炭黑行业龙头，多业务协同布局打开成长空间

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年11月01日 炭黑行业龙头，多业务协同布局打开成长空间 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持 首次覆盖 11.58 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002068 24.25/5.74 86.63 84.19 727.03 黑猫股份 沪深300 268% 208% 149% 90% 31% -28% 2021/112022/022022/052022/08 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 黑猫股份(002068) 主要观点: ►公司为炭黑行业龙头，受益行业内外需共同驱动 相对股价% 公司现有炭黑产能126万吨/年，占国内全部产能的15.4%。近年来在我国产业和促消费政策推动下，汽车行业景气恢复，推动炭黑需求持续上行，据卓创数据，2021年我国炭黑表观消费量达473.68万吨，同比+19.79%；2022年以来由于国际局势紧张、能源危机持续发酵，欧洲市场炭黑供需持续偏紧。伴随国内汽车产销的逐渐恢复，叠加换胎市场逐渐明朗，国内外配套需求的增量将给予上游炭黑价格和需求持续支撑。供给端来看，由于结构性改革持续发力，行业前五集中度上升至47.92%，预计随着轮胎产业的国际化和行业集中度进一步提升，公司炭黑业务将盈利复苏，继续巩固行业龙头地位。 ►锂电池市场快速增长助推导电炭黑国产替代加速。 下游动力电池的市场迅速扩大和储能电池相关鼓励政策的加速出台刺激导电炭黑需求持续攀升。从全球锂离子电池出货量看，EVTank数据显示2021年出货量达562.4GWh，同比+90.97%，预计2022年、2030年出货量分别达784.6、4871.3GWh，2022-2030年8年CAGR25.64%。据炭黑产业网数据，2021年全球和中国导电炭黑市场需求量分别为1.97、1.64万吨，分别同比 +75.89%、+76.34%；预计2022年全球和中国需求量分别为 3.30、2.96万吨。随着全球新能源汽车渗透率的持续提升以及双碳目标的逐步推进，动力电池和储能电池的需求量将持续以较高速度增长，炭黑等导电剂的市场需求将迎来新的爆发。公司已积极布局5万吨/年超导电炭黑产能，我们预计2022-2024年分别能够实现销售0.2、1.5、3.0万吨，贡献净利润0.7、5.5、 8.6亿元。 ►多项业务协同布局，公司有望在新能源时代抢占先机。 公司未来将继续做强做优炭黑主业，优化现有橡胶炭黑产能，持 续推进优质产能释放；在特种炭黑领域将通过整合、合作等方式，积极全方位布局低中高端市场，加速国产替代进程，拟建设超导电炭黑产能5万吨/年；依托现有炭黑及煤焦油深加工产业优势，向相关下游精细化工产业链纵向延伸，拟建设PVDF、酚醛树脂、针状焦年产能5、1.5和8万吨/年；大力发展新材料板块，丰富新能源产品矩阵，实现碳系产业链的横向布局，拟建设CNT年产能0.5万吨/年。 盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司收入分别为94.29/101.14/111.19亿元，归母净利润分别为0.80/5.07/6.95亿元，EPS分别为0.11/0.68/0.93元。对应2022年10月31日收盘价11.58元，PE分别为108/17/12倍。公司为炭黑行业龙头，当前上游煤焦油价格持续高位导致业绩有所承压，我们预计随着炭黑国产替代加速，原材料价格回落及市场景气度回升，公司多项业务协同布局，成长空间进一步打开，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 主要原材料价格波动风险、项目进展不及预期、环保政策变化风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,560 7,930 9,429 10,114 11,119 YoY（%） -15.0% 42.6% 18.9% 7.3% 9.9% 归母净利润(百万元) 97 431 80 507 695 YoY（%） 135.1% 344.7% -81.4% 530.2% 37.1% 毛利率（%） 10.6% 12.8% 4.6% 10.4% 12.0% 每股收益（元） 0.13 0.59 0.11 0.68 0.93 ROE 3.2% 13.3% 2.4% 13.2% 15.3% 市盈率 86.81 19.74 107.69 17.09 12.46 资料来源：公司公告、华西证券研究所 正文目录 1.炭黑行业领军企业，股权激励计划彰显信心5 2.内外需共同驱动，助推炭黑市场蓬勃增长8 3.锂电池市场快速增长，导电剂国产替代加速12 3.1.导电炭黑供需严重失衡，利好国内企业发力转型13 3.2.碳纳米管性能优异，多种材料复合优势凸显15 3.3.公司多项业务协同布局，积极拥抱新能源大时代18 4.盈利预测与估值19 4.1.核心假设19 4.2.可比公司估值表与投资建议20 5.风险提示21 图表目录 图1黑猫股份以及相关企业股权结构图5 图2公司收入（百万元；%）6 图3公司归母净利润（百万元；%）6 图4公司历年收入结构（百万元）6 图52022H1公司收入结构（百万元）6 图6公司产品利润率（%）7 图7公司各项产品毛利率（%）7 图8公司历年费用率（%）7 图9公司ROE和ROIC（%）7 图10炭黑及下游产业链8 图11中国炭黑下游消费结构（%）9 图12炭黑价差（万元/吨）9 图13中国汽车产销量（万辆；Yoy）10 图14中国新能源汽车产销量（万辆；Yoy）10 图15中国橡胶轮胎外胎产量（百万条；%）10 图16中国炭黑表观消费量（万吨；%）10 图17中国炭黑月度社会库存（万吨）11 图18全钢胎开工负荷（%）11 图192021年欧盟前十大炭黑进口占比（%）11 图202021年中国炭黑出口占比（%）11 图21国内炭黑年产能和产量（万吨；%）12 图222022年中国炭黑行业竞争格局（%）12 图23锂离子电池完整材料构成13 图24不同导电剂导电机理13 图25中国动力电池产量（GWh；%）15 图26全球锂离子电池出货量（GWh；%）15 图272021年中国动力电池导电剂占比（%）15 图28导电炭黑市场需求（万吨；%）15 图292021年CNT下游需求结构（%）17 图30CNT粉体需求量和市场规模（万吨；亿元）17 图31CNT浆料需求量和市场规模（万吨；亿元）17 图32各类导电剂渗透率（%）17 表1股权激励计划8 表2不同种类碳系导电剂的优缺点13 表3不同炭黑导电剂特点14 表4单壁纳米管和多壁纳米管16 表5不同种类碳系导电剂的优缺点18 表6不同种类碳系导电剂的优缺点19 表7公司盈利预测20 表8可比公司估值20 1.炭黑行业领军企业，股权激励计划彰显信心 江西黑猫炭黑股份有限公司成立于2001年7月，于2006年9月在深交所上市，是中国第一家国资控股的炭黑产品上市公司。公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中主营炭黑产品占逾八成，产销量连续19年位居中国榜首，全球排名前4位。景德镇国资委持有公司34.05%的股权，为公司的实际控制人。 图1黑猫股份以及相关企业股权结构图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2017-2018年受供给侧改革等政策推动，国内化工行业去产能成果显著，落后炭黑产能逐渐退出，行业供需结构改善，作为行业龙头的公司业绩实现较高增长； 2019-2020年由于全球经济放缓、国际贸易摩擦加剧、炭黑新增产能释放叠加新冠疫情扰动，下游轮胎需求疲软，公司营业收入出现一定程度下滑； 2021年我国率先实现疫情稳定，下游汽车行业景气恢复，（高景气行业一般指需求增速在20-30%以上）炭黑产品国内外需求旺盛，公司业绩表现亮眼。2021年，公司实现营业收入79.30亿元，同比+42.64%；实现归母净利润4.31亿元，同比 +344.71%。2022年上半年，由于国际原料油价大幅上升，虽然公司营收同比增长，但利润有所承压。上半年实现营业收入46.55亿元，同比+17.60%；实现归母净利润 0.68亿元，同比-85.17%。 具体产品来看，公司主营产品炭黑营业收入占比持续保持在80%以上，2021年，炭黑、煤焦油精制产品和白炭黑分别实现营业收入68.36/7.06/1.82亿元，分别同比 +47.78%/+25.76/+4.46%；2022年上半年分别实现营业收入40.06/4.21/1.22亿元， 同比+15.29%/+32.58%/+126.68%。 图2公司收入（百万元；%）图3公司归母净利润（百万元；%） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入Yoy 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 归母净利润Yoy 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 106.00 421.17 121.81 图4公司历年收入结构（百万元）图52022H1公司收入结构（百万元） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2016201720182019202020212022H1 炭黑焦油精制产品白炭黑其他 4,006.37 炭黑 焦油精制产品白炭黑 其他 料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司利润受原料煤焦油价格波动影响较大，产品价格调整与原料价格变动存在滞后性，近年来毛利率和净利率呈现一定波动。在此情形下，公司积极优化各项费率，实现期间费用率持续下降。2021年期间费用率为4.78%，同比下降2.38pct；2022年上半年期间费用率为3.39%，同比下降1.26pct，较2017年下降6.17pct。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.58%、2.44%、0.37%，分别同比-0.28/-0.35/-0.63pct。 图6公司产品利润率（%）图7公司各项产品毛利率（%） 201720182019202020212022H1 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 50% 2016201720182019202020212022H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 净利率毛利率炭黑焦油精制产品白炭黑其他 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图8公司历年费用率（%）图9公司ROE和ROIC（%） 12% 25% 10% 20% 8% 15% 6% 10% 4% 5% 2% 0% 0% 201720182019202020212022H1 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 -5% 201720182019202020212022H1 -10% -15% ROE（加权）ROIC 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2020年公司实施了限制性股权激励计划，2020年11月向中高管及核心骨干人 员共122人完成首次授予1773.00万股，授予价格为2.50元/股；2021年9月向中 层管理人员及核心骨干员工共68人完成预留授予332.60万股，授予价格为3.84元/股。此举有助于公司建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司中高层和骨干员工的积极性和内驱力。 表1股