变压器出海扬帆，数据中心长风破浪，双引擎助力公司量利齐升

伊戈尔（002922） 公司研究/公司深度 变压器出海扬帆，数据中心长风破浪，双引擎助力公司量利齐升 2024-06-11 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 收盘价（元）21.54 近12个月最高/最低（元）24.00/9.65 总股本（百万股）391 流通股本（百万股）373 流通股比例（%）95.15 总市值（亿元）84 流通市值（亿元）80 公司价格与沪深300走势比较 78% 50% 22% -6% 6/239/2312/233/24 -34% 伊戈尔沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001邮箱：chenyaobo@hazq.com 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 分析师：洪慧 执业证书号：S0010524050001邮箱：honghui@hazq.com 相关报告 深耕电源领域，持续拓展业务布局 公司自1999年成立以来，专注于照明光源、电感器和工控变压器的生 产，并成功于2017年上市。公司不断扩展生产基地，包括江西吉安的 高频电感器和光伏升压变压器生产线，以及2023年投产的马来西亚照明灯具和电气箱基地。目前，公司正积极进行国际化布局，推进多个海外生产基地建设，以支持其新能源产品的制造和业务增长。 传统照明市场增长稳定，智能、健康照明为发展新方向 智能照明行业在我国正迅速扩张，尤其在健康照明领域，其在医疗、教育和家居等多个场景的应用不断增长。政策推动下，健康照明产品在教育领域的应用尤为广泛。公司在智能照明领域表现突出，推出了采用GaN技术的全品类DALI数字电源，具有节能和高电流精度调节的特点。在健康照明领域，公司的智慧教室蓝牙解决方案已广泛应用于全国中小学，完成超过20万间教室的照明升级。 海外变压器供需错配，国内企业迎出海机遇 面对欧美电网老化和变压器供给短缺的挑战，中国变压器出口企业凭借全球化战略和技术创新，展现出强劲增长潜力。公司通过全球化战略，已成功构建覆盖中国、美国、日本、欧洲及东南亚等关键市场的销售与服务网络。2023年，公司宣布投资8600万美元在墨西哥建立生产基地，旨在降低运输成本并更好地服务北美市场。该基地主要生产新能源变压器，并计划于2025年下半年开始试生产。墨西哥工厂的建成将显著提升公司在北美市场的份额，增强竞争力，并提高客户满意度，为公司的长期发展和盈利能力提供坚实基础。 下游应用领域布局广泛，数据中心&新能源车&充电桩持续孵化 在全球数字经济和新能源汽车行业的推动下，数据中心和充电基础设施市场正经历迅猛增长，为相关企业提供了巨大的市场机遇。公司通过技术创新和战略合作，在巴拿马电源、车载电源、车载电感和充电桩领域取得了显著进展，展现出强劲的业绩增长潜力。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为45.9/55.6/65.7亿元，归母净利润分别为3.54/4.55/5.43亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为24/19/16倍。在当前电网行业景气度提升和海外供给短缺的背景下，国内变压器企业出海加速，公司作为国内少数具有配电变压器规模化产能厂商，有望充分受益于海外市场高毛利提振。随着未来新增产能的陆续释放，公司业绩有望实现显著增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际化经营风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3630 4594 5562 6565 收入同比（%） 28.7% 26.5% 21.1% 18.0% 归属母公司净利润 209 354 455 543 净利润同比（%） 9.3% 69.3% 28.3% 19.4% 毛利率（%） 22.3% 21.2% 21.9% 22.6% ROE（%） 6.8% 10.3% 11.7% 12.2% 每股收益（元） 0.63 0.90 1.16 1.39 P/E 23.57 23.80 18.55 15.53 P/B 1.88 2.45 2.16 1.90 EV/EBITDA 14.26 15.52 12.20 10.32 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1深耕电源领域，持续拓展业务布局6 1.1电子领域扎根二十载，数字化工厂提质增效6 1.2股权架构相对分散，实控人持股比例较高8 1.3受益于光储行业需求旺盛，盈利能力持续增强8 2传统业务：传统照明市场增长稳定，智能、健康照明为发展新方向11 2.1传统照明市场趋于饱和，RCEP新兴市场成为出口新动力11 2.2积极开拓照明新领域，产品表现亮眼12 3变压器业务：海外变压器供需错配，国内企业迎出海机遇13 3.1海外变压器需求旺盛，短期内供给偏紧13 3.2加速拓展海外市场，一体化布局降本增效20 4孵化业务：下游应用领域布局广泛，数据中心&新能源车&充电桩持续孵化22 4.1巴拿马电源：数据中心市场空间广阔，公司有望率先受益22 4.1.1数据中心发展迅猛，巴拿马电源未来可期22 4.1.2公司先发优势明显，为巴拿马电源首批受益者25 4.2新能源车：行业规模不断扩张，公司积极布局放量在即26 4.3充电桩：充电基础设施需求强劲，业务有望持续扩张27 5公司盈利预测29 5.1营收分析29 5.2相对估值和投资建议30 风险提示：31 财务报表与盈利预测32 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司产品分类6 图表3公司营销网络7 图表42018-2023年公司境内外营业收入（百万元，%）7 图表5近三年公司股权激励计划7 图表62024年公司股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标8 图表7公司股权架构图8 图表8公司营业收入及同比增长率（百万元，%）9 图表9公司归母净利润及同比增长率（百万元，%）9 图表10公司能源产品业务收入及毛利率情况（百万元，%）9 图表11公司照明产品业务收入及毛利率情况（百万元，%）9 图表12公司盈利表现（百万元，%）10 图表13公司ROE及ROA10 图表14公司期间费用率（%）10 图表15公司研发费用及研发费用率（%）10 图表16全球LED照明政策11 图表172019-2024年全球LED照明市场规模（亿元）11 图表182019-2024年中国LED照明市场规模（亿元）11 图表192017-2022年中国智能照明市场规模及增速（亿元，%）12 图表20中国LED照明出口额占全球出口市场份额（%）12 图表212021、2022年我国LED灯具出口目的地占比12 图表22伊戈尔DALI系列产品13 图表23伊戈尔智慧蓝牙教室系列配件13 图表24欧美电网升级政策14 图表252020年美国电力客户经历了8小时电力中断14 图表26欧洲净零目标需要将电网投资增加两倍14 图表272000-2022年欧盟太阳能装机量15 图表282024年全球新增光伏装机预计将再增长32%15 图表292023年底美国寻求接入电网的能源容量15 图表302022年欧洲并网容量积压量（GW）15 图表312021-2032年全球变压器市场规模（十亿美元）16 图表32美国制造业进口比率（MIR，%）16 图表33美国制造业回流指数（RI）16 图表34变压器主要成本构成17 图表35全球取向硅钢产能情况17 图表36十年内美国大型变压器供需缺口18 图表37美国、欧洲主要国家变压器进口额（百万美元）18 图表38美国对中国69KV及以上电压等级的电力变压器进口政策变化18 图表392016-2023年中国变压器出口均价（万美元/万个）19 图表402022、2023年变压器前十采购国（万美元）19 图表41电力改革与电网改革政策19 图表422023公司主要客户营收占比20 图表432018-2023年公司境内外营业收入（百万元）21 图表442018-2023年公司境内外毛利率（%）21 图表45公司一体化布局21 图表46公司募投项目进展情况22 图表472017-2022年我国数据中心总体在用机架规模（万架）23 图表482017-2022年我国数据中心市场收入及增长率（亿元，%）23 图表49UPC/HVPC/巴拿马电源系统结构图23 图表50UPC/HVPC/巴拿马电源系统优缺点对比24 图表51从传统供电方案到巴拿马供电方案25 图表52巴拿马电源方案变压器柜内部构成25 图表53移相变压器产品图25 图表54巴拿马电源方案组成单元25 图表552017-2023年我国新能源汽车销量及增速26 图表562017-2023年我国车载电源市场规模及增速26 图表57磁性元器件应用领域27 图表58磁性元器件成本在充电模块中占比27 图表59公司车载电源产品27 图表60公司磁性元器件产品27 图表612018-2023年新能源汽车销量（万辆）、充电桩公桩、私桩数量（万台）、车销量公桩比28 图表622018-2023年公桩中直流、交流充电桩保有量（万台）28 图表63国家、各省份充电桩布局政策28 图表64公司首座智能充电站29 图表65公司充电桩相关产品29 图表66公司分业务盈利情况30 图表67可比公司估值30 1深耕电源领域，持续拓展业务布局 1.1电子领域扎根二十载，数字化工厂提质增效 公司成立于1999年，前身为佛山市日升电业制造有限公司，专注于照明光源、电感器和工控变压器的生产，2006年更名为伊戈尔电气。2017年，公司成功在深交所主板上市，并在江西吉安建成一期生产基地，专注于高频电感器和光伏升压变压器的生产。2018年，公司开始数字化转型，拓展新业务领域。2023年，公司海外业务取得显著进展，马来西亚一期生产基地投产，主要生产照明灯具和电气箱；安徽淮南生产基地也建成，专注于新能源产品制造。目前，公司正积极推进吉安三期、马来西亚二期、泰国、美国达拉斯和墨西哥生产基地的建设。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司采取"2+X"战略，以照明和能源领域为核心，积极拓展车载电源、车载电感等新领域。公司专注于工业和消费电子领域的电源及组件研发、生产和销售，产品线覆盖新能源光伏、工业控制和LED照明。公司产品主要分为三大类：1）能源领域：新能源变压器和工业控制变压器；2）照明领域：照明电源和照明灯具；3）孵化业务：车载电感、车载电源、充电桩和巴拿马电源。公司凭借自主研发、定制化生产和直销模式，形成了以照明和能源领域为核心，多元化发展的业务格局，有望在相关领域继续保持竞争优势。 图表2公司产品分类 资料来源：公司2023年年报，华安证券研究所 公司销售网络遍及全球，境内境外双轮驱动。国内方面，公司在华南地区设有多家子公司，覆盖佛山、广州、深圳和香港等地区。此外，随着首个油浸式电力变压器数字化工厂的高效投产，2023年公司在安徽寿县新增生产基地，进一步扩大华东区域影响力。国际方面，2023年公司境外营收达到9.81亿元，同比增长6.10%，毛利率高达30.9%，营销网络遍及美国、墨西哥和泰国等地。为进一步拓展北美市场，公司正在墨西哥建设生产基地，预计2025年底投入试生产，以加强当地市场开拓、售后服务及生产制造能力。公司通过国内外生产基地的扩张和数字化工厂的建设，不断优化全球销售网络，提升生产效率和盈利能力，展现出公司在电气制造领域的强大竞争力和市场拓展潜力。 图表3公司营销网络图表42018-2023年公司境内外营业收入（百万元，%） 3000 35% 2500 30% 25% 2000 20% 1500 15% 1000 10% 500 5% 0 0% 201820192020202120222023 营业收入（境内，左轴，单位：百万元）营业收入（境外，左轴，单位：百万元）毛利率（境内，右轴，单位：%） 毛利率（境外，右轴，单位：%） 资料来源：钜鑫电子官