盈利高增，颗粒硅优势日益凸显

协鑫科技（03800） 证 券盈利高增，颗粒硅优势日益凸显 研 报 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:电力设备 2月19日，公司发布盈喜预告，预计2022年公司净利润不低于155亿 日期: 2023年02月21日 元，同比增长不低于204%。公告指出，2022年公司利润显著增长主要受益于全球光伏行业持续维持高景气度，多晶硅产品供不应求、量 分析师:Tel: 开文明021-53686172 价齐升，颗粒硅盈利优势凸显。 E-mail: kaiwenming@shzq.com 2022年硅料短缺，价格高企带动盈利高增。2022年受俄乌战争以及能 SAC编号: S0870521090002 源价格上涨等因素影响，光伏行业需求高速增长。根据PVInfolink数 分析师: 丁亚 据，2022年全球组件需求280GW，同比+57%。而2022年初硅料总产 Tel: 021-53686149 能仅294GW，硅料短缺使2022年全年供应链价格持续高位。公司充分 E-mail: dingya@shzq.com 受益于硅料价格高企以及行业高景气，伴随颗粒硅持续放量，2022年 SAC编号: S0870521110002 盈利超预期。 联系人:刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027 港基本数据 股最新收盘价（港元）2.19 研 产能陆续释放，2023年有望以量补价、提升市占率。2022年底开始硅料新增产能逐步释放，2023年整体供大于求，价格下跌是趋势。截至2022年底，公司颗粒硅产能已实现14万吨，包括徐州6万吨、乐山6万吨以及包头2万吨。此外，徐州4万吨置换项目与呼和浩特项目已进入基建阶段。我们预计随着乐山、包头以及徐州置换项目达产，公司颗粒硅市占率将从2022年底约11%提升至2023年底约15%。我们认为公司2023年将通过以量补价缓释价格下行压力，实现稳健发展。 12mth港股价格区间（港 究元） （ 1.98-3.92 颗粒硅低能耗+低碳排放优势逐渐凸显。欧洲议会已正式通过碳边界调 总股本（百万股）27,076.87 公流通股/总股本0.00% 司流通市值（亿港元）592.98 点 评最近一年股票与恒生指数比较 ） 44% 34% 23% 13% 2% -8%02/2218% 05/22 07/2209/2212/2202/23 29% 39% 协鑫科技恒生指数 - - - 相关报告： 《变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口》 ——2022年12月01日 《变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口》 ——2022年11月20日 整机制（CBAM）协议，预计23年10月起生效，2026年起征。根据PVInfolink数据，组件碳排放48%来源于硅料环节。我们认为随着低碳组件的需求增加，颗粒硅低能耗、低碳排放的竞争优势将日益凸显。 投资建议 预计公司2022-2024年营业总收入分别为387.87、415.78、628.09亿元，同比分别+92%、+7%、+51%；归母净利润分别为157.62、117.17、171.57亿元，同比分别+210%、-26%、+46%。当前股价对应 2022-2024年PE分别为4、5、3倍。维持“买入”评级。 风险提示 产能扩产不及预期风险；市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币2021A2022E2023E2024E 营业总收入20165 38787 41578 62809 年增长率35% 92% 7% 51% 归属于母公司的净利润 5084 15762 11717 17157 年增长率 190% 210% -26% 46% 每股收益（元） 0.19 0.58 0.43 0.63 市盈率（X） 15.08 3.69 4.97 3.39 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年02月20日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 29815 65050 69703 107610 营业总收入 20165 38787 41578 62809 现金 6702 13151 19390 18119 营业收入 19698 38337 41128 62359 应收账款及票据 11728 28627 26210 51739 其他收入 467 450 450 450 存货 951 1753 1040 3002 营业成本 12350 18927 19551 28292 其他 10435 21519 23064 34751 销售费用 98 192 206 312 非流动资产 34283 28775 24769 21965 管理费用 2034 2684 2468 3430 固定资产 18293 11934 6847 2778 研发费用 1041 1112 672 937 无形资产 1244 95 -824 -1559 财务费用 1793 1783 1793 2730 其他 14746 16746 18746 20746 除税前溢利 5292 18568 18513 28228 资产总计 64098 93825 94472 129575 所得税 591 2318 2851 4637 流动负债 24217 39693 26679 40192 净利润 4701 16251 15661 23590 短期借款 5456 5456 5456 5456 少数股东损益 -383 489 3945 6433 应付账款及票据 8924 18114 7954 14679 归属母公司净利润 5084 15762 11717 17157 其他 9837 16123 13268 20056 非流动负债 7579 5579 3579 1579 EBIT 4642 15873 18681 29838 长期债务 6676 4676 2676 676 EBITDA 6936 19380 20687 30643 其他 903 903 903 903 EPS（元） 0.19 0.00 0.00 0.00 负债合计 31796 45273 30258 41771 主要指标 普通股股本 2359 2359 2359 2359 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 26703 42465 54182 71339 成长能力 归属母公司股东权益 29026 44788 56505 73661 营业收入 34.73% 94.63% 7.28% 51.62% 少数股东权益 3276 3765 7709 14143 归属母公司净利润 189.70% 210.03% -25.66% 46.43% 股东权益合计 32302 48552 64214 87804 获利能力 负债和股东权益 64098 93825 94472 129575 毛利率 37.30% 50.63% 52.46% 54.63% 销售净利率 23.87% 42.39% 38.08% 37.83% 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 17.52% 35.19% 20.74% 23.29% 经营活动现金流 1882 3797 6580 638 ROIC 9.28% 23.67% 21.84% 26.55% 净利润 5084 15762 11717 17157 偿债能力 少数股东权益 -383 489 3945 6433 资产负债率 49.61% 48.25% 32.03% 32.24% 折旧摊销 2295 3507 2006 805 净负债比率 16.81% -6.22% -17.53% -13.65% 营运资金变动及其他 -5113 -15961 -11087 -23757 流动比率 1.23 1.64 2.61 2.68 速动比率 1.05 1.35 2.19 2.21 投资活动现金流 743 6568 3715 3210 营运能力 资本支出 -5978 4000 4000 4000 总资产周转率 0.27 0.49 0.44 0.56 其他投资 6721 2568 -285 -790 应收账款周转率 1.55 1.90 1.50 1.60 应付账款周转率 1.35 1.40 1.50 2.50 筹资活动现金流 2420 -3917 -4056 -5118 每股指标（元） 借款增加 -26952 -2000 -2000 -2000 每股收益 0.19 0.58 0.43 0.63 普通股增加 8342 0 0 0 每股经营现金流 0.07 0.14 0.24 0.02 已付股利 0 -1917 -2056 -3118 每股净资产 1.07 1.65 2.09 2.72 其他 21029 0 0 0 估值比率 现金净增加额 4968 6448 6239 -1271 P/E 15.08 3.69 4.97 3.39 P/B 2.64 1.30 1.03 0.79 EV/EBITDA 11.84 2.85 2.27 1.51 资料来源：Wind，上海证券研究所 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当