美国经济：非农就业超预期令近期降息必要性下降

2024年6月11日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 非农就业超预期令近期降息必要性下降 美国5月非农数据再次大超市场预期，新增非农就业27.2万人，其中医疗服务和休闲酒店等服务业延续强劲增长，政府就业反弹。薪资增速超预期反弹，或增加服务业去通胀波折。实际工资持续增长将支撑消费支出和美国经济韧性。失业率小幅上升至近两年新高。家庭调查口径下就业人数减少40.8万人，与非农数据大幅背离。家庭调查口径样本更小，非法移民大幅增加和非农口径对多份工作者重复计算可能是两者背离的原因。非农就业超预期令近期降息必要性下降。就业数据发布后，市场对9月已降息概率的预期从68.7%降至50.5%，10年国债收益率从4.3%升至4.46%。随着货币政策紧缩效应显现，经济和通 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk (万人)(%) 胀将渐进放缓，我们维持美联储可能在9月和12月两次降息，全年可能降息 50个基点左右的判断。 非农就业超预期，薪资增速反弹。4月新增非农就业27.2万人，大幅超出市场预期的18万人。私营部门新增就业加速，从4月的15.8万人升至5月的22.9万人。分行业来看，商品生产部门新增就业2.5万人，服务业新增就业20.4万人。商品生产中，建筑业从4月的零新增升至2.1万人，制造业则增加0.6万人。服务业中，医疗保健与社会救助业延续强劲增长，5 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021202220232024 新增非农就业(左轴)非农就业增长(右轴) 15 10 5 0 (5) (10) (15) 月新增8.35万人。休闲和酒店业新增就业也从1.2万人反弹至4.2万人。 政府部门新增就业从4月的0.7万人增至4.3万人，其中地方政府新增3.4万人，州级和地方继续成为政府部门新增就业的主要推动。每周工时不变维持在34.3小时，就业扩散指数从56.6升至63.4，显示就业增长的行业更加广泛。非农私企薪资增速超预期反弹，环比增速从4月的0.2%升至0.4%，同比增速也从4%小幅反弹至4.1%。薪资增速反弹或增添服务去通胀波折。由于名义工资增速持续超过通胀，实际工资保持扩张，支撑消费支出和经济韧性。职位空缺数与失业人数比从2023年末的1.4进一步降至 4月的1.2，接近疫情前水平，显示劳工供求更趋平衡。就业数据显示，大量移民流入带来劳工供应扩大可能对就业增长贡献较大，而家庭调查、ADP、职位空缺等数据显示就业需求在温和降温。 失业率小幅上升，家庭调查数据与非农就业的背离扩大。失业率从3.9%升至5月的4%，为22年1月以来最高，主要因为家庭调查口径下5月就业 人数大幅减少40.8万人。劳动力人口下降25万人，劳动参与率从62.7% 资料来源：Wind,招银国际环球市场 月均新增就业(千人)800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (1,000) 政府服务商品 资料来源：Wind,招银国际环球市场 (万人)(万人) 降至62.5%，其中25-54岁主力劳动人群的参与率提高0.1个百分点至 83.6%，为近20年最高。而疫情后迟迟未恢复的55岁以上劳动参与率则下降0.2个百分点至38.2%。非农口径和家庭调查口径下新增非农就业人数在历史上走势基本一致，但在疫情后大幅背离，5月非农口径和家庭调查口径下同比累计新增就业相差超2百万人。非农口径就业自23年末以来 累计新增超120万工作岗位，而家庭调查口径的非农就业累计减少超7万 人。造成巨大差异的原因可能是非农口径数据来自近12万企业和政府机 构，而家庭调查来自6万美国家庭，更少的样本导致家庭调查口径的就业数据波动更大。近年来大幅增加的非法移民劳工通常不会回答家庭调查， 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021202220232024 当周初次申请失业金人数(左轴) 持续领取失业金人数(右轴) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 也可能是导致数据背离的重要原因。同时非农口径中持有多份工作者会被重复计算，可能导致数据偏差。另外，家庭调查口径显示就业市场走弱的迹象包括过去一年新增就业主要来自兼职工作：全职工作人数自23年5月 以来累计减少116万人，而兼职工作者则增加了151万人，尽管兼职工作占总工作比例仍在历史低位。 经济依然稳健但有所放缓，美联储9月可能降息。非农就业超预期令近期降息必要性下降。但随着货币政策紧缩效应逐步显现，经济增长、就业和 通胀将渐进放缓。我们维持美联储可能在9月和12月两次降息，全年可能降息50个基点左右的判断。 资料来源：Wind,招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 图1:劳动力人数和非农就业人数 (百万人) 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 20172018201920202021202220232024 劳动力人数劳动力人数疫前趋势 非农就业人数非农就业人数疫前趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图2:失业率和青少年失业率 (%)15 13 11 9 7 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3 失业率(左轴)青少年失业率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)35 30 25 20 15 10 5 图3:不变价消费支出 (万亿美元) 16 15 14 13 12 图4:不变价消费支出分项复苏趋势 (疫情前趋势=100)120 110 100 90 80 70 60 2020 2021 2022 2023 2024 50 11 20172018201920202021202220232024 商品家庭服务家庭服务交通运输 不变价个人消费疫前趋势医疗护理娱乐餐饮住宿 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:主要行业非农就业人数复苏趋势图6:各行业就业增速/GDP增速 (疫情前趋势=100)110 105 100 95 90 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (X) 2020 2021 2022 2023 2024 运输仓储业金融保险建筑业 休闲、住宿餐饮 政府 教育、卫生保健 制造业 专业和商业服务 批发贸易信息业零售贸易公用事业 采掘业 85 建筑业制造业运输仓储业 零售业专业和商业服务教育和保健服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 2015-20192020-2023 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:非农就业扩散指数与每周工作小时数 (%)(小时) 图8:主要行业职位空缺数 (百万人) 9036 80 7035 60 5035 4034 30 2034 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 033 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.0 1个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 建筑制造业 专业和商业服务教育和医疗保健 休闲住宿政府 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:制造业与非制造业就业指数 (指数，3个月移动平均) 60 55 50 45 40 图10:职位空缺数/失业人数与薪资增速 2.5(X)同比(%)7 2.06 5 1.5 4 1.0 3 0.52 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 350.01 ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 职位空缺数/失业人数(左轴)薪资增长(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国家庭收入增速 同比(%)同比(%) 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (万亿美元) (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 200 150 100 50 0 (50) 2024 (100) 18014 160 13 140 12012 100 11 80 6010 40 9 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 08 2019 2020 2021 2022 2023 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富(左轴)家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国家庭储蓄率 (%)35 30 25 20 15 10 5 2016 2017 2018 2019 0 2020 2021 家庭储蓄率 图14:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) 2020 2021 2022 2023 2024 (1500) 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 2022 2023 2024 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:美国企业利润增速 (%)(%) 图16:主要固定投资增速 环比%) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 1420 1315 12 10 11 5 10 90 8(5) 7(10) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 6(15) 企业利润增速(左轴)企业利润/GDP(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 非住宅建设设备知识产权住宅 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国劳动参与率 (%)67 66 65 64 63 62 61 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 60 (%)41 41 40 40 39 39 38 38 37 图18:美国净移民人数 (百万人) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 2001 2002 2003 200