宏观点评：AI仍是最大的宏观叙事

宏观报告证券研究报告 2024年08月10日 AI仍是最大的宏观叙事 过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。 如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。 随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。 虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。 日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。 问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。 风险提示：美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-加关税与抢出口》2024-08-09 2《宏观报告：宏观-欧美可持续发展 进入曲折阶段》2024-08-09 3《宏观报告：宏观报告-中国地产市 场成熟的标志》2024-08-08 过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。 图1：过去一个月，市场交易逻辑呈现非线性演进 资料来源：Bloomberg，华尔街见闻，新浪财经，第一财经，天风证券研究所 如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。我们认为美国经济当下也没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。 叙事不一定要讲到结尾，但要不断地留下悬疑和彩蛋，同时也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家可以保留兴趣。当下的矛盾就是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。 近期矛盾加剧的起点在于二季度财报整体来看业绩不及预期的偏多，所以对叙事的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然非常积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。 但资本对叙事的耐心正在消失，因此AI进入了信仰之战，是关注现在还是关注未来。这也是美股的关键问题，比美国经济强弱、降息次数时间、日元套息交易反转等等的影响都重要。 但这仅是“矛盾”，尚未引发到“冲突”，我们认为对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局关键在于AI应用和模型是否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。 换言之，美国衰退的潜在源头不来自经济基本面本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆进程。基于经济基本面的衰退交易仅仅是作为宏大叙事中的附庸，而套息交易更只是一个去杠杆的波澜，与本身的根基无关，也不会影响根基。 具体来看，从7月初美国CPI不及预期开始，市场加剧了降息交易，主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹；但这一阶段都还属于降息交易的范畴。 但随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。 衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应要远强于对核心零售，第二季度GDP增速以及服务业PMI大超预期的反馈。 但我们认为这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据，当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象，比如信用收缩和破产增加。但从目前经济来看，这种迹象并不明显。 美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节，这在以往周期中不曾出现。虽然7月新增就业表现糟糕，从25岁到54岁的就业率进一步提升，已经达到2001年7月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。 其次美国制造业与非制造业之间的分化还在加剧，制造业的疲软本身也是非制造业韧性的来源。尤其是近期标普服务业PMI创两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势。 消费在美国经济中约占70%，服务消费又约占消费的70%，支持服务业的是就业-薪资-收入-消费。这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续14个月同比正增长，美国第二季度私人部门总需求环比折年保持2.6%的增长水平。 同时美国最新的信贷调查显示，在第二季度利率下降的背景下对于贷款的边际需求持续提升，这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。 应对衰退，首选的政策也不是降息，而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键，每年的赤字都在6%左右。 今年大选年美国财政支出进度偏慢，2024财年至今已经9个多月，非利息支出为4.3万亿元，最后三个月支出预算为1.6万亿元，比前三个季度平均水平高12%。如果经济放缓加速或者接近衰退，那么财政还有不小空间。 虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。 最近有关日本央行加息与全球衰退的相关性图片传播较广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经也过热到快要进入衰退了。 这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。 问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。 但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com