MRO专题系列（二）：MRO业务打开成长空间，与零售和PRO业务协同共赢

家得宝（HD.N） 证券研究报告·公司深度研究·分销和零售商 MRO专题系列（二）：MRO业务打开成长空间，与零售和PRO业务协同共赢 中性（首次） 盈利预测与估值FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E 股价走势 2024年6月11日 分析师李润泽 (852)39823213 leonli@dwzq.com.hk 营业收入（百万美元） 157,403 159,041 162,130 166,251 同比（%） 4.1 1.0 1.9 2.5 归母净利润（百万美元） 17,105 15,721 17,852 18,418 同比（%） 4.1 -8.1 13.6 3.2 每股收益（美元/股） 17.2 15.9 18.0 18.6 P/E（倍） 19.3 21.0 18.5 17.9 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头，主要跟踪美国已开工新建住宅和建材家具零售库销比。公司主要收入来源美国，产品线主要包括建筑建材、装饰材料和机械工具。公司按照客户群体将业务分为DIY、DIFM、PROs三类，PROs业务贡献约 45%的销售额，客户属性为B端，包括Cross-aisleandspecialtytradePROs（后文简称PRO业务）和MRO业务，MRO业务主要由HDSupply子公司运营。公司MRO业务营收粗略估算约60亿美元体量，占比公司整体营收低中个位数。公司业绩与美国已开工的新建私人住宅指标高度正相关，营收增速与建材家具零售库销比负相关。 MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展。美国家居建材零售市场 整体逐步走向成熟，市场规模基本稳定在5000亿美元左右，市场空间增速逐步放 缓。在该市场，家得宝和劳氏市场份额合计超过40%且双寡头的竞争格局近十年来较为稳定。公司预计其家居建材零售业务潜在市场空间超过4500亿美元，B端业 数据来源：iFind，东吴证券研究所 市场数据 收盘价(美元) 332.6 一年最低/最高价 274.26/396.87 市净率(倍) 181.19 流通美股市值(百 329,771.21 万美元) 数据来源：iFind，东吴证券研究所 基础数据 务PROs潜在市场空间超过5000亿美元，其中MRO潜在市场空间超过1000亿美 元。家得宝MRO业务仍处于起步阶段，仅有约60亿美元的营收体量，MRO业务的扩张打开了公司成长空间。公司持续发力的PRO业务与MRO业务协同，从而打 每股净资产(美元,LF) 1.84 造独一无二的“OneHomeDepotPros”的B2B平台：1）MRO业务和PRO业务的客户群体都为专业客户，因此拓展的新客户能够互为补充；2）对专业客户而言，BOM和MRO能够在家得宝实现一站式采购，MRO业务的补充有效提高客户粘性。 资产负债率(%,LF)102.23 总股本(百万股)991.61 流通股(百万股)991.61 凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先。全球MRO市场 十分分散，得益于零售和PRO业务稳固的基本盘，家得宝MRO业务相比区域小型MRO分销商具备更强竞争力：1）Sku种类和价格优势，零售和PRO业务sku种类超过100万，销售规模领先对上游议价权强；2）产品质量和供应保障，供应商分散且众多，资质管理严格；3）触达客户的便利性，零售业务线下店遍布全美，物流供应链早已建设成型；4）B端业务客户资源共享共赢，MRO业务与PRO业务客户重叠度高均为专业客户，MRO业务与PRO业务有机互补为专业客户提供一站式的B2B采购体验反过来又加强了MRO业务的竞争力。 盈利预测与投资评级：家得宝作为建材家居零售商龙头，发力MRO业务，不仅打 开成长空间，还更好的协同PRO业务发展，提升专业客户忠诚度，并且有望利用 零售业务和PRO业务的基本盘铸就MRO业务领先的竞争力。我们预测公司FY2024-2026年营收同比增长1.0%/1.9%/2.5%至1542/1571/1610亿美元；归母净利润分别同比增长-8.03%/13.67%/3.27%至157.31/178.80/184.65亿美元；对应的EPS分别为15.9/18.0/18.6美元/股；对应的PE分别为21.0/18.5/17.9倍，首次覆盖并给予“中性”评级。 风险提示：行业下行风险；海外宏观经济风险；原材料大幅上涨风险等。 数据来源：iFind，东吴证券研究所 相关研究 东吴证券（香港） 1/17 东吴证券（香港） 内容目录 1.家得宝：全美家居建材连锁零售商龙头4 2.MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展9 3.凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先11 4.盈利预测与估值分析13 5.风险提示14 2/17 东吴证券（香港） 图表目录 图1：家得宝线下零售商店实景4 图2：公司近年来90%以上收入来源于美国4 图3：公司收入中产品占比近年来均超过96%4 图4：公司三大类产品线营收占比（%）5 图5：家得宝主要客户类型5 图6：家得宝历史沿革6 图7：公司业绩与美国已开工的新建私人住宅高度相关7 图8：家得宝营收增速与建材家具零售库销比负相关7 图9：公司营收和门店数量变化趋势8 图10：家得宝门店数量同比增速8 图11：公司营收和同比增速8 图12：公司净利润和同比增速8 图13：公司毛利率和净利率8 图14：公司存货周转率8 图15：美国家居建材零售市场逐步成熟（百万美元）9 图16：HD、Lowe’s在美家居建材市场份额合计超40%9 图17：全球MRO市场规模（USDBillion）9 图18：北美MRO市场规模（USDBillion）9 图19：2023年MRO竞争格局分散（营收/亿美元，市占率/%）10 图20：2014年北美MRO竞争格局10 图21：公司潜在的MRO市场空间超过1000亿美元10 图22：24年收购SRS使公司潜在市场空间达约$1T10 图23：酒店旅馆所需的MRO品类11 图24：建筑设施维护维修所需MRO品类11 图25：1982家获公司审核的供应商工厂遍布33个国家12 图26：家得宝供应商资质审查严格12 图27：家得宝门店遍布全美12 图28：公司注重物流供应链的建设12 图29：公司MRO业务与PRO业务客户群体重合度较高13 图30：公司营收分部拆分和预测13 3/17 东吴证券（香港） 1.家得宝：全美家居建材连锁零售商龙头 家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头。家得宝（TheHomeDepot；NYSE：HD）是全球最大的家庭装饰品与建材的连锁零售商，总部设于美国佐治亚州，经营超过2300 家大型�金商场，分店遍及美国（包括50个州份、哥伦比亚特区、波多黎各、维尔京群岛和关岛）、加拿大（10个省份）、墨西哥等国家和地区。公司为客户提供各种各样的建筑材料、家装产品、草坪和花园产品和MRO产品，以及家居装修安装、工具及设备租赁等多项服务。 图1：家得宝线下零售商店实景 数据来源：公司官网，TheMotleyFool，东吴证券（香港） 公司主要收入来源美国，产品线主要包括建筑建材、装饰材料和机械工具。公司 90%以上收入来自美国，主要收入来源于建筑建材、装饰材料和机械工具三大产品线， 2023年占比营收分别为37%、33%和30%。 图2：公司近年来90%以上收入来源于美国图3：公司收入中产品占比近年来均超过96% 数据来源：上市公司公告，东吴证券（香港）数据来源：上市公司公告，东吴证券（香港） 4/17 图4：公司三大类产品线营收占比（%） 公司三大类产品线营收占比（%） 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 建筑材料/buildingmaterials小计 34.2% 35.7% 35.2% 36.4% 37.8% 37.4% 建材/BuildingMaterials 7.5% 7.0% 6.6% 6.5% 7.2% 7.8% 电气照明/Electrical/Lighting 5.4% 8.9% 8.5% 8.9% 8.7% 8.2% 木材/Lumber 8.1% 7.2% 8.6% 8.8% 8.6% 7.7% 木制品/Millwork 5.5% 5.2% 4.9% 4.9% 5.4% 5.4% 水暖/Plumbing 7.8% 7.4% 6.7% 7.2% 8.0% 8.2% 装饰材料/décor小计 34.9% 33.9% 32.9% 33.4% 33.2% 32.9% 家电/Appliances 8.7% 8.9% 9.0% 9.4% 9.2% 9.1% 装饰和存储产品/Décor/Storage 3.5% 3.4% 3.7% 4.0% 4.0% 3.9% 地板/Flooring 7.2% 6.8% 6.2% 6.1% 5.9% 5.7% 浴室和厨房/KitchenandBath 7.4% 7.0% 6.4% 6.9% 7.1% 6.9% 油漆/Paint 8.2% 7.8% 7.6% 6.9% 7.1% 7.3% 机械硬件/hardlines小计 30.8% 30.4% 31.9% 30.3% 28.9% 29.7% 五金件/Hardware 6.0% 5.8% 5.8% 5.2% 5.1% 5.3% 室内花园/IndoorGarden 10.1% 10.0% 10.8% 10.3% 9.5% 9.7% 室外花园/OutdoorGarden 7.0% 6.9% 7.3% 6.8% 6.4% 6.7% 工具/Tools 7.8% 7.8% 8.0% 7.9% 7.9% 8.0% 数据来源：上市公司公告，东吴证券（香港） 公司按照客户群体将业务分为DIY、DIFM、PROs三类，PROs业务贡献约45%的销售额。DIY的客户群体是购买产品并自行动手的消费者，DIFM的客户群体是购买产品并让专业承包商帮忙施工安装的消费者，这两类业务客户属性都为C端，合计客户 数量占比超过80%，贡献营业额大约55%。PROs的客户属性为B端，PROs业务包括Cross-aisleandspecialtytradePROs（后文简称PRO业务）和MRO业务，MRO业务主要由HDSupply子公司运营。PROs业务的客户群体主要包括专业装修/改造商、维修人员、物业经理、建筑服务承包商，他们建造、翻新、改造、维修和维护住宅物业、多户住宅物业、酒店物业和商业设施，覆盖的下游行业包括教育、医疗保健、政府、机构和办公楼，PROs业务的客户数量占比约不到20%但贡献了约45%的营业额。 图5：家得宝主要客户类型 客户类型 客户属性 客户数量占比客户销售额占比 DIY 自己做，即购买产品并自行动手的消费者 C端 DIFM帮我做，即购买产品并让专业承包商帮忙施工安装的C端 80%+ 约55% 消费者这些客户主要是专业装修/改造商、总承包商、维修专 业人员、杂工、物业经理、建筑服务承包商和专业技 Pros 工（电工、管道工和油漆工）。这些客户建造、翻新 、改造、维修和维护住宅物业、多户住宅物业、酒店物业和商业设施（教育、医疗保健、政府等机构办公 B端小于20%约45% 东吴证券（香港） 楼） 数据来源：上市公司公告，东吴证券（香港） 公司MRO业务营收粗略估算约60亿美元体量，占比公司整体营收低中个位数。 5/17 图6：家得宝历史沿革 家得宝1997年收购HDSupply的前身MaintenanceWarehouse（2004年更名为HDSupply），开始发力MRO业务，此后公司陆续收购MRO标的公司壮大MRO业务实力。2007年美国次贷危机发生，市场环境恶化，家得宝表示要更为专注零售渠道业务，从而出售HDSupply并计划将其单独上市，出售后家得宝仍然持有HDSupply12.5%的股权。公司因为市场环境和时