汽车后市场稳健增长，机器人贡献估值弹性

2024年06月12日 斯菱股份（301550）证券研究报告 汽车后市场稳健增长，机器人贡献估值弹性 公司主营汽车轴承，主要针对的是海外的汽车后市场（后市场收入占比90% 左右，海外收入占比70%左右）。公司成立于2004年，通过内生发展+外 投资评级 行业汽车/汽车零部件 6个月评级买入（首次评级） 当前价格46.36元 目标价格元 延并购，逐步形成了以轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮 轴承和圆锥轴承4个系列为主要产品，以海外贸易商、独立品牌商为客户的结构。近些年在产品结构和客户结构优化下，实现了利润率稳步提升，毛利率从19年的24%提升至23年的32%，净利率从19年的8%提升至23年的20%。从产品端看，轮毂轴承单元毛利率高于轮毂轴承，从客户端看，品牌商高于贸易商。 轴承：从全球和全品类看市场空间大集中在海外八大家，但其中后市场轴承格局分散。 市场空间：全球轴承市场高达千亿美元，在国内市场，汽车轴承占比约4成。 竞争格局：世界轴承市场70%的份额被八大跨国轴承集团垄断（而中国市场在全球市场份额中以20%的占比也占据一席之地，以中低端市场为主。单看汽车后市场轴承，欧美市场合计占比60%+，美国市场下游集中，欧洲分散。我们认为由于贸易商的存在和全球采购的因素，汽车后市场轴承格局分散。 核心看点：主业稳健增长，机器人贡献增长弹性和估值期权。 主业：公司所在赛道具备出海和稳健增长的属性，公司自身正处于产能扩张期（募投项目+泰国工厂三期）。同行对比下来，公司较海外竞争对手的优势在于盈利能力（本质是成本控制能力），较国内同行优势在于收入结构（海外占比更高）和产品体系（公司型号高达6000种+，某同行日常生产流转的则超过3000余种）。 新业务：公司基于看好机器人产业+自身协同优势（同属于精密零部件制造，部分研发技术和设备可共用），进军机器人行业，产品定位为谐波减速器、丝杠、执行器模组，其中谐波目前处于产能扩张阶段，预计24Q3达到量产标准。 投资建议：我们预计公司24-26年实现收入8.7、10.3、12.4亿元，YOY+18%、18%、20%，归母净利润分别为2.1、2.5、3.0亿元，YOY+38%、21%、21%。看好公司在汽车后市场轴承赛道稳健增长，新业务谐波减速器、丝杠等贡献后续增长弹性，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦，产能扩张不及预期，大客户订单不及预期，公司近日股价波动较大风险，机器人产品批量出货有不确定性，公司市值较小，测算具有主观性。 基本数据 A股总股本(百万股)110.00 流通A股股本(百万股)27.50 A股总市值(百万元)5,099.60 流通A股市值(百万元)1,274.90 每股净资产(元)14.92 资产负债率(%)17.23 一年内最高/最低(元)62.88/24.44 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 斯菱股份创业板指 9% 0% -9% -18% -27% -36% -45% -54% 2023-062023-102024-02 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 749.74 738.12 872.72 1,031.90 1,237.37 增长率(%) 4.90 (1.55) 18.23 18.24 19.91 EBITDA(百万元) 166.59 213.61 241.31 286.51 345.34 归属母公司净利润(百万元) 122.57 149.74 206.05 248.88 300.52 增长率(%) 35.15 22.16 37.60 20.79 20.75 EPS(元/股) 1.11 1.36 1.87 2.26 2.73 市盈率(P/E) 41.60 34.06 24.75 20.49 16.97 市净率(P/B) 9.88 3.19 2.93 2.67 2.42 市销率(P/S) 6.80 6.91 5.84 4.94 4.12 EV/EBITDA 0.00 17.73 15.27 12.30 9.68 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.斯菱股份：主营汽车后市场轴承，近些年利润复合增速达50%+4 1.1.公司主营汽车轴承，内生发展+外延并购，逐步拓展产品线和客户群4 1.2.股权结构集中，截至24Q1末实控人持股37.66%5 1.3.经营数据：近些年收入复合增速20%+，利润复合增速50%+5 1.4.公司海外收入占比较高，客户以贸易商、独立品牌商为主7 2.轴承市场：全球市场高达千亿美元，售后市场格局较分散，但毛利率较高8 2.1.全球轴承市场空间达千亿美元，汽车为最大下游8 2.2.欧美在汽车后市场合计占比全球60%+，北美格局集中，欧洲分散8 3.核心看点：主业轴承稳健增长，机器人贡献估值弹性9 3.1.汽车后市场本身属性，叠加公司扩产加速，业绩有望继续稳健增长9 3.2.对比海外竞对，斯菱利润率更高，对比国内竞对，斯菱海外收入占比更高，出海属性更纯10 3.3.公司定位谐波减速器&丝杠，机器人赛道有望贡献增长期权11 4.盈利预测与投资建议11 4.1.盈利预测11 4.2.投资建议12 5.风险提示12 图表目录 图1：斯菱股份产品在汽车中的位置4 图2：斯菱股份发展历程4 图3：斯菱股份结构图（子公司根据23年报，持股比例根据24Q1财报）5 图4：斯菱股份营业收入、归母净利润、同比增速（亿元，%）5 图5：斯菱股份毛利率、净利率（%）5 图6：斯菱股份轮毂轴承、轮毂轴承单元6 图7：斯菱股份分产品收入占比(%)7 图8：斯菱股份分产品毛利率情况（%)7 图9：斯菱股份售后/主机配套收入占比（%）7 图10：斯菱股份收入按客户类型分类（%）8 图11：斯菱股份境内/外客户收入占比（%）8 图12：2015年美国四大连锁汽配品牌合计市占率（%）9 图13：斯菱股份主要行业内知名客户情况10 图14：斯菱股份客户结构（亿元）10 图15：斯菱股份和国内竞争对手收入对比（亿元、%）11 图16：斯菱股份盈利预测（亿元、%）11 1.斯菱股份：主营汽车后市场轴承，近些年利润复合增速达50%+ 1.1.公司主营汽车轴承，内生发展+外延并购，逐步拓展产品线和客户群 公司主要产品可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承等4个系列。公司成立于2004年，早期主要产品为第一代汽车轮毂轴承和圆锥轴承，2010年在第一代轮毂轴承上，开发并生产了第二代、第三代轮毂轴承单元。2017年通过收购优联轴承，产品线新增了离合器、涨紧轮及惰轮轴承。 图1：斯菱股份产品在汽车中的位置 资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所 公司成立之初销售模式为主要依靠贸易商将产品销售到境外，开拓客户方式为参加境外各类展会、全球有影响力的大型汽配展会。2019年公司通过收购开源轴承，客户群从欧洲、亚洲拓展到了北美。 图2：斯菱股份发展历程 资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所 1.2.股权结构集中，截至24Q1末实控人持股37.66% 公司实控人为姜岭、姜楠，截至2024年一季报合计持股比例在37.66%。其中董事长姜岭持股32.97%，其女儿姜楠持股比例4.69%，公司持股结构稳定而集中。 图3：斯菱股份结构图（子公司根据23年报，持股比例根据24Q1财报） 资料来源：斯菱股份招股说明书、Wind、天风证券研究所 1.3.经营数据：近些年收入复合增速20%+，利润复合增速50%+ 公司23年营收7.4亿元，19-23年CAGR=24%，归母净利润1.5亿元，19-23年CAGR=57%。2023H1公司营业收入同比下降，下半年营业收入随着市场行情回暖增长，全年营业收入下降幅度收窄至1.55%。 公司近些年利润率处于上升趋势，23年毛利率达32.1%，净利率20.3%。因公司对发展战略的适时把握,对客户和产品结构的合理调整，以及新产品的陆续落地，2023年公司销售毛利率增长。 图4：斯菱股份营业收入、归母净利润、同比增速（亿元，%）图5：斯菱股份毛利率、净利率（%） 8.0 营收 归母净利润 7.1 营收-YO 7.5 Y 7.4 利润-YOY 150% 35.0% 32.1% 6.0 5.3 118% 100% 30.0%25.0% 24.0% 25.0% 25.3% 26.2% 20.3% 4.02.0 3.1 29% 0.2 69% 68% 0.4 36%0.9 35% 5% 1.2 22% -1.5 2% 50%0% 20.0%15.0%10.0% 8.0% 7.9% 12.7% 16.3% 0.0 -50% 0.0% 毛利率净利率 5.0% -25% 2019年2020年2021年2022年2023年 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 轮毂轴承和轮毂轴承单元是收入大头。22年轮毂轴承和轮毂轴承单元分别占比27%、45%，合计占比达72%。 图6：斯菱股份轮毂轴承、轮毂轴承单元 资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所 高毛利产品占比提升带动公司综合毛利率呈现上升趋势。公司19年综合毛利率分别为24%，23年上升至32%。从细分产品类别看，轮毂轴承单元、离合器、涨紧轮及惰轮轴承毛利率更高，近些年收入占比提升带动整体毛利率上行。 图7：斯菱股份分产品收入占比(%)图8：斯菱股份分产品毛利率情况（%) 轮毂轴承单元轮毂轴承离合器、涨紧轮及惰轮轴承圆锥轴承 轮毂轴承单元轮毂轴承 35% 15% 9% 离合器、涨紧轮及惰轮轴承圆锥轴承 100% 80% 60% 40% 12%11% 27% 30% 17% 16% 35.0% 30.0% 25.0% 33.8% 32.3% 31.8% 23.5% 25.2% 26.8% 22.9% 20.3% 20% 41% 42% 45% 20.0% 1283.6% 0% 2020年 2021年 2022年 15.0% 18.9%2020年2021年 20.2% 2022年 资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所 1.4.公司海外收入占比较高，客户以贸易商、独立品牌商为主 公司产品主要销往汽车中高端售后市场，售后收入占比在80-90%。汽车零部件市场按使用对象分类，可分为售后市场和主机配套市场： 售后市场：售后市场指汽车在售后维修过程中需要更换的零部件市场，主要客户有贸易商、独立品牌商、汽配连锁店、汽配零售店、汽车维修店、个人消费者等各流通环节参与主体。售后市场的规模取决于汽车保有量。 主机配套市场：最终客户以主机厂及其一级供应商为主。 图9：斯菱股份售后/主机配套收入占比（%） 售后市场主机配套市场 84% 16% 100% 80% 10% 87% 13% 90% 60% 40% 20% 0% 2020年2021年2022年 资料来源：斯菱股份招股说明书、天风证券研究所 公司境外收入占比在70%左右，客户主要以贸易商和独立品牌商为主。 贸易商：公司20-22年贸易商客户占比在40%左右，主要贸易商客户有BOSDA、绍兴韩胜进出口有限公司等。公司发展初期，销售渠道有限，且行业内的贸易商深耕境外汽车轴承市场多年，对于不同国家和地区的销售渠道、市场规则、消费习惯和商业模式较为熟悉，可以帮助公司产品快速、有效地打开境外市场。 独立品牌商：公司20-22年独立品牌商客户占比从33%上升至38%，主要独立品牌商客户有辉门、GATES、GMB、WJB、FEBI等。独立品