美国经济：就业超预期支持小幅渐进降息

2024年10月7日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 就业超预期支持小幅渐进降息 美国9月非农就业大超预期，失业率意外下降，工资涨幅小幅回升，7、8月就业人数上修。数据暂时缓解对就业过快恶化风险的担忧，增强对经济软着陆的信心。尽管美联储决策并不依赖单个指标单月数据，但就业数据重要性意味着11月 降息50个基点几乎已无可能。我们重申美国经济逐渐从过热到偏冷但有望避免衰 退的观点，维持美联储11月和12月各降息25个基点、明年进一步降息100个基点的预测。就业数据超预期利好美股、美元指数与原油，利空美债、新兴市场与人民币；相对利好美股中对经济周期敏感的金融、可选消费与能源板块，相对 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk (%)(%) 11 利空对利率敏感的房地产、公用事业和医疗板块。12 9 就业依然稳健，延续温和放缓。9月新增非农就业人数25.4万，远超预期的10 7 15万人，7月和8月新增人数分别从8.9万和14.2万上修至14.4万和15.98 万。中期内就业延续温和放缓趋势，月均新增非农就业人数从去年的25.1万6 5 降至今年上半年的20.7万和第三季度的18.6万，非农就业同比增速从去年末4 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 的2%降至今年6月末的1.62%和9月末的1.56%，失业率从去年12月的3 3.7%升至今年6月的4.1%和9月的4.1%。分行业来看，休闲与酒店业、医 失业率(左轴)非农就业增速(右轴) 15 10 5 0 (5) (10) (15) 疗保健与社会救助业、政府部门和建筑业对9月新增非农就业贡献率分别达到30.7%、28.2%、12.2%和9.8%，但制造业和运输仓储业就业人数持续减少；医疗保健与社会救助业、建筑业、公用事业、政府部门和休闲与酒店业就业同比增速超过2%，但采矿业、信息业和制造业就业人数同比下降。9月失业率4.1%，低于预期4.2%和8月的4.2%，其中批发零售业、信息业、专业与商业服务业、教育与医疗服务业和制造业的失业率下降，但建筑业、运输与公用事业和自雇佣者的失业率上升。9月每周工时34.2小时，与8月持平，中期延续小幅下降趋势。9月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期，但中期延续回落趋势。总体来看，9月数据显示就业市场依然稳健，离职率持续回落预示就业将延续放缓，但裁员率仍在低位意味着就业放缓比较温和。 资料来源：Wind,招银国际环球市场 月均新增就业(千人) 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (1,000) 政府服务商品 资料来源：Wind,招银国际环球市场 (万人)(万人) 经济放缓但有望避免衰退，美联储或采用渐进式降息。9月数据超预期暂时缓 解对就业市场过快恶化风险的担忧，几乎消除11月降息50个基点的可能性。美联储9月大幅降息50个基点主要考虑是对行动滞后的校准，未来短期内或 转而采用小幅渐进式降息。我们维持11月和12月各降息25个基点、明年进 一步降息100个基点的预测。美国经济从去年过热状态走向今年平衡状态，未来可能趋向偏冷状态，因为就业市场延续放缓，就业和薪资增速均在下降，消费贷款拖欠率等指标显示中低收入家庭财务压力不断上升，家庭消费 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021202220232024 当周初次申请失业金人数(左轴) 持续领取失业金人数(右轴) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 将逐步放缓。但美国经济有望避免衰退，一方面各经济部门周期不同步，呈现滚动式收缩或扩张，持续降息将提振房地产和耐用消费，部分抵消家庭消费放缓的影响，另一方面家庭和企业资产负债表稳健，支撑消费和投资可能保持增长。未来两个季度通胀有望温和下降，因为CPI中房租通胀超过5%相比市场租金涨幅3.5%仍有补跌空间，工资增速放缓将带动核心服务通胀回落。如果美国经济软着陆而就业放缓比较温和，加上中国宏观政策转向强刺激提振大宗商品价格，那么明年美国通胀中枢很难显著低于2%，政策利率终值将不低于3%，10年国债收益率将不低于3.5%。 对市场影响。就业超预期利好美股，因为增强投资者对美国经济软着陆信 心，对美股而言经济软着陆前景比降息预期更加重要。分板块来看，就业数 资料来源：Wind,招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 据超预期相对利好对经济周期敏感的金融、可选消费和能源板块，相对利空对利率敏感的房地产、公用事业和医疗板块。就业超预期利好美元，因为显示美国经济相对欧洲和日本经济仍然强劲，延缓美元与欧元日元利差收窄过程。就业数据超预期利好原油，因为缓解投资者对美国经济放缓降低原油需求的担忧。就业超预期利空美债，因为增强经济韧性并可能延缓去通胀速度，对政策利率敏感的短债收益率升幅最大。就业超预期利空新兴市场货币，因为美元与新兴市场货币利差可能扩大，新兴市场股票在美元走强时倾向于跑输美股，在美元走弱时跑赢美股。就业超预期也利空人民币，港股在人民币走弱时倾向于跑输A股，在人民币走强时跑赢A股。但中期内，美国经济将延续温和放缓，美欧经济增速差和美日利差仍可能有所收窄，美元指数或小幅回落。 图1:各行业失业率 (%,3个月移动平均)15 10 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 图2:各行业就业人数指数 (2018年1月=100) 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 80 制造业批发和零售业信息业 专业和商业服务教育和医疗服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 建筑业制造业运输仓储业 零售业专业和商业服务教育和保健服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:部分行业就业人数增速 同比增速(%) 图4:就业扩散指数与每周工作小时数 (%)(小时) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 9036 80 7035 60 5035 4034 30 2034 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 033 教育和保健 建筑公用事业 政府休闲酒店其他服务 批发 运输仓储专业和商业服务 金融零售制造 信息服务 采矿 2014-2023年均2024年9末 资料来源：Wind，招银国际环球市场 1个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:职位空缺数/失业人数比与工资增速 (X)同比(%) 图6:各行业职位空缺率 (%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 7 6 5 4 3 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1 职位空缺数/失业人数(左轴)工资增速(右轴) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿业 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:各行业辞职率 (%)6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 图8:各行业裁员率 (%) 6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:劳动参与率 (%)67 66 65 64 63 62 61 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 60 (%)41 41 40 40 39 39 38 38 37 图10:家庭收入与消费不变价增速 同比增速(%,2021/2022年为2/3年平均值) 15 10 5 0 (5) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (10) 劳动参与率(左轴)55岁及以上(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 收入收入扣除财政转移消费 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:消费者信心与储蓄率 (指数)(%) 图12:家庭收入、财富与偿债负担 (1Q2005=100) (%) 110 100 90 80 70 60 50 3530014 13 30 250 2512 20200 11 15150 1010 51009 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0508 消费者信心指数(左轴)储蓄率(右轴)收入指数(左轴)财富指数(左轴)家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图53:消费贷款拖欠率与贷款增速 (%)5 4 3 2 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1 (%)14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 图14:企业利润与投资相当于GDP百分比 (%) 15 14 13 12 11 10 9 8 19