信用周报20240610：四问城投：不确定的下半场

周度观点：四问城投，不确定的下半场 近期，城投市场新增消息较多，多空皆有，但行情却持续火热且走到一个较为极致的低收益率水平。2024年即将过半，展望下半年，城投还有哪些期待，又将从何处要收益，我们将目前市场较为关心的内容梳理为四个问题，尝试给出相应的答案。 第一问：今年的信用资产荒跟过去几轮有何明显不同？今年信用资产荒并不是去年四季度的简单延续，从结构特征来看，与2020年以来的其他几轮牛市都不同，信用风险定价从未如此被市场弱化。之前的两轮牛市哪怕走到了末期，四条城投收益率曲线之间还存在一定“距离”，也就是说市场给上述几种城投策略的风险定价不同。而反观今年的行情，截止最新6月上旬的情况，可以看出，各条曲线从年初开始基本上是无差别的下行并收敛，市场风险偏好已经很难识别。 第二问：行情泥沙俱下，那基本面有何变化，是否边际改善？虽然近期房地产利好政策陆续出台，但从上半年的财政数据来看地方土地财政端收入仍然持续承压，环比继续走弱。从财政部公布的1-4月财政数据来看，国有土地使用权出让收入10536亿元，同比下降10.4%。地产市场的回暖可能成为下半年财政收入改善的主要原因，但从政策出台到传导至土地市场的实际情况仍有待观察。 第三问：从供给来看，下半年放松的可能有多大？今年以来，由于化债政策的要求，无论是交易所还是协会审批一直较为严格，城投净融资明显缩量，再融资端持续承压。下半年城投债券融资政策小幅宽松概率较大，可能供给有缓解，但不可低估化债政策中长期坚持的决心。近期市场关于城投融资放松的讨论颇多，主要是：（1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但我们认为，上述动作最终导向的结果大概率还是小幅宽松，可类比于境外债、非标融资的替代效果，有但是不多。 第四问：动态进出制度下，“名单”到底还需不需要关注？从目前的情况来看，名单制似乎更接近一种动态进出机制，非重点省份的债务压力较大地区可以申请进入，重点省份名单内企业化债结束也可选择退出。可以说，不同地区发展阶段、化债阶段、收入、债务情况各不相同，名单的进出区域间差异也较大，短时间很难看到全国的同步。在这种情况下，名单内外的企业发债很难出现一致性的分化，更多的意义在于，在不在名单内会使得企业的债券再融资难易程度、以及拿到的化债支持政策力度大小会有所不同，可作为辅助判断，但对市场定价的直接影响可能较小。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1四问城投：不确定的下半场 近期，城投市场新增消息较多，多空皆有，但行情却持续火热且走到一个较为极致的低收益率水平。2024年即将过半，展望下半年，城投还有哪些期待，又将从何处要收益，我们将目前市场较为关心的内容梳理为四个问题，尝试给出相应的答案。 第一问：今年的信用资产荒跟过去几轮有何明显不同？ 今年信用资产荒并不是去年四季度的简单延续，从结构特征来看，与2020年以来的其他几轮牛市都不同，信用风险定价从未如此被市场弱化。以城投到期收益率变化为例，这里分别选择了AAA3Y、AAA5Y、AA(2)1Y、AA(2)3Y几条曲线，可以比较好的代表城投策略中，高等级中等期限、高等级长期限、低等级短久期下沉和低等级中长期下沉几种比较主流的策略。 图表1：AAA3Y,AAA5Y,AA(2)1Y,AA(2)3Y城投债到期收益率（%） 可以看出，之前的两轮牛市哪怕走到了末期，四条曲线之间还存在一定“距离”，也就是说市场给上述几种城投策略的风险定价不同。2020年5月初债牛到底，当时的收益率估值排序为AAA3Y<AA(2)1Y<AAA5Y<AA(2)3Y，久期优于下沉，市场对信用风险较为谨慎。2022年三季度末的牛底，几条曲线的排序为AA(2)1Y<AAA3Y<AAA5Y约等于AA(2)3Y，下沉好于久期，市场对拉长久期较为谨慎。而反观今年的行情，截止最新6月上旬的情况，可以看出，各条曲线从年初开始基本上是无差别的下行并收敛，市场风险定价已经很难识别。目前AA(2)1Y约等于AAA3Y，AAA5Y约等于AA(2)3Y，且上述两组曲线间的间距也非常小，不到20个BP。“要收益”已经成为最核心的因素，在此驱动下下沉和拉长久期本身带来的信用风险定价似乎都被无差别忽略不计。 第二问：行情泥沙俱下，那基本面有何变化，是否边际改善？ 虽然近期房地产利好政策陆续出台，但从上半年的财政数据来看地方土地财政端收入仍然持续承压，环比继续走弱。从财政部公布的1-4月财政数据来看，国有土地使用权出让收入10536亿元，同比下降10.4%；此外从中指数据来看，今年1-5月中指口径全国土地出让金7513亿元，相较于2023年同期下行37%。 但值得注意的是，2023年本身也并不是土地出让大年，从去年的数据情况来看，全国31个省份中19个省份的政府性基金收入增速为负。而今年上半年基本是在去年不太强的情况下进一步走弱，财政基本面收入端仍在存在一定压力。 地产市场的回暖可能成为下半年财政收入改善的主要原因，但从政策出台到传导至土地市场的实际情况仍有待观察。近期房地产利好政策确实频频出台，但从政策出台到实施到实际效果仍需一段观察期。从最新的数据来看，还未看到地产行业回暖的明显苗头。从中指数据来看，截至2024年5月，TOP100房企累计全口径销售额16,184.7亿元，累计同比减少45.5%；TOP100房企累计拿地金额3,146亿元，累计同比下降26.7%，市场氛围尚未点燃。 图表2：2023年各省政府性基金收入增速情况（%） 第三问：从供给来看，下半年放松的可能有多大？ 今年以来，由于化债政策的要求，无论是交易所还是协会审批一直较为严格，城投净融资明显缩量，再融资端持续承压。受到名单制及一系列化债政策方面的要求影响，今年城投债券融资一直较为紧张，从2月开始净融资就陷入低谷，4月和5月当月净融资持续为负，6月上旬的情况也未见明显缓解。债券融资端持续收紧的情况下，不少城投企业不得不诉诸非标、境外债等渠道缓解资金压力。 今年截止到6月上旬，城投涉非标资产风险事件共计44起，2023年全年为76起，主要涉及区域为西安、贵州、山东等。此外近一年城投美元债、点心债等境外品种存在感也有所增强。但是上述替代融资渠道一则规模很难放大，毕竟目前非标、境外债的融资监管政策也在陆续出台，另外融资成本也较高，跟化债的初衷显然是相违背的，因此我们认为都不是城投债券融资的合理替代渠道。 图表3：2023年以来城投月度净融资情况（亿元） 下半年城投债券融资政策小幅宽松概率较大，可能供给有所缓解，但不可低估化债政策中长期坚持的决心。近期市场关于城投融资放松的讨论颇多，主要是： （1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但我们认为，上述动作最终导向的结果大概率还是小幅宽松，可类比于境外债、非标融资的替代效果，有但是不多。无论形势如何变化，目前来看化债的政策取向并未变化，新成立产业主体依然要面临严格的审核，要有实实在在的市场化业务，同时跟财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，在此条件下能新设的合意主体并不多，潜在的增加规模也比较有限。 第四问：动态进出制度下，“名单”到底还需不需要关注？ 从价格情况来看，名单内外不起到分化的决定性作用，但可以作为企业再融资情况的参考指标。年初名单制刚刚开始实行的时候市场曾一度有过名单内外的讨论，是否会影响其债券定价的情况。但从目前的情况来看，名单制似乎更接近一种动态进出机制，非重点省份的债务压力较大地区可以申请进入，重点省份名单内企业化债结束也可选择退出。可以说，不同地区发展阶段、化债阶段、收入、债务情况各不相同，名单的进出区域间差异也较大，短时间很难看到全国的同步。 在这种情况下，名单内外的企业发债很难出现一致性的分化，更多的意义在于，在不在名单内会使得企业的债券再融资难易程度、以及拿到的化债支持政策力度大小会有所不同，可作为辅助判断，但对市场定价的直接影响可能较小。 2信用一级跟踪：6月首周发行放量，城投二永均有增加 本周，信用债一级市场发行回暖，城投债发行继续改善但幅度不大，二永债发行放量。2024年6月3日到6月7日，信用债市场整体发行规模为2867.62亿元，环比上周增加了1143.49亿元；到期规模为1268.83亿元，环比上周减少了514.26亿元；净融资规模为1598.79亿元，环比上周增加了1657.75亿元。其中，城投板块发行量继续边际回暖，全周发行规模为1180.51亿元，环比上周增加了184.17亿元；到期规模为663.40亿元，环比上周减少了195.64亿元；净融资规模为517.11亿元，环比上周增加了379.81亿元。而二永本周发行规模为1027.00亿元，环比上周增加了790.00亿元；到期规模400.00亿元，环比上周增加了300.00亿元；净融资规模为627.00亿元，环比上周增加了490.00亿元。 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率全面下行，其中中长期限下行幅度较高。2024年6月3日到6月7日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.97%、2.42%和2.45%，环比上周分别下降了0.01BP、14.98BP和19.79BP。 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 而城投债，金融债发行利率出现分化。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.97%、2.34%和2.50%，1年及以内环比上周上行了11.63BP；1-3年（含），3-5年环比上周下行了14.45 BP、0.22BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.15%、2.43%和2.43%，环比上周分别下行了4.83 BP、上行了4.80BP、下行了0.96BP。 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率继续下行，利差有所分化 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，其中3Y下行幅度较大。2024年6月3日到6月7日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了3.44BP、5.89BP、3.43BP、5.89 BP、3.43BP，处于2020年以来的后3.42%、0.09%、2.70%、0.09%、0.09%水平，基本属于历史极低的位置。 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表14：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来看，出现长短端分化，短端1Y小幅调整，中长端3Y则小幅压缩。2024年6月3日到6月7日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为26.85BP、16.19BP、36.86BP、26.19BP和41.86BP，环比上周分别走阔了0.18BP、压缩了1.85BP、走阔了0.19BP、压缩了1.85BP和走阔了0.19BP，可以看出1Y走阔但3Y压缩；历史分位数分别为后14.67%、0.18%、10.14%、0.09%和6.97%，处于历史较低的水平，1Y调整出一定空间。 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级、期限利差均压缩，压缩幅度较为平均，从历史分位数来看久期策略挖掘空间不大。2024年6月3日到6