新能源汽车行业投资手册系列报告（九）：中国新能源车的百花齐放

浦银国际研究 行业研究|新能源汽车行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年12月7日 比亚迪股份（1211.HK） 目标价（港元）/潜在升幅280.4/+35% 目前股价（港元）207.8 比亚迪（002594.CH） 目标价（人民币）/潜在升幅302.9/+54% 目前股价（人民币）196.3 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）/潜在升幅179.9/+29% 目前股价（港元）139.9 理想汽车（LI.US） 目标价（美元）/潜在升幅46.0/+29% 目前股价（美元）35.6 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）/潜在升幅79.5/+26% 目前股价（港元）63.3 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元）/潜在升幅20.3/+26% 目前股价（美元）16.2 零跑汽车（9863.HK） 目标价（港元）/潜在升幅47.5/+24% 目前股价（港元）38.3 注：收盘价截至2023年12月5日 扫码关注浦银国际研究 新能源汽车行业投资手册系列报告（九）： 浦银国际 中国新能源车的百花齐放 行业研究 重申对中国新能源车行业的乐观态度：各家车企新能源车型矩阵完善，一定程度带来竞争烈度提升。但是，我们认为竞争推动用户对于新能源车体验的改善，从而刺激的需求成长。我们预测明年中国新能源车销量将达到1,119万辆，较2023年增长241万辆，销量的增长也为和缓竞争提供较为充裕的缓冲地带。我们比较倾向于具备强势产品周期的车企。比亚迪明年将受益于DM-i5.0升级周期以及出口和高端车销量增长，是我们目前首选。同时，我们重申理想、小鹏、零跑的“买入”评级。 中国新能源车行业的百花齐放：中国新能源车行业正处于新的百花齐放的产品周期。中国新能源车行业消费需求快速增长带动供应端产品力大幅提升，供应端的竞争烈度增强。但是，这个阶段的竞争会提升车企的新能源产品的性能、催生丰富的产品矩阵，从而进一步刺激需求增长。因此，需求、供应、竞争三个环节处于正向循环，推动行业技术、成本、规模都得以提升。今年11月广州车展亮相发布的新车型体现了中国新能源车型的自主化、高端化和智能化。例如，理想MEGA、小鹏X9、零跑C10等车型，都有望成为下一波需求的助推器。 新能源汽车行业投资手册系列报告（九） 上调2024年中国新能源汽车销量预测：我们略微上调2023年中国新能源乘用车销量预测至878万辆，同比增长34%，对应全年渗透率34.0%。同时，我们上调2024年中国新能源乘用车销量预测至1,119万辆，同比增长27%，对应渗透率42.7%，较2023年增加241万辆。中国新能源车渗透率依然处于加速上扬阶段。 估值：当前小鹏、理想美股市销率为1.8x、1.4x，零跑市销率为1.0x，与年中的2.0x、2.1x、1.3x相比，有一定程度的下滑。三家公司的估值均处于较为健康的水位，且上行空间较大。比亚迪、理想的估值下行风险较小，而零跑的估值水平较为健康。 投资风险：国内外新能源汽车需求增速不及预期；行业竞争加剧，上游原料价格波动，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。 目标价(LC) 潜在 目标价 升幅 营收同比增速 营收预测值变化 公司 2023E2024E2025E2023E2024E2025E 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅 比亚迪股份(1211.HK) ►280.4 35% 39% 24% 15% // / 比亚迪(002594.CH) ►302.9 54% 39% 24% 15% // / 理想汽车-W(2015.HK) ▼179.9 29% 172% 63% 33% 4%18% 20% 理想汽车(LI.US) ▼46.0 29% 172% 63% 33% 4%18% 20% 小鹏汽车-W(9868.HK) ▲79.5 26% 19% 124% 36% 6%32% 30% 小鹏汽车(XPEV.US) ▲20.3 26% 19% 124% 36% 6%32% 30% 零跑汽车(9863.HK) ▼47.5 24% 55% 102% 66% (14%)8% 36% E=浦银国际预测；▲=上调目标价，►=维持目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资建议总结5 中国新能源车行业的百花齐放8 中国新能源乘用车渗透率持续快速上扬，为2024年提供销量增长空间基础9 新能源新车型产品力提升，产品矩阵加速丰富，刺激需求，进入产品升级迭代周期15 中国新能源车企受到海外汽车龙头青睐，为出口海外市场做出铺垫21 汽车行业月度销量24 中国乘用车/新能源乘用车月度销量24 中国新能源汽车渗透率和拆分25 全球新能源汽车月度销量26 汽车行业估值27 汽车行业指数估值27 新能源车企估值28 新能源车企股价及成交量29 造车新势力横向比较30 新能源汽车行业可比公司估值32 理想汽车（2015.HK，买入，目标价179.9港元；LI.US，买入，目标价46.0美元）33 业绩回顾及预测调整33 汽车月度交付量36 分部加总估值37 乐观与悲观情景假设39 财务报表41 小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价79.5港元；XPEV.US，买入，目标价20.3美元）42 业绩回顾及预测调整42 汽车月度交付量45 分部加总估值46 乐观与悲观情景假设48 财务报表50 零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.5港元）51 业绩回顾及预测调整51 汽车月度交付量54 分部加总估值55 乐观与悲观情景假设57 财务报表58 图表目录 图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅1 图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标价调整总结6 图表3：新能源汽车及供应链投资总结6 图表4：小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测7 图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测10 图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测10 图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同参与者拆分11 图表8：中国乘用车市场价格段销量结构11 图表9：2023年以来国家层面新能源汽车支持政策及方向汇总12 图表10：2023年初至今各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴13 图表11：2023年初至今中国政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴14 图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉16 图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：比亚迪17 图表14：广州车展现场直击：理想MEGA18 图表15：广州车展现场直击：小鹏X918 图表16：广州车展现场直击：比亚迪宋L18 图表17：广州车展现场直击：零跑C1018 图表18：广州车展现场直击：极氪00718 图表19：广州车展现场直击：哪吒X18 图表20：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）19 图表21：理想MEGA、小鹏X9以及其他新能源MPV车型主要参数对比20 图表22：大众入股小鹏汽车与Stellantis入股零跑汽车细节比较22 图表23：2023年以来其他中国整车企业与海外车企的合作内容整理23 图表24：中国乘用车月度销量：10月销量248.8万辆，环比持平，同比增长12%24 图表25：中国新能源乘用车月度销量：10月销量91.0万辆，环比增长6%，同比增长34%24 图表26：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：10月NEPV渗透率36.6%，环比提升2.1个百分点25 图表27：中国新能源汽车品种拆分：10月纯电动车占比66.3%，插电式混合动力汽车占比33.7%25 图表28：全球新能源汽车月度销量：9月销量130.0万辆，环比增长4%，同比增长11%26 图表29：欧洲新能源汽车月度销量：9月销量28.6万辆，环比增长5%，同比增长7%26 图表30：A股汽车指数市盈率：当前25.9x，较2021年末下降5.5x27 图表31：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.3x27 图表32：MSCI世界汽车指数市盈率：当前13.2xx，较2021年末下降4.2x27 图表33：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降0.3x27 图表34：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.3xvs历史均值以下1个标准差0.1x28 图表35：小鹏美股市销率：当前1.8xvs历史均值5.6xvs历史均值以下1个标准差0.6x28 图表36：理想美股市销率：当前1.4xvs历史均值4.2xvs历史均值以下1个标准差1.5x28 图表37：特斯拉市销率：当前6.5xvs历史均值5.8xvs历史均值以上1个标准差9.6x28 图表38：比亚迪股份市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x28 图表39：比亚迪市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x28 图表40：新能源车企股价走势29 图表41：股票交易额比较29 图表42：汽车销量30 图表43：汽车均价30 图表44：汽车板块毛利率30 图表45：营业费用率30 图表46：研发费用30 图表47：研发费用率30 图表48：营业利润（损失）31 图表49：净利润（损失）31 图表50：现金及现金等价物31 图表51：中国新能源乘用车份额31 图表52：市销率（x）31 图表53:新能源汽车可比公司估值比较32 图表54：理想汽车3Q23业绩详情34 图表55：理想汽车财务预测：新预测vs前预测35 图表56：理想汽车月度销量：11月交付41,030辆，环比增长2%，同比增长173%36 图表57：理想分部加总估值法（2024年）37 图表58：理想汽车历史市销率：上市以来均值4.2x37 图表59：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）38 图表60：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）38 图表61：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期39 图表62：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设39 图表63：理想汽车（LI.US）市场普遍预期40 图表64：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设40 图表65：小鹏3Q23业绩详情43 图表66：小鹏财务预测：新预测vs前预测44 图表67：小鹏月度销量：11月交付20,041辆，环比持平，同比增长245%45 图表68：小鹏分部加总估值法（2024年）46 图表69：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值5.6x46 图表70：浦银国际目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）47 图表71：浦银国际目标价：小鹏汽车（XPEV.US）47 图表72：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期48 图表73：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设48 图表74：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期49 图表75：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设49 图表76：零跑3Q23业绩详情52 图表77：零跑财务预测：新预测vs前预测53 图表78：零跑月度销量：11月交付18,508辆，环比增长2%，同比增长130%54 图表79：零跑分部加总估值法（2023年）55 图表80：零跑汽车历史市销率：上市以来均值1.0x55 图表81：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）56 图表82：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期57 图表83：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设57 图表84：SPDBI科技行业覆盖公司59 投资建议总结 我们对于新能源车行业依然维持较为乐观的判断，略微上调2023年中国新 能源乘用车销量预测至87