新能源汽车行业投资手册系列报告（八）：囚徒困境的谜与思

浦银国际研究 行业研究|新能源汽车行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年6月15日 比亚迪股份（1211.HK） 目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 比亚迪（002594.CH） 目标价（人民币）/潜在升幅目前股价（人民币） 311.1/+26% 247.8 338.3/+33% 255.0 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 理想汽车（LI.US） 目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 蔚来-SW（9866.HK） 目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 蔚来（NIO.US） 目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 小鹏汽车（XPEV.US）目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 零跑汽车（9863.HK）目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 注：收盘价截至2023年6月8日 152.7/+23% 124.0 38.9/+22% 32.0 73.9/+22% 60.5 9.4/+21% 7.8 40.1/+22% 32.8 10.2/+21% 8.5 47.6/+19% 40.0 扫码关注 浦银国际研究 新能源汽车行业投资手册系列报告（八）： 浦银国际 囚徒困境的谜与思 重申对中国新能源车行业的乐观态度：首先，我们上调今年比亚迪与理想新能源车交付量预测分别至300万辆以上和30万辆以上。这两家车企的基本面交付量更加扎实，因而可以在行业需求波动中更好抵御风险。比亚迪是当前我们在新能源汽车行业的首选。其次，虽然我们下调了蔚来、小鹏、零跑的今年销量预测，但是这三家车企在近期5- 行业研究 6月的交付量或者新增订单量都有不同程度的改善，并有望在下半年持续改善。我们预计蔚来、小鹏、理想2023年交付量分别达到15.1万辆、13.4万辆、14.5万辆，同比增长23%、11%、30%。考虑这三家车企明年收入对应更具空间的目标市销率，这三家车企在更长时间维度的上行空间更大。我们重申这五家新能源车企的“买入”评级。 中国新能源车行业正在走出囚徒困境：首先，多家新能源车企已经停止或减缓直接降价，而是通过新车型吸引消费者。其次，4月开始上海等多地车展有助于拉动消费者需求。最后，中央政府和地方政府陆续出台新能源汽车消费鼓励政策，释放消费者的汽车购买需求。因此，我们认为新能源车行业下半年销量增速有望再次提升。 上调中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调2023年中国新能源乘用车销量预测至850万辆，同比增长23%，对应全年渗透率36.3%。我们认为5月的销量环比改善有望继续向6月传递。同时，尽管渗透率一季度出现波动下滑，但是中国新能源汽车渗透率曲线大方向目前处于“S”型曲线的加速上扬阶段。我们预期2023年、2024年、2025年中国新能源汽车渗透率将达到36.3%、43.4%、49.8%。 新能源汽车行业投资手册系列报告（八） 估值：当前蔚来、小鹏、理想美股市销率为1.0x、1.4x、2.0x，零跑市销率为1.0x，较年初的1.2x、1.3x、1.6x、0.9x有一定的下滑，估值较为健康，且上行风险较大。比亚迪、理想下行风险较小，而小鹏、蔚来、零跑等估值提升空间较大。 投资风险：国内外新能源汽车需求增速不及预期；行业竞争加剧，上游原料价格波动，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。 目标价（交易货币） 营收同比增速营收预测值变化 公司 目标价 潜在升幅2023E2024E2023E2024E 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅 比亚迪股份（1211.HK） ▼ 311.1 26% 44% 21% 3% 5% 比亚迪（002594.CH） ▼ 338.3 33% 44% 21% 3% 5% 理想汽车-W（2015.HK） ▲ 152.7 23% 117% 32% 33% 13% 理想汽车（LI.US） ▲ 38.9 22% 117% 32% 33% 13% 蔚来-SW（9866.HK） ▼ 73.9 22% 2% 54% (37%) (42%) 蔚来（NIO.US） ▼ 9.4 21% 2% 54% (37%) (42%) 小鹏汽车-W（9868.HK） ▼ 40.1 22% 12% 79% (49%) (38%) 小鹏汽车（XPEV.US） ▼ 10.2 21% 12% 79% (49%) (38%) 零跑汽车（9863.HK） ▲ 47.6 19% 81% 60% (21%) (18%) E=浦银国际预测；▲=上调目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资建议总结6 中国新能源车行业囚徒困境的谜与思9 再次上调中国新能源乘用车销量预测，渗透率波动快速上扬10 中国地方政府不断推出新能源汽车刺激政策，拉动汽车消费12 从降价策略过渡到性价比策略，新能源汽车行业逐步走出囚徒困境16 汽车行业月度销量22 中国乘用车/新能源乘用车月度销量22 中国新能源汽车渗透率和拆分23 全球新能源汽车月度销量24 汽车行业估值25 汽车行业指数估值25 新能源车企估值26 新能源车企股价及成交量27 造车新势力横向比较28 新能源汽车行业可比公司估值30 比亚迪股份/比亚迪（1211.HK，买入，目标价311.1港元；002594.CH，买入，目标价338.3人民币）31 业绩回顾及预测调整31 汽车月度交付量33 分部加总估值34 乐观与悲观情景假设37 财务报表39 理想汽车（2015.HK，买入，目标价152.7港元；LI.US，买入，目标价38.9美元）40 业绩回顾及预测调整40 汽车月度交付量43 分部加总估值44 乐观与悲观情景假设46 财务报表48 蔚来（9866.HK，买入，目标价73.9港元；NIO.US，买入，目标价9.4美元）49 业绩回顾及预测调整49 汽车月度交付量52 分部加总估值53 乐观与悲观情景假设55 财务报表57 小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价40.1港元；XPEV.US，买入，目标价10.2美元）58 业绩回顾及预测调整58 汽车月度交付量61 分部加总估值62 乐观与悲观情景假设64 财务报表66 零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.6港元）67 业绩回顾及预测调整67 汽车月度交付量68 分部加总估值69 乐观与悲观情景假设71 财务报表72 图表目录 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅1 图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结7 图表3：新能源汽车及供应链投资总结7 图表4：蔚来、小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测8 图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测11 图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测11 图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同势力拆分11 图表8：中国乘用车市场价格段销量结构11 图表9：中国中央政府政策梳理13 图表10：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴14 图表11：2023年初至今中国各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴 .............................................................................................................................................................15 图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：比亚迪17 图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉中国 .............................................................................................................................................................18 图表14：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）19 图表15：2023年初至今比亚迪发布的冠军版车型配置一览20 图表16：比亚迪宋PlusDM-i以及同价格段其他品牌混动车型配置比较21 图表17：中国乘用车月度销量：4月销量181.1万辆，环比下降10%，同比增长88%22 图表18：中国新能源乘用车月度销量：4月销量60.9万辆，环比下降1%，同比增长117%22 图表19：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率29.5%，环比提升3.0个百分点23 图表20：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比72.9%，插电式混合动力汽车占比27.1% .............................................................................................................................................................23 图表21：全球新能源汽车月度销量：3月销量109.8万辆，环比增长37%，同比增长29%24 图表22：欧洲新能源汽车月度销量：3月销量33.1万辆，环比增长74%，同比增长25%24 图表23：A股汽车指数市盈率：当前28.0x，较2021年末下降3.4x25 图表24：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.3x25 图表25：MSCI世界汽车指数市盈率：当前14.0x，较2021年末下降3.4x25 图表26：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降0.3x25 图表27：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差0.3x26 图表28：小鹏美股市销率：当前1.4xvs历史均值6.2xvs历史均值以下1个标准差1.0x26 图表29：理想美股市销率：当前2.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差1.9x26 图表30：特斯拉市销率：当前6.9xvs历史均值5.7xvs历史均值以上1个标准差9.7x26 图表31：比亚迪股份市销率：当前1.1xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x26 图表32：比亚迪市销率：当前1.0xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x26 图表33：新能源车企股价走势27 图表34：股票交易额比较27 图表35：汽车销量28 图表36：汽车均价28 图表37：汽车板块毛利率28 图表38：营业费用率28 图表39：研发费用28 图表40：研发费用率28 图表41：营业利润29 图表42：净利润29 图表43：现金及现金等价物29 图表44：中国新能源乘用车份额29 图表45：市销率（x）29 图表46:新能源汽车可比公司估值比较30 图表47:比亚迪1Q23业务详情31 图表48：比亚迪财务预测：新预测vs前预测32 图表49：比亚迪新能源汽车月度销量：5月交付240,220辆，环比增长14%，同比增长109%33 图表50：比亚迪分部加总估值法：2023年34 图表51：比亚迪股份历史市销率：当前估值1.1xvs2010年以来均值1.4x35 图表52：比亚迪股份历史市盈率：当前估值24.0xvs2010年以来均值39.4x35 图表53：浦银国际目标价：比亚迪股份（1211.HK）36 图表54：浦银国际目标价：比亚迪（002594.CH）36 图表55：比亚