公司深度报告：深度系列二：煤电化成长凸显，业绩收获期已至

甘肃能化（000552.SZ） 2024年06月11日 投资评级：买入（维持） 深度系列二：煤电化成长凸显，业绩收获期已至 ——公司深度报告 张绪成（分析师）汤悦（联系人） 日期2024/6/7 zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 tangyue@kysec.cn 证书编号：S0790123030035 当前股价(元)3.63 一年最高最低(元)3.94/2.61 总市值(亿元)194.27 流通市值(亿元)108.36 总股本(亿股)53.52 流通股本(亿股)29.85 近3个月换手率(%)81.56 股价走势图 甘肃能化沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-062023-102024-02 数据来源：聚源 相关研究报告 《煤炭化工电力成长凸显，业绩反转节点或至—公司信息更新报告》 -2024.5.30 《煤炭产销提升且业绩或现拐点，煤化电成长可—公司2024年一季报点评报告》-2024.4.30 《煤价回落致业绩下行，煤化电成长可期—公司2023年报点评报告》 -2024.4.16 煤电化成长凸显，业绩收获期已至。维持“买入”评级 考虑到公司煤炭、化工、电力等主业的在建产能均进展顺利，且在近年有望陆续 投产，业绩成长拐点或已出现，我们维持公司盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润23.6/28.0/31.4亿元，同比+35.5%/+18.9%/+12.3%；EPS为0.44/0.52/0.59元，对应当前股价PE为8.2/6.9/6.2倍。维持“买入”评级。 煤炭：煤矿新产能陆续投产具备成长，煤炭热值提升提高售价 公司拥有8对矿井，煤炭产品包括动力煤及焦煤，当前核定产能1624万吨。在 建产能690万吨，其中红沙梁露天矿已经进入试运转，下半年完成竣工验收；白 岩子矿预计2024年上半年试运转，红沙梁井工矿预计2024年下半年进入试运转贡献产量。此外王家山煤矿产能核增及开工率提升（330万吨产能核增至390万吨）、海石湾煤矿技改且产能核增（180万吨产能核增至300万吨），两矿也将贡献增量。甘肃省煤炭供给有望继续释放且陇东资源丰富，集团在陇东庆阳市拥有九龙川煤矿800万吨采矿权以及两个600万吨探矿权，集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先由其争取，后续将同公司协商解决，我们预计后续仍存资产注入可能性。另一方面，2023年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红沙梁露天矿2023年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，目标计划提升动力煤400K/300K热值，对应吨煤售价提升约40-50元/吨。 发电及煤化工业务：火电仍在大力布局，，煤化工两期将陆续投产即将投产电力：兰州新区2×35万千瓦热电联产项目目前正处于建设中，预计2025年10月投产，届时公司电力装机容量将大增87%，从80.9万千瓦至150.9万千瓦。同 时公司公告在庆阳地区建设2×66万千瓦机组，预计2027年投产，届时或将贡 献年化70亿度电。此外2024年起甘肃省执行容量电价制度，其中2024-2025年 容量电价标准为100元/千瓦·年（含税），公司兼带供热供汽,我们预计可申报最大出力在500-600MW之间，对应可获得5000-6000万元，增厚公司利润。煤化工：公司煤化工项目（可转债募投项目）“气化气项目一期”正在建设，产能为尿素35万吨/年，预计2024年6月可有产品产出。2023年4月公司公告启动 气化气项目二期，预计投资19.0亿元，产能为尿素35万吨/年，预计2025年四季度投产。公司2023年可研显示，以最近三年（2020-2023年）燃料煤、原料煤及产品价格测算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润4.1亿元和3.2亿元。 此外由公司托管的金昌化工50万吨尿基复合肥项目正在建设当中，考虑到同业竞争，我们预计该项目投产后存在注入上市公司的可能性。 风险提示：煤价超预期下跌，电价超预期下调，煤化工产品价格超预期下跌， 火电厂建设进度不及预期，宏观经济复苏不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,261 11,259 12,822 15,166 17,441 YOY(%) 22.3 -8.2 13.9 18.3 15.0 归母净利润(百万元) 3,169 1,738 2,355 2,799 3,143 YOY(%) 82.7 -45.2 35.5 18.9 12.3 毛利率(%) 46.9 35.9 37.9 37.3 36.6 净利率(%) 25.8 15.4 18.4 18.5 18.0 ROE(%) 24.0 10.6 12.6 13.2 13.0 EPS(摊薄/元) 0.59 0.32 0.44 0.52 0.59 P/E(倍) 6.1 11.2 8.2 6.9 6.2 P/B(倍) 1.5 1.2 1.1 0.9 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、煤电化一体化布局，发展提速4 1.1、甘肃省国资系统最大煤炭企业4 1.2、发展提速，业绩或迎拐点4 2、煤炭业务：以煤为基，成长性显著7 3、电力业务：装机将迎高增，容量电价带来业绩改善13 4、化工业务：延链强链，气化气项目一期即将投产16 5、盈利预测与投资建议18 6、风险提示20 附：财务预测摘要21 图表目录 图1：公司实控人为甘肃省国资委4 图2：煤炭是公司主要的收入来源5 图3：2023年公司发电业务毛利转正5 图4：2022年以来煤炭产量持续大幅上涨5 图5：2022年以来煤炭销量持续大涨5 图6：2022年并购完成后收入体量大增6 图7：2022年并购完成后归母净利润显著提升6 图8：2024Q1归母净利润环比转正6 图9：2024Q1公司毛/净利率均出现改善6 图10：公司资产负债率较低且处于净现金状态7 图11：公司分红比例整体较为稳定7 图12：甘肃省煤炭缺口达到3000万吨以上7 图13：2013年甘肃发电耗煤占比为48.8%8 图14：2022年甘肃省发电耗煤占比为59.9%8 图15：2018-2023年期间王家山煤矿产能利用率不足70%10 图16：技改项目合计可带来180万吨产能增量11 图17：甘肃陇东地区毗邻陕蒙，煤炭资源丰富11 图18：2021年以来公司电力业务盈利改善14 图19：自2016年以来甘肃电煤价格已显著提升15 图20：2024年4月以来尿素价格反弹17 图21：2022年合成氨价格处于较高水平17 图22：2017年以来甘肃农业总产值增速较快18 表1：公司煤、电、化潜在产能增幅均较高5 表2：甘肃省2024年1-4月原煤产量增速+25.6%，位居全国第一8 表3：公司在建产能达到690万吨9 表4：后续投产的煤矿煤质优于红沙梁露天矿10 表5：九龙川煤矿原煤热值或可达5058K12 表6：两个新建洗煤厂内部收益率均较高12 表7：红沙梁煤样干选后热值提升453K12 表8：公司当前在建机组700MW13 表9：2024-2025年甘肃省容量电量标准为100元/千瓦·年（含税）14 表10：白银市供暖仍执行2012和2013年制定的标准15 表11：2024年以来多个领域公用事业出现涨价（部分列举）15 表12：公司高效气化气项目一二期预计贡献税后利润7.3亿元17 表13：2024-2026年期公司煤炭产销量持续提升19 表14：预计2024-2026年公司发电业务毛利逐步增长19 表15：预计2024年起公司化工板块逐步放量19 表16：公司相较于同行仍具估值优势20 1、煤电化一体化布局，发展提速 1.1、甘肃省国资系统最大煤炭企业 并购窑煤集团，成就甘肃省国资系统最大煤炭企业。2022年4月公司公告拟发行股份购买能化集团、中国信达和中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，本次定增发行价格3.58元/股并于2023年1月30日在中国证券登记结算有限公司完成新增股份登记。自此公司完成与窑煤集团重组，成为甘肃省国资系统最大煤炭企业，甘肃能源化工投资集团有限公司（以下简称“集团”）直接及间接持有公司51.0%股份，为第一大股东，最终实控人为甘肃省国资委。 图1：公司实控人为甘肃省国资委 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、发展提速，业绩或迎拐点 以煤为基，新建产能释放产量。公司核心业务为煤炭开采和销售，下辖靖煤公司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。公司煤炭销售收入占比最高，2023年收入占比达到76.8%，其次是发电业务，2023年收入占比为13.1%。毛利方面，煤炭毛利占比最高且数值上高于收入占比，是公司盈利的主要来源。电力业务2021和2022年毛利均为负值， 但亏损有所收窄且2023年转为正值，主要原因是2021-2022年期间煤价较高，2023年燃料成本降低后毛利转正。公司发布的《十四五中后期发展规划纲要》指出，公司“十四五”中后期及未来一个时期将实施“以煤为基、多能互补、延链强链、耦合发展”的产业发展战略，力争“十四五”末实现煤炭产能2314万吨、化工产品产 能140万吨、火电及新能源装机容量300万千瓦。公司董事长许继宗指出，力争到“十五五”末公司产能达到5000万吨。2022年完成重组后公司煤炭产销量显著提升，同比分别为+70.2%/+50.3%，达到1494/1415万吨。2023年公司产销量同比继续大增31.7%/36.1%至1968/1927万吨，其中主要增量来自天宝煤业下属红沙梁露天矿试运转阶段贡献的450万吨产量。当前公司拥有8对生产矿井，核定产能达到1624万吨， 3个在建矿产能合计达到690万吨。 表1：公司煤、电、化潜在产能增幅均较高 十四五末规划 2023年底产能同比 产能 煤炭（万吨） 1624 2314 42% 火电及新能源装机（万千瓦） 80.9 300 271% 化工产品（万吨） 40 140 250% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图2：煤炭是公司主要的收入来源图3：2023年公司发电业务毛利转正 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 图4：2022年以来煤炭产量持续大幅上涨图5：2022年以来煤炭销量持续大涨 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 并购完成后收入与利润规模大增，2024年业绩或迎拐点。2022年并购重组完成叠加市场煤价上涨，公司收入迈入百亿级别，归母净利润也实现较大跨越。2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比-44.0%， 我们推测主要是市场煤价下行以及2023年度煤质较差所致。公司2024年一季度实 现营业收入28.2亿元，同比-10.6%，环比+6.4%；实现归母净利润5.4亿元，同比-44.0%，环比+200.9%，自2023Q1以来首次环比转正。煤价方面，2024Q1甘肃靖远电煤5500K 车板价均价为760元/吨，同比-17.5%，环比+0.9%；2024Q1甘肃武威1/3焦煤出厂价均价为1958.3元/吨，同比-10.2%，环比-1.6%。公司2024年一季度业绩同比下滑 主要是煤价下滑，而煤价环比变化不大的情况下业绩显著改善，结合2024年或将有新增煤炭及煤化工产能贡献业绩，我们认为公司业绩或已迎来拐点。 图6：2022年并购完成后收入体量大增图7：2022年并购完成后归母净利润显著提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所注：2022年增速为调整后 数据来源：公司公告、开源证券研究所注：2022年增速为调整后 图8：2024Q1归母净利润环比转正图9：2024Q1公司毛/净利率均出现改善 数