美国货币政策已被确定为全球金融周期的关键驱动因素（Mirada-Agrippio和Rey，2020年），美国货币政策对加密周期的影响程度是否相似？如果是这样，通过哪些渠道？ 我们通过使用动态因子模型来确定加密资产价格的单一主导趋势来回答这些问题。使用2018年之前创建的七个代币的每日价格面板，这些数字合计约占加密市场总资本的75％，我们将它们的变化分解为资产特定的特质扰动和 1例如，著名的加密资产白皮书包括旨在提供点对点电子现金，更多的电子现金ffi有效的交易，抗审查的分散计算以及 金融服务生态系统中的功能（Nakamoto，2008；Buterin，2014；RippleLabsInc.，2014；Binance，2017；Sun， 2018）。我们将稳定币排除在我们的分析之外，因为它们旨在维持恒定价格。 2来源：CoinMarketCap.com。 AR(q)通用组件。我们发现，由此产生的“加密因子”大约解释了加密价格数据中80%的方差。这远远高于Mirada-Agrippio和Rey（2020）计算的全球股票的20％数字，这也反映了市值在最大的加密资产中的更大集中-与最大的股票相对。这个数字对于各种滞后阶是稳健的。q，当扩大面板以包括更多加密资产时，我们发现同样高度的相关性。3 第二步，我们研究了这个加密因素与一组全球股票因素的关系，这些因素是使用按GDP计算的最 大国家的股票指数构建的（本着Rey的精神，2013;Mirada-Agrippio和Rey，2020）。我们发现整个样本呈正相关，这是由2020年以来特别强的相关性驱动的。与日俱增的共同运动不仅限于比特币相对于S＆P500，而且更广泛地涉及加密和全球股票因素。我们发现，自2020年以来，加密货币因子与全球科技因子和小盘股因子的相关性最强，而与全球金融因子的相关性却很低。 自2020年以来，加密货币和股票之间的相关性增加与机构投资者参与加密市场的增长相吻合。尽管机构的敞口相对于其资产负债表较小，但其绝对交易量要大得多 比零售交易者的交易量。特别是，机构投资者在加密交易所的交易量增加了1700％以上（从大约 $250亿至超过$4500亿）从2020Q2到2021Q2（Aueretal.,2022）。由于机构投资者交易两者 股票和加密资产，这导致边际权益和加密投资者的风险状况之间的相关性逐渐增加，这反过来又与全球权益和加密因子之间的更高相关性相关。当分解Bekaert，Hoerova和LoDuca（2013）之后的因子变动时，我们发现 3由于大多数加密资产仅在过去几年中创建，因此更广泛的资产小组 这也意味着更短的时间维度-因此我们将重点放在基线测量中的七种主要资产上。 加密货币和股票的总体风险厌恶可以解释这两个因素之间很大一部分(高达65%)的相关性。 由于美国货币政策影响全球金融周期（Mirada-Agrippio和Rey，2020），股票与加密货币之间的高度相关性表明对加密货币市场的影响类似。我们使用W和Xia（2016）的影子联邦基金利率（SFFR）的每日VAR来检验这一假设，以说明资产负债表政策在我们的样本期内的重要作用。我们对货币政策冲击影响的识别基于Cholesy分解，其顺序如下：SFFR;财政部10Y2Y利差，反映了对未来增长的预期;美元指数，石油和黄金价格，作为国际贸易，信贷和商品周期的代理;VIX，反映了预期的未来不确定性;最后是股票和加密因素。在这种设置中，内生性不太可能是一个问题，因为美联储根据加密价格变动调整其货币政策是不可信的，并且它在每日水平上这样做。4 我们发现，美国货币政策对加密周期的影响，就像对全球公平的影响一样。 周期，与加密资产提供对冲市场风险的说法形成鲜明对比。SFFR上升一个百分点导致加密因子在随后两周内持续下降0.15标准差，相对于权益因子下降0.1标准差。5有趣的是，与全球金融周期一样 （Rey，2013），我们发现只有美联储的货币政策才重要，而其他主要中央银行的货币政策则不重要-可能反映出加密市场高度美元化。6 我们发现证据表明，货币政策的风险承担渠道是一个重要的渠道 4请注意，我们的结果对于放松上述变量排序也是稳健的。当我们反转变量的顺序以允许政策利率是最内生的时，我们发现类似的结果。 Asexpected,wealsofoundthatthepolicyratedoesnotrespondtochangesinthecryptofactor.Thus,ourfindingsdonotdependonanarthwardorderofthevariables.Inaddition,usingtheavailableBu,Rogers,andWu(2021)monetarypolicysharchs;↵美国货币政策在加密周期上的月度水平。 5这是指2018-2023年加密货币或股票变化的标准差，这一时期我们可以构建密码因子。 6例如，两个最大的稳定币Tether和USDCoin与美元挂钩，而最大的集中式加密交易所Coinbase在纽约证券交易所上市。 推动了这些结果，与Mirada-Agrippio和Rey(2020)对全球股市的调查结果相似。特别是，我们发现货币收缩导致加密因素的减少，伴随着加密市场中总的e-ective风险厌恶的代理激增。从本质上讲，限制性政策会降低投资者的风险头寸的可持续性，从而减少他们对加密资产的敞口。在2020年拆分样本时，我们发现加密市场对风险厌恶的影响仅在2020年后时期是显着的，这与机构投资者的进入加强了货币政策向加密市场的传导一致。更正式地说，当使用遵循Aerbach和Gorodicheo（2012）的平稳过渡VAR来检验这一假设时，我们发现了相同的结果，其中过渡变量是机构投资者的份额。 接下来，我们在具有两个异构代理（即加密和机构投资者）的模型中合理化我们的结果。前者是只投资加密资产的散户，后者可以同时投资股票和加密资产。至关重要的是，加密投资者是风险厌恶的，而机构投资者是风险中性的，但面临风险价值约束。我们可以将加密资产的均衡收益重写为它们的方差和它们与股票收益的协方差的线性组合，并根据总体e-ective风险厌恶程度进行缩放。后者可以解释为代理人的平均风险厌恶，以他们的财富为权重。这意味着机构投资者的相对财富越高，加密货币的总体e-ective风险厌恶就越接近他们的风险偏好，加密货币和股票市场的相关性就越高。由于机构投资者在加密市场中的存在降低了总体风险厌恶，我们将加密价格对货币收缩的日益反应解释为反映出更多杠杆投资者对经济周期更加敏感（Coimbra，Kim和Rey，2022;Adria和Shi，2014）。最后，我们注意到，即使在我们的简单框架中，从加密货币到股票的溢出也可能出现：如果机构的加密货币持有量变得很大，加密货币价格的崩溃会降低股票的均衡回报。 总体而言，我们的结果强调，加密周期与全球非常同步 股票市场，并对货币政策冲击做出类似的反应。尽管加密资产价值的解释范围很广-国家-e。Procedre作为通胀对冲工具，或者作为更有效的支付、抗审查计算或产权的提供者——加密货币市场的大多数变化与股票价格高度相关，并受到美联储政策的高度影响。这也表明，受益于高加密回报的新兴加密企业同时受到低利率环境的支持。最后，我们发现机构参与的增长加强了这些结论，并增加了从加密市场到更广泛经济的溢出风险。 文献:本文通过将有关特定加密价格的工作和加密投资者的组成与有关全球金融周期的既定文献联系起来，为加密资产的新兴文献做出了贡献。 首先，我们的论文建立在评估特定加密资产价格驱动因素的工作基础上。由Naamoto（2008）领导的早期开发人员的主要目标是提供一种人们可以自由访问的分散电子现金的新形式。一些学者通过这些镜头研究了这个问题（Biais，Bisi'ere，Bovard和Casamatt