新能源汽车行业投资手册系列报告（七）：新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚小理2Q22业绩回顾）

浦银国际研究 行业研究|新能源汽车行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 童钰枫 助理分析师carrie_tong@spdbi.com(852)28086447 2022年9月15日 蔚来-SW（9866.HK） 目标价（港元）/潜在升幅201.0/+20% 目前股价（港元）168.2 蔚来（NIO.US） 目标价（美元）/潜在升幅25.6/+17% 目前股价（美元）22.0 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）/潜在升幅90.2/+40% 目前股价（港元）64.3 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元）/潜在升幅23.0/+42% 目前股价（美元）16.1 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）/潜在升幅124.1/+20% 目前股价（港元）103.5 理想汽车（LI.US） 目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元） 比亚迪股份（1211.HK） 目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元） 比亚迪（002594.CH） 目标价（人民币）/潜在升幅目前股价（人民币） 31.6/+18% 26.8 328.0/+44% 228.0 360.4/+27% 284.8 注：收盘价截至2022年9月13日 扫码关注 浦银国际研究 新能源汽车行业投资手册系列报告（七）： 浦银国际 新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚小理2Q22业绩回顾） 行业研究 重申蔚来、小鹏、理想和比亚迪的“买入”评级：首先，我们对中国造车新势力保有较高乐观度。由于新老产品交替导致7月、8月部分新势力交付量的失速，但我们认为头部造车新势力的新平台新产品，包括蔚来NT2.0的775系列、小鹏的800V超高压快充平台的G9、理想第二代增程式平台的L9、L8，及相应明年的新车型，都有望带动交付量增速再次抬头。我们预计2023年蔚来、小鹏、理想的汽车交付量同比增长72%、56%、95%，将大幅跑赢中国新能源乘用车行业增速。因此，重申这三家公司“买入”评级。其次，随着比亚迪汽车产业链产能的释放，其纯电和插混车型都将保持高速增长。我们预计2023年比亚迪新能源汽车销量增速将达49%，维持强势价格段的领先地位。同时，随着比亚迪规模效应提升、高端品牌打造、聚焦爆款车型战略，以及上游原来价格的缓和，都可助力公司盈利能力提升，盈利高速高于收入增速。我们再次重申比亚迪的“买入”评级。 上调中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调2022年和2023年 中国新能源乘用车销量预测至609万和781万辆，同比增长82%和28%，对应渗透率25.9%和34.1%。我们认为中国在新能源汽车领域在今明两年维持加速上升趋势。同时，中国新能源汽车渗透率曲线目前处于“S”型曲线的加速上扬阶段。中国新能源汽车行业在需求端、供应端、政策端都得到较好支撑。 新能源汽车行业投资手册系列报告（七） 估值：蔚来、小鹏、理想当前市销率为2.8x、1.7x、2.3x，较年初的5.2x、7.0x、4.6x，以及6月的高点3.3x、3.7x、4.0x明显下滑，估值较为健康，且上行风险较大。小鹏估值较蔚来、理想折价明显，估值提升空间更大。 投资风险：国内外疫情反复影响汽车行业产业链复苏生产；半导体供应问题影响交付量；中国和欧美新能源汽车需求增长减弱；行业竞争加剧，上游原料价格居高不下，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。 目标价（交易货币） 营收同比增速 营收预测值变化 公司 目标价 潜在升幅 2022E 2023E 2022E 2023E 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅 蔚来 ▲25.6 17% 34% 65% (13%) 1% 蔚来-SW ▲201.0 20% 34% 65% (13%) 1% 小鹏汽车 ▼23.0 42% 59% 78% (14%) (3%) 小鹏汽车-W ▼90.2 40% 59% 78% (14%) (3%) 理想汽车 ▼31.6 18% 50% 82% (20%) (3%) 理想汽车-W ▼124.1 20% 50% 82% (20%) (3%) 比亚迪股份 ▼328.0 44% 89% 44% 18% 30% 比亚迪 ▼360.4 27% 89% 44% 18% 30% E=浦银国际预测；▲=上调目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资建议总结6 新平台、新产品、新周期再次推动销量增速抬头向上8 上调中国新能源乘用车销量预测11 汽车行业月度销量12 中国乘用车/新能源乘用车月度销量12 中国新能源汽车渗透率和拆分13 全球新能源汽车月度销量14 汽车行业估值15 汽车行业指数估值15 新能源车企估值16 新能源车企股价及成交量17 “电动三宝”——蔚来、小鹏、理想横向比较18 新能源汽车行业可比公司估值20 蔚来（9866.HK，买入，目标价201.0港元；NIO.US，买入，目标价25.6美元）21 预测调整21 汽车月度交付量22 分部加总估值23 乐观与悲观情景假设25 财务报表27 小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价90.2港元；XPEV.US，买入，目标价23.0美元）28 预测调整28 汽车月度交付量29 分部加总估值30 乐观与悲观情景假设32 财务报表34 理想汽车（2015.HK，买入，目标价124.1港元；LI.US，买入，目标价31.6美元）35 预测调整35 汽车月度交付量36 分部加总估值37 乐观与悲观情景假设39 财务报表41 比亚迪股份/比亚迪（1211.HK，买入，目标价328.0港元；002594.CH，买入，目标价360.4人民 币）42 预测调整42 汽车月度交付量43 分部加总估值44 乐观与悲观情景假设47 财务报表49 附录：小鹏、比亚迪及竞品车型比较50 图表目录 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅1 图表2:新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结6 图表3:新能源汽车及供应链投资总结7 图表4：中国新能源车月度销量增速：7月、8月理想、小鹏大幅跑输行业9 图表5:蔚来、小鹏、理想车型规划9 图表6:蔚来、小鹏、理想、比亚迪、特斯拉的汽车销售及预测10 图表7:中国新能源乘用车销量及同比预测11 图表8:中国新能源乘用车渗透率及预测11 图表9：中国乘用车月度销量：8月销量212.5万辆，环比下降2%，同比增长37%12 图表10：中国新能源乘用车月度销量：8月销量52.9万辆，环比增长9%，同比增长111%12 图表11：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：8月新能源汽车渗透率27.9%，较上月提升3.4 个百分点13 图表12：中国新能源汽车品种拆分：7月纯电动车占比76.2%，插电式混合动力汽车占比23.8% .............................................................................................................................................................13 图表13：全球新能源汽车月度销量：6月销量92.9万辆，环比增长29%，同比增长65%14 图表14：欧洲新能源汽车月度销量：6月销量23.8万辆，环比增长22%，同比下降3%14 图表15:A股汽车指数市盈率：当前37.8x，较2021年末增长6.3x15 图表16:A股汽车指数市销率：当前1.3x，与2021年末持平15 图表17:MSCI世界汽车指数市盈率：当前14.0x，较2021年末下降3.4x15 图表18:MSCI世界汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.2x15 图表19:蔚来市销率：当前2.8xvs历史均值5.2xvs历史均值以下1个标准差0.8x16 图表20:小鹏市销率：当前1.7xvs历史均值8.0xvs历史均值以下1个标准差3.2x16 图表21:理想市销率：当前2.3xvs历史均值5.6xvs历史均值以下1个标准差3.2x16 图表22:特斯拉市销率：当前8.3xvs历史均值5.8xvs历史均值以上1个标准差9.8x16 图表23:比亚迪股份市销率：当前1.6xvs历史均值1.4xvs历史均值以上1个标准差2.0x16 图表24:比亚迪市销率：当前1.5xvs历史均值1.4xvs历史均值以上1个标准差2.0x16 图表25：新能源车企股价走势：2H22，比亚迪股价趋势回归17 图表26：股票交易额比较：比亚迪A股交易热情开始从2021年中高点回落，但仍高于其他股票交易额17 图表27:汽车销量18 图表28:汽车均价18 图表29:汽车板块毛利率18 图表30:营业费用率18 图表31:研发费用18 图表32:研发费用率18 图表33:营业利润19 图表34:净利润19 图表35:现金及现金等价物19 图表36:中国新能源乘用车份额19 图表37:市销率19 图表38:新能源汽车行业可比公司估值比较20 图表39：蔚来财务预测：新预测vs前预测21 图表40:蔚来2Q22业绩详情22 图表41：蔚来8月交付10,677辆，环比增长6%，同比增长82%；22 图表42：蔚来分部加总估值法（2023年）23 图表43：蔚来历史市销率：上市以来均值5.2x23 图表44：SPDBI目标价：蔚来-SW（9866.HK）24 图表45：SPDBI目标价：蔚来（NIO.US）24 图表46：蔚来-SW（9866.HK）市场普遍预期25 图表47：蔚来-SW（9866.HK）SPDBI情景假设25 图表48：蔚来（NIO.US）市场普遍预期26 图表49：蔚来（NIO.US）SPDBI情景假设26 图表50：小鹏汽车财务预测：新预测vs前预测28 图表51:小鹏汽车2Q22业绩详情29 图表52:小鹏汽车2Q22业务拆分29 图表53：小鹏8月交付9,578辆，环比下降17%，同比增长33%；29 图表54：小鹏分部加总估值法（2023年）30 图表55：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值8.0x30 图表56：SPDBI目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）31 图表57：SPDBI目标价：小鹏汽车（XPEV.US）31 图表58：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期32 图表59：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设32 图表60：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期33 图表61：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设33 图表62：理想汽车财务预测：新预测vs前预测35 图表63:理想汽车2Q22业绩详情36 图表64:理想汽车2Q22业务拆分36 图表65：理想8月交付4,571辆，环比下降56%，同比下降52%；36 图表66：理想分部加总估值法（2023年）37 图表67：理想汽车历史市销率：上市以来均值5.6x37 图表68：SPDBI目标价：理想汽车-W（2015.HK）38 图表69：SPDBI目标价：理想汽车（LI.US）38 图表70：理想汽车-W（9868.HK）市场普遍预期39 图表71：理想汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设39 图表72：理想汽车（LI.US）市场普遍预期40 图表73：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设40 图表74：比亚迪财务预测：新预测vs前预测42 图表75:比亚迪2Q22业务详情43 图表76：比亚迪新能源汽车月度销量：8月交付174,915辆，环比增长8%，同比增长185%43 图表77：比亚迪分部加总估值法：2023年44 图表78：比亚迪股份历史市销率：当前估值1.6xvs2010年以来均值1.4x45 图表79：比亚迪股份历史市盈率：当前估值46.3xvs2010年以来均值40.2x45