新能源汽车行业投资手册系列报告（十）：竞争不止，成长不息

浦银国际研究 行业研究|新能源汽车行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年6月11日 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）/潜在升幅95.6/+21% 目前股价（港元）79.0 理想汽车（LI.US） 目标价（美元）/潜在升幅24.5/+24% 目前股价（美元）19.8 蔚来-SW（9866.HK） 目标价（港元）/潜在升幅48.5/+18% 目前股价（港元）41.2 蔚来（NIO.US） 目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 5.9/+19% 4.9 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）/潜在升幅37.6/+15% 目前股价（港元）32.8 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 9.6/+15% 8.4 零跑汽车（9863.HK） 目标价（港元）/潜在升幅35.3/+29% 目前股价（港元）27.4 注：收盘价截至2024年6月6日资料来源：Bloomberg，浦银国际 扫码关注 浦银国际研究 新能源汽车行业投资手册系列报告（十）： 浦银国际 竞争不止，成长不息 对中国新能源车行业依然保持较为乐观的预期：我们根据2024年上 半年的交付情况，调整零跑和理想的全年交付量预测至25.1万辆和 51.7万辆。首先，零跑是当前我们在新能源汽车行业的首选，同时建议关注理想。这两家车企的新车型确定性相对高、交付量增长/恢复动能相对稳定，基本面交付量更加扎实，可以在激烈的行业竞争中更好抵御风险。其次，虽然我们下调了蔚来的盈利预测和小鹏的销量预测，但是这两家车企在近期订单及交付改善的基础上，有望在下半年新车型正式上市后持续改善。我们预计蔚来、小鹏2024年交付量分别达到 行业研究 20.3万辆/17.7万辆，同比增长27%/25%。考虑它们明年更多的新产品和收入对应更具空间的目标市销率，判断其在更长时间维度的上行空间更大。我们重申以上四家新能源车企的“买入”评级。 。 新能源汽车行业投资手册系列报告（十） 中国新能源车行业增量竞争持续，行业成长不息：我们维持对于中国新能源汽车行业增量竞争还将持续的判断。在新的发展阶段中，伴随着行业渗透率提升带来总盘扩大，规模效应释放车企更大的降本潜力。同时，新能源车优质供给增加，强产品周期下产品的快速迭代也给车企提供空间去做更多元化的探索，而非内卷式价格战。因此，我们认为新能源车行业下半年销量增速仍将在去年的基础上实现较好的增长 小幅上调中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调2024年中国新能源乘用车销量预测至1,136万辆，同比增长26%，对应全年渗透率39.7%。4月上半月，新能源乘用车零售渗透率为50.4%，首次超过传统燃油乘用车。我们认为中国新能源汽车行业渗透率依然处于上扬阶段，今年的月度渗透率有望维持环比逐步爬升态势；预计在2026年，中国新能源乘用车渗透率将超过50%，达到52.4%。 估值：当前零跑市销率为0.8x，理想美股市盈率为18.2x，蔚来、小鹏美股市销率为1.0x、1.0x；较年初的1.1x、24.1x、1.6x、1.6x有一定的下滑，估值较为健康，下行风险较小，估值恢复提升空间较大。 投资风险：国内外新能源汽车需求增速放缓，不及预期；中国新能源汽车行业渗透率增长未能如预期持续快速上扬；行业竞争加剧，价格战再次升温，拖累车企毛利率下滑；智能驾驶研发落地不及预期，超高压快充普及速度不及预期；复杂的宏观环境变化影响车企出海进度。 目标价（LC） 潜在 目标价 升幅 营收同比增速 营收预测值变化 公司 2024E2025E2026E2024E2025E2026E 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅 零跑汽车（9863.HK） ▲ 35.3 29% 87% 86% 32% (8%) (6%) (4%) 理想汽车（LI.US） ▼ 24.5 24% 22% 27% 24% (21%) (24%) (18%) 理想汽车-W（2015.HK） ▼ 95.6 21% 22% 27% 24% (21%) (24%) (18%) 蔚来（NIO.US） ▼ 5.9 19% 12% 38% 27% (19%) (8%) (1%) 蔚来-SW（9866.HK） ▼ 48.5 18% 12% 38% 27% (19%) (8%) (1%) 小鹏汽车（XPEV.US） ▼ 9.6 15% 32% 49% 23% (26%) (32%) (25%) 小鹏汽车-W（9868.HK） ▼ 37.6 15% 32% 49% 23% (26%) (32%) (25%) E=浦银国际预测；▲=上调目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资建议总结5 中国新能源车行业竞争不止，成长不息8 小幅上调2024年销量预测，对行业渗透率维持上扬态势保持乐观预期9 优质供给增加驱动增量市场充分竞争，车企多元化探索绕开囚徒困境陷阱14 车企积极寻求新突破，自主化和智能化仍是重点19 汽车行业月度销量25 中国乘用车/新能源乘用车月度销量25 中国新能源汽车渗透率和拆分26 全球新能源汽车月度销量27 汽车行业估值28 汽车行业指数估值28 新能源车企估值29 新能源车企股价及成交量30 造车新势力横向比较31 新能源汽车行业可比公司估值33 理想汽车（2015.HK，买入，目标价95.6港元；LI.US，买入，目标价24.5美元）34 业绩回顾及预测调整34 汽车月度交付量37 分部加总估值38 乐观与悲观情景假设40 财务报表42 蔚来（9866.HK，买入，目标价48.5港元；NIO.US，买入，目标价5.9美元）43 业绩回顾及预测调整43 汽车月度交付量46 分部加总估值47 乐观与悲观情景假设49 财务报表51 小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价37.6港元；XPEV.US，买入，目标价9.6美元）52 业绩回顾及预测调整52 汽车月度交付量55 分部加总估值56 乐观与悲观情景假设58 财务报表60 零跑汽车（9863.HK，买入，目标价35.3港元）61 业绩回顾及预测调整61 汽车月度交付量63 分部加总估值64 乐观与悲观情景假设66 财务报表67 图表目录 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅1 图表2：新能源汽车行业公司盈利及目标调整总结6 图表3：新能源汽车行业公司投资总结6 图表4：新能源汽车公司销量份额预测比较6 图表5：蔚来、小鹏、理想、零跑的汽车销售及预测7 图表6：中国新能源乘用车销量及同比预测10 图表7：中国新能源乘用车渗透率及预测10 图表8：中国电动汽车充电桩保有量及净增量10 图表9：2023年至今国家层面新能源汽车支持政策及方向汇总11 图表10：《汽车以旧换新补贴实施细则》具体细节及解读12 图表11：《汽车以旧换新补贴实施细则》明确补贴范围和标准12 图表12：2024年4月以来，地方政府关于汽车置换补贴的政策跟进情况13 图表13：中国新能源汽车新车公告数量变化16 图表14：近三年新能源汽车新车公告数量16 图表15：覆盖新势力车企2024年新增车型及计划（含改款）16 图表16：小米汽车SU7与竞品车型配置比较17 图表17：比亚迪主力车型荣耀版配置一览18 图表18：中国新能源乘用车月度综合促销幅度变化走势18 图表19：中国新能源乘用车零售渗透率（分品牌类型）21 图表20：中国新能源乘用车月度销量份额按照不同参与者拆分21 图表21：中国新能源乘用车出口量：4月出口11.5万辆，同比增长26%，环比下降4%22 图表22：覆盖新能源车企出海计划及现状22 图表23：小鹏汽车与大众集团的技术合作逐步深入23 图表24：中国乘用车L2级及以上ADAS功能装车率变化（按动力类型划分）23 图表25：中国新能源乘用车不同车型L2级及以上ADAS功能装车率变化（按价格段划分）23 图表26：新能源车企端积极布局城市领航辅助驾驶功能24 图表27：新能源车企当前无图NOA进展24 图表28：中国乘用车月度销量：4月销量200.1万辆，同比增长11%，环比下降11%25 图表29：中国新能源乘用车月度销量：4月销量80.6万辆，同比增长32%，环比下降3%25 图表30：中国新能源汽车/乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率36.0%，环比提升3.3个百分点 .............................................................................................................................................................26 图表31：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比59.2%，插电式混合动力汽车占比40.8% .............................................................................................................................................................26 图表32：全球新能源汽车月度销量：3月销量132.3万辆，同比增长20%，环比增长63%27 图表33：欧洲新能源汽车月度销量：3月销量30.1万辆，同比下降9%，环比增长42%27 图表34：A股汽车指数市盈率28 图表35：A股汽车指数市销率28 图表36：MSCI世界汽车指数市盈率28 图表37：MSCI世界汽车指数市销率28 图表38：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.0xvs历史均值以下1个标准差-0.1x29 图表39：小鹏美股市销率：当前1.0xvs历史均值5.0xvs历史均值以下1个标准差0.1x29 图表40：理想美股市销率：当前0.9xvs历史均值3.8xvs历史均值以下1个标准差1.1x29 图表41：零跑市销率：当前0.8xvs历史均值0.9xvs历史均值以下1个标准差0.7x29 图表42：比亚迪股份市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x29 图表43：比亚迪市销率：当前0.8xvs历史均值1.3xvs历史均值以下1个标准差0.6x29 图表44：新能源车企股价走势30 图表45：股票交易额比较30 图表46：汽车销量31 图表47：汽车均价31 图表48：汽车板块毛利率31 图表49：营业费用率31 图表50：研发费用31 图表51：研发费用率31 图表52：营业利润率32 图表53：净利润32 图表54：现金及现金等价物32 图表55：中国新能源乘用车份额32 图表56：市销率估值（x）32 图表57:新能源汽车可比公司估值比较33 图表58：理想汽车1Q24业绩详情35 图表59：理想汽车财务预测：新预测vs前预测36 图表60：理想汽车月度销量：5月交付35,020辆，同比增长24%，环比增长36%37 图表61：理想分部加总估值法（2024年）38 图表62：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）39 图表63：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）39 图表64：理想汽车（LI.US）市场普遍预期40 图表65：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设40 图表66：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期41 图表67：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设41 图表68：蔚来1Q24业绩详情44 图表69：蔚来财务预测：新预测vs前预测45 图表70：蔚来月度销量：5月交付20,544辆，同比增长234%，环比增长3