宏观点评：出口偏强的叙事未被打破

宏观点评 出口偏强的叙事未被打破 事件：按美元计，5月中国出口同比7.6%，预期6.4%，前值1.5%；5月中国进口同比 1.8%，预期4.5%，前值8.4%；5月贸易顺差826.2亿美元，同比26.8%。 核心结论：5月出口同比读数明显抬升，强于预期和前值，主因基数回落、外需韧性、价格拖累减轻。结构亮点包括：对东盟、拉美等新兴市场国家出口延续偏强；交运设备、电 子产品、地产竣工链出口景气度仍高。倾向于认为：5月PMI新出口订单大降可能与航运价格走高等短期扰动有关，单月波动可能不宜过分解读；我们也继续提示，年内出口韧性有望延续偏强，基准情形下全年出口同比3%-4%，需紧盯贸易环境恶化的扰动。 1、整体看，5月出口同比读数明显回升，与PMI新出口订单走势出现背离。具体看，5 月出口同比7.6%，高于Wind一致预期6.4%和前值1.5%，环比3.5%，弱于季节性 （2014-2023年同期环比均值为5.4%）。5月出口同比读数回升，基数回落是主要支撑 （2023年4月、5月出口同比分别为7.1%、-7.6%），外需韧性和出口价格拖累减轻也是额外拉动；PMI新出口订单回落可能与航运价格走高等短期扰动有关，过往看PMI新出口订单与出口同比的相关性只有0.36，单月波动可能不宜过分解读。 2、往后看，延续此前判断：年内出口有望延续偏强，基准情形下全年出口增速回升至 3%-4%左右，需紧盯中美、中欧等贸易环境可能恶化的扰动。具体看，全年出口支撑有 三：1）全球半导体周期上行，有望带动电子相关出口（约占我国总出口的1/4）回升；2） 海外经济仍有韧性，特别是新兴市场经济表现出高景气，预计将继续拉动我国出口量增长；3）PPI降幅仍趋收窄，出口价格拖累应会弱化。但是，全球大选年将增加贸易环境的不确定性，包括美国可能继续加征关税、欧盟可能对中国电动汽车加征关税等。 3、具体看，5月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，对新兴市场出口仍是主要拉动，对欧美出口同比延续小幅回升，但边际改善 斜率放缓。具体看：1）东盟、拉美，5月我国对东盟、拉美出口同比分别增22.5%、18.9%，拉动我国出口3.3、1.4个百分点；累计角度看，1-5月我国对东盟、拉美出口累计同比较去年年末提升14.7、12.6个百分点，是今年出口复苏的重要拉动；其中，对东盟出口的主要增量是电子、电力设备，对拉美出口的主要增量是机械、汽车。2）中东、东欧，5月对其他新兴市场（包括中东、东欧等）出口同比增16.6%，高基数下仍录得两位数增幅，拉动我国出口1.7个百分点。3）欧盟、美国，由于基数回落，5月我国对美国、欧盟出口同比增速分别回升6.4、2.6个百分点至3.6%、-1.0%，但两年复合增速回落，环比弱于季节性，与美国零售、制造业PMI等数据低于预期一致。 >分商品看，5月交运设备、电子中间品、地产竣工链产品出口仍是支撑，纺服轻工产品出口偏弱，此外，航运价格高企可能会压制部分运费偏高产品的出口。具体看：1）交运设备，5月我国汽车、船舶出口同比分别为16.6%（前值28.8%）、57.1%（前值91.3%），分别拉动我国出口0.5、0.4个百分点；2）电子产品，集成电路、液晶平板显示模组、音视频设备、手机、电脑出口同比分别为28.5%、15.1%、11.3%、8.1%、6.4%，合计拉动出口1.8个百分点，其中集成电路、液晶平板等电子中间品出口表现优于消费电子；3）地产竣工链产品，5月家电、家具出口同比分别回升7.5、12.5个百分点至18.3%、16.0%，环比均强于近三年同期均值；4）纺服轻工产品，纺织、箱包、服装、鞋靴、玩具等出口同比增速均弱于整体，对出口形成拖累；5）运费偏高的产品，肥料、陶瓷、钢材运费货值比偏高，航运价格飙升可能压制相关出口，5月上述产品出口同比增速分别为-9.3%、 -18.1%、-4.9%，弱于整体。 4、进口看，5月进口低于预期和前值，环比弱于季节性，主因基数回升、航运价格上涨和国内需求偏弱。具体看，5月进口同比1.8%，低于Wind一致预期4.5%和前值8.4%；环比-0.1%，弱于季节规律（2014-2023年同期环比均值为0.1%）。分商品看：1）电子 产品进口增速延续回升，其中：电脑及零配件、集成电路进口增速分别为64.5%、17.3%，合计拉动进口3.3个百分点，与电子产品出口高景气相对应，应也是受全球半导体周期上 行影响；2）农产品进口有较大拖累，农产品进口增速回落7.7个百分点至-13.6%，其中粮食、大豆进口增速分别为-28.7%、-32.8%，分别拖累进口1.3、1.1个百分点，主要应受近期国际航运价格上涨影响；3）钢材、能源进口走弱，钢材、原油、成品油进口增速分别回落12.6、16.0、29.7个百分点至-4.0%、-1.9%、4.0%，与制造业PMI生产指数回落、基建高频数据仍弱等信号一致。 风险提示：政策力度、地缘冲突、外部环境等变化超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年06月07日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《4月出口再度转正的背后》2024-05-09 2、《如何看待5月PMI“意外”回落？》2024-05-31 3、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》 2024-05-29 4、《政策半月观：政策重心有较大变化》2024-05-27 5、《4月企业盈利超季节性回正的信号》2024-05-27 请仔细阅读本报告末页声明 出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比 图表1：5月我国出口同比增幅扩大图表2：5月我国进口增速回落 % 60 40 20 0 -20 -40 -60 %进口金额:美元:当月同比进口金额:美元:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 13-11 14-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 23-05 23-11 24-05 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 23-07 23-12 24-05 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：全球PMI进一步回升，已连续5个月维持在荣枯线上图表4：我国出口价格出现回升迹象 单位%全球美国欧元区英国日本韩国印度越南俄罗斯新加坡菲律宾巴西 走势图2024-05 50.9 48.7 47.3 51.2 50.4 51.6 57.5 50.3 54.4 50.6 51.9 52.1 2024-04 50.3 49.2 45.7 49.1 49.6 49.4 58.8 50.3 54.3 50.5 52.2 55.9 2024-03 50.6 50.3 46.1 50.3 48.2 49.8 59.1 49.9 55.7 50.7 50.9 53.6 2024-02 50.3 47.8 46.5 47.5 47.2 50.7 56.9 50.4 54.7 50.6 51.0 54.1 2024-01 50.0 49.1 46.6 47.3 48.0 51.2 56.5 50.3 52.4 50.7 50.9 52.8 2023-12 49.0 47.1 44.4 46.2 47.9 49.9 54.9 48.9 54.6 50.5 51.5 48.4 2023-11 49.3 46.7 44.2 47.2 48.3 50.0 56.0 47.3 53.8 50.3 52.7 49.4 2023-10 48.8 46.7 43.1 44.8 48.7 49.8 55.5 49.6 53.8 50.2 52.4 48.6 2023-09 49.2 49.0 43.4 44.3 48.5 49.9 57.5 49.7 54.5 50.1 50.6 49.0 2023-08 49.0 47.6 43.5 43.0 49.6 48.9 58.6 50.5 52.7 49.9 49.7 50.1 2023-07 48.6 46.4 42.7 45.3 49.6 49.4 57.7 48.7 52.1 49.8 51.9 47.8 2023-06 48.7 46.0 43.4 46.5 49.8 47.8 57.8 46.2 52.6 49.7 50.9 46.6 2023-05 49.6 46.9 44.8 47.1 50.6 48.4 58.7 45.3 53.5 49.5 52.2 47.1 % 20 15 10 5 0 -5 -10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 -15 PPI同比出口价格同比(人民币计价) 出口价格同比(美元计价) 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：对巴西、东盟、其他新兴市场出口高增图表6：2021年不同商品的运费货值比 %中国对主要经济体出口同比2024-05% 2024-04 25 60 5020 40 30 2015 10 010 -10 -205 -30 美欧日韩国盟本国 东俄非 盟罗洲斯 印巴其总度西他出 新口兴 市场 0 肥家陶料具瓷 钢塑铝材料材 成农箱汽品产包车油品 纺灯玩船服织具具舶装制 品 鞋医机电靴疗械力器器设 械具备 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：USITC，国盛证券研究所 图表7：不同商品出口增速情况 %100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 船集家汽舶成用车电电包 路器括 底盘 家液粮未成具晶食锻品及平造油 ( 海 其板的 关 零显铝 口 件示及 径 模铝 ) 组材 音塑手高视料机新频制技 设品术 备产 及品 其零件 总机通纺医出电用织疗口产机纱仪品械线器 设、及备织器 物械及 制品 自中农其汽动药产他车数材品机零据及电配 处中产件 理式品设成 备药及 其零 箱灯服水包具装海及、及产类照衣品似明着 容装附器臵件及 类似品 玩钢肥具材料 鞋陶稀靴瓷土产 品 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他机电产品主要包括专用机械、电气装臵、电子元件等 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发