肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新

马应龙（600993） 证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新2024年06月10日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3532 3137 3519 3984 4458 同比（%） 4.35 (11.20) 12.18 13.21 11.90 归母净利润（百万元） 478.57 443.25 557.55 657.55 765.67 同比（%） 3.01 (7.38) 25.79 17.94 16.44 EPS-最新摊薄（元/股） 1.11 1.03 1.29 1.53 1.78 P/E（现价&最新摊薄） 26.01 28.09 22.33 18.93 16.26 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% -27% 马应龙沪深300 肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018- 2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润 1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿 总股本(百万股) 431.05 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司 流通A股(百万股) 430.31 优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、 相关研究 20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以 眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同 等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为 5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。 1/22 元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 2023/6/122023/10/102024/2/72024/6/6 市场数据 收盘价(元)28.88 一年最低/最高价20.20/31.18 市净率(倍)3.18 流通A股市值(百万元)12,427.27 总市值(百万元)12,448.84 基础数据 每股净资产(元,LF)9.08 资产负债率(%,LF)19.33 东吴证券研究所 内容目录 1.肛肠细分行业龙头，中华老字号深入人心4 1.1.眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头4 1.2.宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化4 1.3.三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利5 2.肛肠行业市场广阔，公司治痔产品具有量价齐升空间7 2.1.肛肠疾病“一高两低”，市场空间广阔7 2.2.马应龙治痔产品物美价优，具有量价齐升空间9 2.3.加强肛肠品类渠道管控，保障终端价格稳定12 3.丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极12 3.1.眼科品类：八宝眼霜紧跟眼部健康赛道，非遗技艺焕发新活力12 3.2.皮肤品类：以龙珠软膏为核心布局，发展皮肤健康护理业务14 3.3.大健康品类：布局广泛，产品序列完善，发展前景持续可期15 3.4.完善渠道布局，强化品牌建设，助力多品类产品放量15 4.聚焦肛肠领域，优化上下游布局16 4.1.医疗服务：搭建服务网络，夯实肛肠健康领军者地位16 4.2.医药商业：持续优化业务结构，夯实湖北地区优势17 5.盈利预测与投资评级18 5.1.核心假设18 5.2.估值与评级19 6.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：马应龙主要产品发展历程4 图2：公司股权结构（截止2024年Q1）5 图3：公司营业收入及增速6 图4：公司归母净利润和扣非净利润6 图5：2019-2023年公司主营业务收入结构6 图6：2019-2023年公司主营业务毛利结构6 图7：公司各项费用率7 图8：公司毛利率及净利率情况7 图9：零售终端痔疮类药物市场（百万元）及增速8 图10：等级医院痔疮类药物市场（百万元）及增速8 图11：2023年零售终端痔疮类药物竞争格局（按厂家）8 图12：痔疮类药物零售终端马应龙市场份额变化8 图13：2023年等级医院终端痔疮类药物竞争格局（按厂家）9 图14：痔疮类药物等级医院终端马应龙市场份额变化9 图15：马应龙核心药品10 图16：马应龙治痔类产品收入10 图17：2022年度中国非处方药黄金大单品名单10 图18：2022年零售终端肛肠用药品牌销售top2010 图19：治痔类产品零售端价格情况11 图20：零售终端治痔类产品价格逐步提升（元/盒）11 图21：公司应收账款金额及周转天数情况12 图22：八宝眼霜系列产品矩阵13 图23：公司皮肤类产品营业收入14 图24：马应龙龙珠软膏销量14 图25：公司大健康品类产品序列15 图26：马应龙工业运行架构16 图27：马应龙肛肠服务模式17 图28：公司医药商业服务模式18 表1：公司肛肠治痔类核心品种9 表2：八宝眼霜系列主要产品介绍13 表3：2022年中国非处方药产品（中成药）皮肤科类排名TOP1014 表4：公司收入拆分及盈利预测（百万元）19 表5：可比公司估值（收盘日期为2024年6月7日）19 3/22 1.肛肠细分行业龙头，中华老字号深入人心 1.1.眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头 马应龙创始于公元1582年，是拥有四百余年历史的中华老字号企业。明朝万历年间，河北定州（今定县）中医马金堂首创“定州眼药”，继承者马应龙将其更名为“马应龙定州眼药”。至清代，马应龙后裔把药店开到北京，20世纪初，马氏又将汉口作为马应龙眼药的南方经营中心。四百多年来，马应龙经营从未间断，其传人至今已历十四代，传承有序可查，是国家商务部认定的首批“中华老字号”企业。2004年，公司在上交所上市。 传承发展八宝名方，新产品不断涌现，逐步进军肛肠市场。马应龙八宝名方包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药。根据中医异病同治的原理以及古方具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”功效，20世纪80年代以来，公司在八宝名方配伍的基础上陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。经过多年来的深耕细作，公司已成为肛肠治痔领域优势品牌，品牌价值持续提升，连续20年入选“中国500最具 价值品牌”，品牌价值达521.87亿元。 图1：马应龙主要产品发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 马应龙作为肛肠治痔类药物的领导品牌，以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，努力建设成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业。同时，近年来公司加快眼科、皮肤等新兴业务发展，对八宝眼膏、龙珠软膏等主要产品加快规模上量，为肛肠核心形成侧翼支撑；2022年重组大健康事业部，大力发展大健康产业，产品按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，不断拓宽经营边界，在线下、线上销售均取得良好进展。 东吴证券研究所 1.2.宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化 4/22 东吴证券研究所 成功实施国企产权改革，宝安集团控股，股权结构多元化。新中国成立后，公司前 身马应龙制药厂更名为“武汉第三制药厂”。1995年，武汉第三制药厂进行股份制改造，引入第一大股东宝安集团并更名为“马应龙药业股份集团有限公司”。之后，公司借助宝安集团先进的经营机制和理念，坚持品牌经营战略和资本经营战略，进入协调发展的快车道。截止2024年Q1，公司前两大股东为宝安集团和武汉国有资本投资运营集团，持股比例分别为29.27%和5.21%。 公司主营业务涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，产业布局多元化。截至2024年Q1，公司旗下拥有四十余家子、孙公司，已形成医药工业、医疗服务和医药商业的立体产业结构布局。 图2：公司股权结构（截止2024年Q1） 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.2.三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利 公司整体经营业绩增速有所波动，2024年Q1收入重回高增长。2018-2022年，公司营业收入、归母净利润与扣非净利润均持续增长，其中营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司实现营业收入31.37亿元，同比减少11.20%；归母净利润4.43亿元，同比减少7.38%。一方面，医药工业板块因渠道调整、主动优化渠道库存等影响，主营业务收入同比减少11.52%；另一方面，医药商业持续优化业务结构、防范产业风险，主营业务收入同比减少19.67%。经过渠道梳理、 5/22 业务结构优化等，2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 图3：公司营业收入及增速图4：公司归母净利润和扣非净利润 33.9 35.3 31.4 27.1 27.9 22.0 9.6 4030% 3525% 3020% 2515% 2010% 5% 150% 10-5% 5-10% 0-15% 营业收入（亿元）yoy 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 分业务看，三大板块共同发力，医药工业贡献过半营收和绝大部分毛利。医药工业板块的营收从2018年12.79亿元持续增长至2022年20.73亿元，年均复合增长率为 12.83%，2023年工业板块收入18.34亿元，工业收入占总营收比重超过50%。工业板块毛利率高，每年为公司贡献90%以上毛利，但受原材料价格上升、新品规上量等影响，治痔类产品毛利