MRO专题系列（二）：MRO业务打开成长空间，与零售和PRO业务协同共赢

家得宝 （HD.N） 证券研究报告·公司深度研究·分销和零售商 1 / 17 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] MRO专题系列（二）：MRO业务打开成长空间，与零售和PRO业务协同共赢 中性（首次） 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 157,403 159,041 162,130 166,251 同比（%） 4.1 1.0 1.9 2.5 归母净利润（百万美元） 17,105 15,721 17,852 18,418 同比（%） 4.1 -8.1 13.6 3.2 每股收益（美元/股） 17.2 15.9 18.0 18.6 P/E（倍） 19.3 21.0 18.5 17.9 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头，主要跟踪美国已开工新建住宅和建材家具零售库销比。公司主要收入来源美国，产品线主要包括建筑建材、装饰材料和机械工具。公司按照客户群体将业务分为DIY、DIFM、PROs三类，PROs业务贡献约45%的销售额，客户属性为B端，包括Cross-aisle and specialty trade PROs（后文简称PRO业务）和MRO业务，MRO业务主要由HD Supply子公司运营。公司MRO业务营收粗略估算约60亿美元体量，占比公司整体营收低中个位数。公司业绩与美国已开工的新建私人住宅指标高度正相关，营收增速与建材家具零售库销比负相关。 ◼ MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展。美国家居建材零售市场整体逐步走向成熟，市场规模基本稳定在5000亿美元左右，市场空间增速逐步放缓。在该市场，家得宝和劳氏市场份额合计超过40%且双寡头的竞争格局近十年来较为稳定。公司预计其家居建材零售业务潜在市场空间超过4500亿美元，B端业务PROs潜在市场空间超过5000亿美元，其中MRO潜在市场空间超过1000亿美元。家得宝MRO业务仍处于起步阶段，仅有约60亿美元的营收体量，MRO业务的扩张打开了公司成长空间。公司持续发力的PRO业务与MRO业务协同，从而打造独一无二的“One Home Depot Pros”的B2B平台：1）MRO业务和PRO业务的客户群体都为专业客户，因此拓展的新客户能够互为补充；2）对专业客户而言，BOM和MRO能够在家得宝实现一站式采购，MRO业务的补充有效提高客户粘性。 ◼ 凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先。全球MRO市场十分分散，得益于零售和PRO业务稳固的基本盘，家得宝MRO业务相比区域小型MRO分销商具备更强竞争力：1）Sku种类和价格优势，零售和PRO业务sku种类超过100万，销售规模领先对上游议价权强；2）产品质量和供应保障，供应商分散且众多，资质管理严格；3）触达客户的便利性，零售业务线下店遍布全美，物流供应链早已建设成型；4）B端业务客户资源共享共赢，MRO业务与PRO业务客户重叠度高均为专业客户，MRO业务与PRO业务有机互补为专业客户提供一站式的B2B采购体验反过来又加强了MRO业务的竞争力。 ◼ 盈利预测与投资评级：家得宝作为建材家居零售商龙头，发力MRO业务，不仅打开成长空间，还更好的协同PRO业务发展，提升专业客户忠诚度，并且有望利用零售业务和PRO业务的基本盘铸就MRO业务领先的竞争力。我们预测公司FY2024-2026年营收同比增长1.0%/1.9%/2.5%至1542/1571/1610亿美元；归母净利润分别同比增长-8.03%/13.67%/3.27%至157.31/178.80/184.65亿美元；对应的EPS分别为15.9/18.0/18.6美元/股；对应的PE分别为21.0/18.5/17.9倍，首次覆盖并给予“中性”评级。 ◼ 风险提示：行业下行风险；海外宏观经济风险；原材料大幅上涨风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：iFind，东吴证券研究所 [Table_Base] 市场数据 收盘价(美元) 332.6 一年最低/最高价 274.26/396.87 市净率(倍) 181.19 流通美股市值(百万美元) 329,771.21 数据来源：iFind，东吴证券研究所 基础数据 每股净资产(美元,LF) 1.84 资产负债率(%,LF) 102.23 总股本(百万股) 991.61 流通股(百万股) 991.61 数据来源：iFind，东吴证券研究所 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2024年6月11日 分析师 李润泽 (852) 3982 3213 leonli@dwzq.com.hk 2 / 17 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 家得宝：全美家居建材连锁零售商龙头 ...................................................................................... 4 2. MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展 .......................................................... 9 3. 凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先 ........................................... 11 4. 盈利预测与估值分析 .................................................................................................................... 13 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 3 / 17 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1： 家得宝线下零售商店实景 ...................................................................................................... 4 图2： 公司近年来90%以上收入来源于美国 .................................................................................. 4 图3： 公司收入中产品占比近年来均超过96% .............................................................................. 4 图4： 公司三大类产品线营收占比（%） ....................................................................................... 5 图5： 家得宝主要客户类型 .............................................................................................................. 5 图6： 家得宝历史沿革 ...................................................................................................................... 6 图7： 公司业绩与美国已开工的新建私人住宅高度相关 .............................................................. 7 图8： 家得宝营收增速与建材家具零售库销比负相关 .................................................................. 7 图9： 公司营收和门店数量变化趋势 .............................................................................................. 8 图10： 家得宝门店数量同比增速 .................................................................................................... 8 图11： 公司营收和同比增速 ............................................................................................................ 8 图12： 公司净利润和同比增速 ........................................................................................................ 8 图13： 公司毛利率和净利率 ............................................................................................................ 8 图14： 公司存货周转率 .................................................................................................................... 8 图15： 美国家居建材零售市场逐步成熟（百万美元） ................................................................ 9 图16： HD、Lowe’s在美家居建材市场份额合计超40% ............................................................. 9 图17： 全球MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................. 9 图18： 北美MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................. 9 图19： 2023年MRO竞争格局分散（营收/亿美元，市占率/%） ............................................. 10 图20： 2014年北美MRO竞争格局 .............................................................................................. 1