证券行业半年报业绩回顾：2季度盈利降幅收窄，当前估值有吸引力

交银国际研究行业更新 证券行业 行业评级领先↑ 2024年9月24日 半年报业绩回顾：2季度盈利降幅收窄，当前估值有吸引力 2024年2季度上市券商盈利降幅收窄，资管业务表现稳定。2024上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比下降22.2%，降幅较1季度收窄10个百分点，2季度单季盈利同比降11.4%。多重因素驱动上半年营收同比下降。轻资产业务收入同比下降主要来自投行业务和经纪业务，资管业务表现相对稳定。2季度自营投资收益表现较好，同环比均有所提升。净利息收入同比下降29.7%，降幅较1季度（-36.2%）有所收窄。 头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅。前十大券商上半年盈利同比下降20.1%（vs.上市券商平均降幅-22.2%）。核心营收同比下降17.7% （vs.上市券商-16.9%），其中，自营投资收益表现好于上市券商平均，但投行、资管、净利息收入同比降幅超过上市券商平均降幅，同时头部券商费用压缩力度更大，使得盈利表现略好于上市券商平均降幅。 资产规模小幅下降，自营投资结构发生变化。截至2024年6月末，上市券商总资产较年初略降1.1%，下降主要来自融出资金和买入返售资产，金融投资资产规模保持稳定，但内部结构发生较大变化。从几家头部券商的交易性金融资产结构来看，债券占比普遍有所上升，股票/股权投资占比显著下降。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.3倍，较年初下降0.1倍，前十大券商杠杆率4.4倍，较年初下降0.2倍，其中华泰、中金和招商杠杆率降幅相对更为明显。 上调行业评级至领先。央行宣布创设两项新的结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，我们预计将显著改善股票市场流动性，促进市场成交活跃，推动股票市场在目前较低估值水平上呈现回升态势，证券行业将充分受益，我们将证券行业评级从同步 上调至领先。证监会修订发布《风控指标规定》，正式版主要内容与征求 意见稿基本一致，有利于支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率。证券板块目前估值有吸引力，而且券商之间的并购重组有望成为提振板块表现持续的催化剂。维持华泰和中信买入评级。 估值概要 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2023年9月24日 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 9/231/245/24 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 一、2季度上市券商盈利降幅收窄，资管业务表现稳定 2024上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比下降22.2%，降幅较1季度收窄10个百分点，2季度单季盈利同比下降11.4%。 多重因素驱动上半年营收同比下降。上半年上市券商合计营收同比下降12.6%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比下降16.9%。核心营收同比下降主要来自投行手续费收入、自营投资收益、经纪业务收入、净利息收入下降，而资管业务表现相对稳定。 轻资产业务收入同比下降主要来自投行业务和经纪业务，资管业务表现相对稳定。上市券商手续费佣金净收入同比下降16.6%。经纪业务收入同比下降13.0%，超过同期A股股基日均成交金额降幅（-6.8%），平均佣金率水平进一 步下降。上半年A股/港股IPO募资额同比分别下降84.5%/24.7%，上市券商投行业务手续费净收入同比下降40.8%。券商资管规模企稳回升，2024年6月末较年初增长9%，资管业务（券商资管+基金管理）收入同比下降1.3%。 2季度自营投资收益表现较好，同环比均有所提升。从自营投资收益来看，1季度在高基数上同比显著下降32.5%，2季度在较低基数上同比上升27.3%，上半年累计同比下降8.7%，较1季度降幅显著收窄。 上半年净利息收入同比下降29.7%，降幅较1季度（-36.2%）有所收窄。 图表1:A股市场主要指标 2019 2020 2021 2022 2023 1H23 1H24 股票日均ADT（人民币亿元） 5,222 8,511 10,616 9,277 8,769 9,446 8,577 同比增速（%） 40.7% 63.0% 24.7% -12.6% -5.5% -3.4% -9.2% 融资融券余额（人民币亿元） 10,192 16,190 18,322 15,485 16,509 15,925 14,809 同比增速（%） 34.9% 58.8% 13.2% -15.5% 6.6% 2.8% -10.3% IPO融资额（人民币亿元） 2,532 4,806 5,427 5,870 3,565 2,097 1,730 同比增速（%） 83.8% 89.8% 12.9% 8.2% -39.3% -32.8% -73.9% 股权融资额（人民币亿元） 15,423 16,788 18,178 16,867 11,344 6,627 325 同比增速（%） 27.4% 8.8% 8.3% -7.2% -32.7% -10.2% -84.5% 市场指数表现上证综指 3,050 3,473 3,640 3,089 2,975 3,202 2,967 较年初增速（%） 22.3% 13.9% 4.8% -15.1% -3.7% 3.7% -0.3% 沪深300指数 4,097 5,211 4,940 3,872 3,431 3,842 3,462 较年初增速（%） 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% -11.4% -0.8% 0.9% 券商资管规模（人民币亿元） 108,310 85,531 82,352 68,740 53,046 62,547 57,977 较年初增速（%） -18.9% -21.0% -3.7% -16.5% -15.6% -9.0% 9.3% 资料来源：万得，交银国际 图表2:1H24上市券商营收和盈利增速 核心营收 -16.9% 自营投资收益 净手续费佣金 -8.7% -16.6% 经纪 投行资管 -13.0% -40.8% -1.3% 利息净收入 -29.7% 营业支出 管理费用 -4.0% -8.5% 归母净利润 -22.2% -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0% 资料来源:万得，交银国际 二、头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅 头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅。前十大券商上半年盈利同比下降 20.1%（vs.上市券商平均降幅-22.2%）。核心营收同比下降17.7%（vs.上市券商 -16.9%），其中，自营投资收益表现好于上市券商平均，但投行、资管、净利息收入同比降幅超过上市券商平均降幅，同时头部券商费用压缩力度更大，使得盈利表现略好于上市券商平均降幅。 从轻资产业务来看，前十大券商经纪业务收入同比降幅与上市券商平均降幅一致；投行收入同比下降45.9%，降幅超过上市券商平均降幅5.1个百分点；资管业务收入同比下降7.2%，降幅超过上市券商平均降幅5.8个百分点。 前十大券商自营投资收益同比下降6.0%，降幅低于上市券商平均降幅2.7个百分点；净利息收入同比下降38.3%，降幅超过上市券商平均降幅8.6个百分点。 从费用支出端来看，前十大券商业务管理费同比下降9.8%，降幅超过上市券商平均降幅1.2个百分点。 上市券商平均加权ROE（未年化）为2.13%，同比下降0.92个百分点，前十大券商平均加权ROE（未年化）为2.93%，同比下降1.16个百分点。 图表3:上半年主要券商营收和盈利表现 人民币亿元 中信 国泰君安 华泰 海通 中国银河 申万广发中金宏源 招商 中信建投 前十大合计 上市券商合计 营收和利润增速归母净利润 105.7 50.2 53.1 9.5 43.9 43.622.321.3 47.5 28.6 425.6 633.9 同比增速（%） -6.5 -12.6 -19.0 -75.1 -11.2 -3.9-37.4-43.2 0.4 -33.7 -20.1 -22.2 营业收入 301.8 170.7 174.4 88.6 170.9 117.889.1108.8 96.0 95.3 1,413.3 2,349.1 同比增速（%） -4.2 -6.9 -5.1 -47.8 -1.9 -11.0-28.3-11.1 -11.1 -29.2 -14.2 -12.6 核心营收 267.5 132.3 123.0 74.8 98.0 114.088.880.7 95.4 84.1 1,158.7 1,888.4 同比增速（%） -10.0 -11.6 -27.5 -34.9 -4.3 -13.2-28.3-21.8 -2.9 -28.4 -17.7 -16.9 同比增速（%）手续费佣金净收入 -17.4 -13.5 -14.4 -29.1 -7.5 -13.4-26.4-25.4 -15.1 -29.7 -18.9 -16.6 经纪业务 -7.8 -12.1 -13.6 -14.3 -13.0 -8.6-29.1-19.8 -12.1 -9.7 -13.2 -13.0 投行业务 -54.6 -24.7 -42.2 -56.2 42.2 13.5-35.7-49.7 -36.3 -61.8 -45.9 -40.8 资管业务 -1.1 -8.1 6.5 -9.8 2.1 -19.2-15.0-22.4 -8.5 5.1 -7.2 -1.3 净利息收入 -47.4 -32.2 10.8 -18.9 -16.6 -48.2/-39.7 -50.0 -64.6 -38.3 -29.7 自营投资收益 1.7 -5.1 -27.6 -45.5 5.6 /-4.0-19.2 21.3 -18.3 -6.0 -8.7 核心营收结构（%）手续费佣金净收入 45 48 53 47 31 585335 37 52 46 47 经纪业务 18 23 22 23 26 242023 27 30 23 24 投行业务 6 9 8 11 3 3145 3 12 7 7 资管业务 18 15 18 11 2 3065 4 8 13 12 利息净收入 4 8 6 24 19 8-9-1 5 5 6 9 自营投资收益 44 37 34 24 50 324860 50 42 42 40 其他收入 7 7 7 5 0 285 9 2 6 4 资料来源：万得，交银国际 三、资产规模小幅下降，自营投资结构发生变化 截至2024年6月末，上市券商总资产较年初略降1.1%，下降主要来自融出资金和买入返售资产（对应两融和股票质押业务），金融投资资产规模保持稳定，但内部结构发生较大变化。从几家头部券商的交易性金融资产结构来看，债券占比普遍有所上升，股票/股权投资占比显著下降。 从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.3倍，较年初下降0.1倍，前十大券商杠杆率4.4倍，较年初下降0.2倍，其中华泰、中金和招商杠杆率降幅相对更为明显。 图表4:主要券商资产增速、结构及杠杆率 人民币亿元 中信 国泰君安 华泰 海通 中国银河 广发 中金公司 申万宏源 招商 中信建投 前十大合计 上市券商合计 总资产 14,950 8,981 8,346 7,214 7,663 6,893 5,991 6,074 6,391 5,251 77,754 118,134 较年初增速 2.9% -3.0% -7.8% -4.4% 15.5% 1.0% -4.0% -4.4% -8.2% 0.5% -