产品价差收窄拖累盈利，存量竞争时代来临凸显龙头优势

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 刘奕麟石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 恒力石化(600346.SH) 产品价差收窄拖累盈利，存量竞争时代来临凸显龙头优势 2024年10月25日 事件：2024年10月24日晚，恒力石化发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业总收入1778.57亿元，同比增长2.71%；实现归母 净利润51.05亿元，同比下降10.45%；实现扣非后归母净利润46.27亿元，同比下降7.04%；实现基本每股收益0.73元，同比下降9.88%。 其中，2024年第三季度公司实现营业总收入652.61亿元，同比增长 2.44%，环比增长20.46%；实现归母净利润10.87亿元，同比下降 59.01%，环比下降42.14%；实现扣非后归母净利润10.85亿元，同比下降59.86%，环比下降37.05%；实现基本每股收益0.15元，同比下降59.01%。 点评： 成本端冲高回落，公司盈利回落主要受化工品毛利收窄影响。油价端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后 石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元 /桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶。从公司产品价量角度看，采购成本方面，前三季度公司原油采购成本同比增长约3%，其它原料成本有所下滑；价格和产销率方面，前三季度公司炼化产品、PTA和新材料产品价格同比分别-1.69%、+1.49%、-3.60%，产销率分别同比-6pct、-22pct、-9pct。从盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年前三季度主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨毛利变化分别为+47、+14、-39、-595、-766、-641、+417元/吨。我们认为，公司盈利回落主要源于供需格局偏弱，化工产品盈利收窄影响。 炼化产能增长有望触顶，公司低成本和产品高端化布局有望受益。根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在 10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数 据，截止2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和深加工的炼化一体化龙头有望优先受益。在成本控制方面，公司具备1200万吨重油加工能力，占原油年加工量60%，其原油采购成本更低；同时公司通过自备煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料；此外，公司还拥有520MW的高功率自备电厂，有效优化了生产能耗成本。在高端化产品布局方面，公司旗下布局160万吨/年高性能树脂及新材料项目、功能性薄膜项目和锂电隔膜 等项目，产品覆盖锂电池隔膜、电池电解液、复合集流体基膜、光伏背板基膜等领域，未来有望降低公司大宗化工品比例，提升精细化学 品与新材料产品产出，增强产品盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为70.65、80.34和101.85亿元，同比增速分别为2.3%、13.7%、26.8%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.14和1.45元/股，按照2024年 10月24日收盘价对应的PE分别为14.36、12.63和9.96倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业整合有望加速，2024-2026年公司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 222,373 234,866 252,671 273,442 288,845 增长率YoY% 12.3% 5.6% 7.6% 8.2% 5.6% 归属母公司净利润(百万元) 2,318 6,905 7,065 8,034 10,185 增长率YoY% -85.1% 197.8% 2.3% 13.7% 26.8% 毛利率% 8.2% 11.3% 10.0% 10.1% 10.6% 净资产收益率ROE% 4.4% 11.5% 10.1% 10.0% 11.1% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.98 1.00 1.14 1.45 市盈率P/E(倍) 47.15 13.43 14.36 12.63 9.96 市净率P/B(倍) 2.07 1.55 1.44 1.26 1.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金 及附加 6,631 9,201 6,317 6,836 7,221 流动资产 76,344 66,083 78,178 78,590 86,537 营业总收 222,373 234,866 252,671 273,442 288,845 货币资金28,07620,46930,77329,65637,061营业成本204,078208,384227,416245,798258,143 应收账款372538554599633销售费用393293379410433 预付账款 1,997 1,736 1,894 2,047 2,150 管理费用 1,889 1,997 2,527 2,530 2,780 其他 8,062 12,073 10,834 9,405 7,959 财务费用 4,287 5,365 7,016 7,170 7,233 存货37,83631,26834,12336,88238,734研发费用1,1851,3711,3741,5131,618 非流动资产165,087194,516203,026219,201227,491减值损失 长期股权投资 559 646 646 646 646 投资净收 益 0 -37 -39 -43 -45 合计 -3,129-594-601-601-603 无形资产 8,925 9,035 12,046 13,615 15,178 营业利润 2,325 8,900 8,091 9,719 12,013 固定资产（合118,719129,987144,269156,514163,252其他1,5441,2751,0891,1791,245 其他36,88454,84846,06548,42748,415营业外收 资产总计 241,430 260,599 281,204 297,791 314,028 利润总额 2,410 8,873 8,120 9,748 12,023 支 85-27292910 短期借款 69,317 66,995 66,995 66,995 66,995 净利润 2,318 6,904 7,065 8,033 10,184 流动负债125,853123,862128,929134,067138,104所得税921,9691,0551,7151,839 应付票据20,60412,00213,09914,15714,868少数股东 应付账款 8,869 15,599 17,023 18,399 19,323 归属母公 司净利润 2,318 6,905 7,065 8,034 10,185 损益 00000 非流动负债 62,657 76,739 82,027 83,027 84,027 EPS(当 年)(元) 0.33 0.98 1.00 1.14 1.45 其他27,06329,26631,81234,51536,917EBITDA17,74023,35025,44427,70430,540 长期借款58,34770,62175,62176,62177,621 其他4,3106,1186,4066,4066,406 现金流量表单位:百万元 负债合计 188,510 200,600 210,957 217,094 222,132 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 58 6 6 6 6 经营活动现金流 25,954 23,536 28,909 30,757 33,417 归属母公司股 52,863 59,992 70,241 80,690 91,891 净利润 2,318 6,904 7,065 8,033 10,184 负债和股东权 241,430 260,599 281,204 297,791 314,028 折旧摊销 9,543 9,731 10,786 11,350 11,892 益 财务费用 4,444 4,641 7,067 7,247 7,307 投资损失 -275 0 -138 39 43 重要财务指标单位:百万元 营业总收入 222,373 234,866 252,671 273,442 288,845 其它 2,500 974 575 576 596 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金7,1481,4233,3753,5083,392 同比（%） 12.3%5.6%7.6%8.2%5.6%投资活动 现金流 -26,297-38,814-11,570-19,126-11,805 归属母公司净 利润 2,318 6,905 7,065 8,034 10,185 -25,708 -39,722 -10,980 -19,084 -11,760 资本支出 同比（%）-85.1%197.8%2.3%13.7%26.8%长期投资378472-20000 8.2% 11.3% 10.0% 10.1% 10.6% 毛利率（%） -968 435 -389 -43 -45 其他 ROE% 4.4%11.5%10.1%10.0%11.1%筹资活动 现金流 10,4059,910-7,036-12,747-14,207 EPS(摊 薄)(元) 0.33 0.98 1.00 1.14 1.45 6 0 0 0 0 吸收投资 P/E47.1513.4314.3612.639.96借款23,26713,8065,0001,0001,000 2.07 1.55 1.44 1.26 1.10 P/B 支付利息 或股息 -12,121 -5,773 -12,467 -13,847 -15,307 EV/EBITDA 12.319.578.938.277.30现金流净 增加额 10,734-5,29810,304-1,1167,405 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查