固定收益研究*动态点评：通胀继续分化，预计年内 DR007 利率中枢将下移到 2.5%

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年10月15日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<LPR渐进式调整，结构性工具应当联动配合>> 2019-09-20 <<人民币贷款增加表外业务改善，中美利差扩大对货币政策的影响有不确定性>> 2019-09-11 <<猪通胀+工业通缩预计GDP平减指数三季度小幅下移，关注美联储降息幅度>> 2019-09-10 通胀继续分化，预计年内DR007利率中枢将下移到2.5% ——固定收益研究*动态点评  国家统计局数据：2019年9月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨3%，较上月上升0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降1.2%，较上月下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比六涨一平一降，对此解读如下：  食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI，蔬菜价格下降拖累CPI。9月食品烟酒CPI同比上涨8.4%，较上个月上升1.1个百分点，影响CPI上涨2.49个百分点，边际拉动CPI上升约0.33个百分点。食品分项来看，9月食品项同比上升主要是禽肉类拉动的，尤其是猪肉价格。本月猪肉价格上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点；禽肉类价格上涨14.7%，影响CPI上涨约0.18个百分点。夏季鲜菜供应旺季，本月鲜菜价格下降11.8%，影响CPI下降约0.33个百分点。目前中国猪肉供应短缺，进口也不能完全弥补短缺。生猪出栏量恢复正常预计将在明年一季度末，届时猪肉大幅上涨的情形将得以缓解。  服务价格全面下降对CPI是拖累，核心CPI继续下降。八大项中本月拉低总CPI的主要是交通和通信、教育文化和娱乐、居住等。9月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%，与上月持平。目前中国的CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。在9月份3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为3.1个百分点。  工业通缩仍然持续，PPI降幅扩大，显示工业需求不足。本月化学原料及制品、石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。本月PPI同比下降1.2%，降幅较上月扩大0.4个百分点，工业通缩仍持续。9月的PPIRM同比和环比开始出现分化，分别为-1.7%和0.2%，较上月变动-0.4和0.4个百分点，环比由负转正，显示PPIRM同比可能由上行趋势，这将带动PPI上行。  CPI和PPI分化的情形下利率怎么走？历史数据显示，银行间质押式回购7天加权利率与CPI走势高度一致，与PPI走势相关程度并不显著。其次，银行间同业拆借加权7天利率与10年期中债国债到期收益率相关度更好，但银行间质押式回购7天加权利率与10年期中债国债到期收益率走势大致一致。CPI与PPI的分化阶段来看，CPI走高接近3%而PPI持续下降，比较接近2013年下半年的情形，即利率债震荡走强。为实体经济降成本的诉求下，央行仍然可能定向降准、TMLF和其它定向措施。整体上9月份DR007维持在2.6%-2.7%的水平，预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断不变。  风险提示：猪肉价格超预期上升；国际油价超预期 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 22851195/43348/20191016 09:49 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比较上月小幅上升，环比小幅上升（%） ....................................................... 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ............................................................................................... 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ...................................................................... 4 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比开始分化（%） ........................................ 4 图5： CPI与利率走势之间的关系（%） ............................................................................. 5 图3：利率与国债之间的关系（%） ....................................................................................... 5 正文 国家统计局数据显示：2019年9月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨3%，较上月上升0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降1.2%，较上月下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比六涨一平一降，对此我们解读如下： 食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI，蔬菜价格下降拖累CPI。9月食品烟酒CPI同比上涨8.4%，较上个月上升1.1个百分点，影响CPI上涨2.49个百分点，边际拉动CPI上升约0.33个百分点。食品分项来看，9月食品项同比上升主要是禽肉类拉动的，尤其是猪肉价格。本月猪肉价格上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点；禽肉类价格上涨14.7%，影响CPI上涨约0.18个百分点；其它食品项小幅上涨：鸡蛋价格上涨9.4%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜果价格上涨7.7%，影响CPI上涨约0.13个百分点；水产品价格上涨2.9%，影响CPI上涨约0.05个百分点。夏季鲜菜供应旺季，本月鲜菜价格下降11.8%，影响CPI下降约0.33个百分点。目前中国猪肉供应短缺，进口也不能完全弥补短缺。生猪出栏量恢复正常预计将在明年一季度末，届时猪肉大幅上涨的情形将得以缓解。 图1：CPI同比较上月小幅上升，环比小幅上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 其他七大类价格同比五涨一平一降，服务价格全面下降对CPI是拖累，核心CPI继续下降。服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别上涨1.6%、0.7%、0.6%、-2.9%、1.7%、2.2%和5.8%；较22851195/43348/20191016 09:49 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 上周分别变动0、-0.3、-0.1、-0.6、-0.4、-0.1、1.1个百分点，对CPI的边际贡献分别为0、-0.3、-0.1、-0.6、-0.4、-0.1、1.1个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是交通和通信（-0.6个百分点）、教育文化和娱乐（-0.4个百分点）、居住（-0.3个百分点）、医疗保健（-0.1个百分点）；拉升CPI的是食品烟酒（1.1个百分点）、其他用品和服务（1.1个百分点）。9月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%，与上月持平。9月非食品CPI同比增长1.0 %，较上月下降0.1个百分点，显示出非食品项CPI下行压力仍大，CPI上行主要是食品项拉升，而非食品从3月份的同比1.8%一路下行，显示CPI的拖累主要在于非食品项，目前中国的CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。在9月份3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为3.1个百分点。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 工业通缩仍然持续，PPI降幅扩大，显示工业需求不足。本月化学原料及制品、石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。本月PPI同比下降1.2%，降幅较上月扩大0.4个百分点，工业通缩仍持续。其中，生产资料价格下降2%，降幅比上月扩大0.7个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.5个百分点；生活资料价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.3个百分点。分行业来看，涨幅同比回落的有石油和天然气开采，9月同比增速-13.4%，较上月下降4.3个百分点；煤炭开采和洗选业本月同比增速0.2%，比上月回落0.7个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-9.6%，较上月下降3.7个百分点；化学纤维制造业同比-13%，较上月下降4.1个百分点；化学原料及化学制品制造业同比-5.5%，较上月下降0.9个百分点；造纸及纸制品业同比-7.7%，较上月下降0.1个百分点。黑色金属冶炼及压延加工业同比-5.8%，回落2.7个百分点。PPI同比上升的有：有色金属矿采选业本月同比5.7%，上升2个百分点；农副产品加工业同比上升4%，上升1.2个百分点。可见本月PPI下滑的主要是石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、化学等相关产业PPI，拖累总PPI水平。值得注意的是，9月的PPIRM同比和环比开始出现分化，分别为-1.7%和0.2%，较上月变动-0.4和0.4个百分点，环比由负转正，显示PPIRM同比可能由上行趋势，这将带动22851195/43348/20191016 09:49 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 PPI上行。本月PPI进一步下降，部分原因受建国70周年之际部分工业上产大省停产限产而导致工业生产受影响。 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比开始分化（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 CPI继续上行PPI向下的通胀组合，分化格局延续。我们无法简单定义是通胀还是通缩，用GDP平减指数衡量，预计三四季度可能上行。一二季度以来GDP平减指数分别为1.1%和1.67%，预计三季度将小幅下行至1.35%左右。总体而言，年内通胀上行主因食品项，尤其是猪肉等禽肉价格；非食品项全面下行显示内需较弱。国家发改委及金融机构、商务部均加大对猪肉生产和供应的支持以应对猪肉价格持续上升。但无论是进口还是国内储存，都难以弥补猪肉供需缺口，预计明年一季度末猪肉价格大幅上行的情形才可能有所缓解。 CPI和PPI分化的情形下利率怎么走？历史数据显示，银行间质押式回购7天加权利率与CPI走势高度一致，与PPI走势相关程度并不显著。其次，银行间同业拆借加权7天利率与1022851195/43348/20191016 09:49 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 年期中债国债到期收益率相关度更好，但银行间质押式回购7天加权利率与10年期中债国债到期收益率走势大致一致。最后，CPI与PPI的分化阶段来看，CPI走高接近3%而PPI持续下降，比较接近2013年下半年的情形，即利率债震荡走强。 图5： CPI与利率走势之间的关系（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 图6：利率与国债之间的关系（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 当前利率债仍处僵持于3%中枢位置，是否下行取决于短端利率是否下降。考虑到未来美联储还有一次降息的可能性，不排除中国央行顺势下调OMO利率。中国DR007数据显示较1季度并未出现明显下行，同时金融机构一般加权贷款利率二季度较一季度同比和环比下降幅度不大，因此，为实体经济降成本的诉求下，央行仍然可能定向降准、TMLF和其它定向措施。整体上9月份DR007维持在2.6%-2.7%的水平，预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。国内利率债年内仍可能维持震荡偏强格局。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断