化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾

证券研究报告|固收研究报告 2024年06月11日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾 城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量，主要受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月，非重点省份净融资规模同比大幅减少，重点省份合计净融资为负。价格方面，城投债发行票面利率在2024Q1完成从3.5%以上到3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债占比已压降四分之一。 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 3051.28 2.48 0.08 深证成份指数 9255.68 -84.33 -0.90 沪深300指数 3574.11 -18.13 -0.50 中小板指数 5790.92 -57.25 -0.98 创业板指数 1781.07 -39.38 -2.16 ►城投新增信托和融资租赁断崖式下降 资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显， 1-5月新增融资租赁数量较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔，非重点省份新增数量也压降了近20%。 ►城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 2024年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量和金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模2024年仍在低位，1-5月发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021- 2022年水平。 ►再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅1.1万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一3 2.城投新增信托和融资租赁断崖式下降8 3.城投点心债发行增加，美元债发行维持低位10 4.再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代13 5.风险提示16 图表目录 图1：城投债净融资明显缩量（亿元）3 图2：12个重点省份月度净融资连续为负（亿元）3 图3：2023年7月以来城投债发行利率持续走低，发行期限拉长6 图4：存量城投债票面利率持续走低，剩余期限略有拉长8 图5：2023年以来城投债点心债发行明显放量11 图6：发行点心债的区县级平台占比较高11 图7：AA+和AA平台数量在七成以上11 图8：2024年1-5月，山东发行点心债规模遥遥领先12 图9：城投美元债发行在2023年大幅下降后仍维持在低位12 图10：交易所城投债终止审查规模和数量仍维持在高位13 图11：城投债募集资金用途为借新还旧的占比依然偏高14 图12：2024年6-9月城投债月度到期规模依然较大14 图13：2023年以来公募基金和银行理财规模变化（万亿元）15 图14：当前仍有46%的理财产品业绩基准下限在3%以上15 表1：私募债、AA主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多（亿元）4 表2：浙江、江苏、湖北、天津、河南净融资规模减少超500亿元（亿元）5 表3：2023年7月以来各省城投债平均发行票面利率走势一览7 表4：重点省份城投平台目前基本不再新增信托类业务8 表5：今年以来非重点省份开展信托业务数量也大幅减少9 表6：今年以来重点省份城投开展融资租赁业务数量明显减少9 表7：非重点省份中山东和河南2024年1-5月融资租赁业务数量减少较多10 表8：当前仅8%的城投债收益率在3%以上，规模约1.1万亿元16 2024年6月5日，重庆渝富控股集团有限公司发行30年期公司债券，票面利率为3.27%，成为地方国企首单30年期债券，再次刷新市场对发行期限的认知。与此同时，市场开始担忧城投债发行或放量，对信用债供给产生冲击的讨论也逐渐增多。本文对“化债”以来城投发行境内债、境外债、融资租赁、信托产品等各融资渠道进行盘点，以探讨城投资产荒的成因，并展望未来一段时间城投资产的供需格局，以供投资者参考。 1.城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量。2024年1- 5月，城投债净融资1016亿元，较2023年同期减少6656亿元，4月和5月分别净 偿还250亿元和339亿元。其中，12个重点省份自2023年11月以来净融资均为负，已累计净偿还超千亿元。 图1：城投债净融资明显缩量（亿元）图2：12个重点省份月度净融资连续为负（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 发行到期净融资（右轴） 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 500 发行到期净融资（右轴） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 2023-012023-052023-092024-012024-05 2023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 城投债净融资缩量主要是受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月城投债到期规模约2.68万亿元，较2023 年同期增加5409亿元，而发行端却减少了1247亿元，因此净融资较去年同期明显缩量。从结构上看，私募债净融出621亿元，AA评级主体净融出1533亿元，区县级净融出326亿元。 表1：私募债、AA主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多（亿元） 2024年1-5月 2023年1-5月 2023年 2022年 发行额发行额占比净融资额发行额发行额占比净融资额净融资额占比净融 城投债 27864 100% 1016 29112 100% 7673 13843 100 发行方式 公募1709361%16371653057%35736239 私募 AAA 主体评级AA+AA 10771 11349 11552 4880 39% 41% 41% 18% -621 2011 705 -1533 12582 10414 12364 43% 36% 4099 行政级别 省级501018% 市级8984 区县级7 国家级 资料来源：WIND，华西证券研究所 分区域来看，非重点省份净融资规模同比大幅减少。2024年1-5月，非重点省份合计净融资1325亿元，同比大幅减少6220亿元，其中浙江和江苏减少超千亿元， 主要是受到区县级平台的拖累。湖北、河南和安徽净融资规模也减少超500亿元，主 要是市级平台减少较多，而广东和上海逆势增长，净融资规模超200亿元。 12个重点省份合计净融资为负，各省表现有所分化。其中，天津和重庆净融资同比减少超百亿元，贵州和广西减少超50亿元，而云南、甘肃和辽宁净融资增加超过70亿元，主要是2023年基数较低。 此外，在募集说明书中声明是“市场化经营主体”的城投，2024年1-5月净融资规模同比也大幅减少。据不完全统计，目前已有约200家城投声明为“市场化经营主体”，存量债余额约占城投债的八分之一。2024年1-5月，这部分主体发行规模较2023年同期略有增长，但由于到期量较大，净融资规模同比减少超过六成。 表2：浙江、江苏、湖北、天津、河南净融资规模减少超500亿元（亿元） 省份 合计 2024年5月净融资额 省级市级 区县级 2024年5月净融资额同比变动合计省级市级区县级 合计 2024年1-5月净融资额 省级市级区县级 2024 合计 年1-5月净融资额同比变动 省级市级区县级 城投债 -339 116 -182 -166 68 360 -305 -48 10 16 842 532 -326 -6656 565 -2316 -3049 非重点省份 -178 153 -186 -104 25 372 -370 -51 13 25 994 530 -219 -6220 932 -2527 -2877 重点省份 -161 -37 4 -63 43 -11 65 3 - 309 -153 2 -107 -437 -368 211 -173 江西 85 15 51 -3 51 38 -6 2 205 110 84 -14 -218 61 -275 -35 云南 56 30 29 -3 122 79 43 -2 79 45 55 -19 264 193 80 -12 山东 34 -17 26 22 42 -33 20 3869 4 123 269 233 -190 29 -119 -56 四川 32 29 29 -30 68 71 -6 111 7 181 54 -103 -321 270 -148 -358 山西 14 0 15 -1 57 53 4 0 53 24 30 -1 7 27 -20 0 甘肃 11 8 3 0 23 18 5 0 -14 -12 -2 0 129 51 78 0 河北 10 4 6 0 22 4 22 -512 4 35 79 0 -13 27 -29 -13 福建 9 0 -4 20 9 0 12 710 6 11 99 -14 -253 -9 -96 -130 吉林 9 0 9 0 9 0 8 0 15 0 16 0 -2 -20 20 0 黑龙江 0 0 0 0 1 0 1 0 5 0 6 -1 19 0 19 0 海南 0 0 0 0 0 0 0 0 19 19 0 0 12 18 0 0 西藏 0 0 0 0 10 0 10 0 4 0 4 0 -47 0 -47 0 青海 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 3 0 广东 -2 20 -49 40 36 30 -1 23 302 117 -12 76 204 87 105 4 陕西 -3 25 -15 -4 -25 25 -40 -4 88 52 20 35 -38 134 -41 12 上海 -3 0 0 7 -19 20 0 -16 207 68 0 80 70 49 0 -4 宁夏 -5 -5 0 0 0 -5 5 0 -10 -9 -1 0 -26 -23 -3 0 辽宁 -6 0 -5 -1 31 20 5 0 25 0 25 -3 79 20 46 6 内蒙古 -8 -8 0 0 -3 -3 0 0 -29 -23 -6 0 -14 -8 -6 0 贵州 -11 12 -12 -9 -4 12 -13 -6 - 138 -26 -58 -41 -77 -30