重庆已有5个区发布退融资平台公告

证券研究报告 【信用债观察】重庆已有5个区发布退融资平台公告 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年6月10日 2024年第5期总第5期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 重庆短时间内出现大量退融资平台公告，涉及的可能是35号文名单，但预计短期内对城投债净融和信用利差影响有限。这批重庆退平台公告来自5个区政府网站。涉及的10家企业中只有1家是发债企业，均隶属于区级政府。退融资平台公告在历史上很常见，近两年半共有近400个地方国企发布退平台公告。除了近期重庆的公告，过去两年间各地公告退出的融资平台名单有3个：43号文名单、27号文名单、江苏省94号文名单。重 庆在此类退平台公告中首次使用“地方债务”这个概念，而且首次提到中央要求加快融资平台退名单，对应了35号文的要求，因此我们认为重庆这批公告涉及的融资平台名单可能是35号文名单。退名单难度较高，退出的主要会是非发债企业，且退出后仍较有可能被认定为名单外城投，因此我们认为短期内退平台对城投债净融的影响有限。目前名单内外城投信用利差就比较接近，退出名单后地方政府仍较可能为企业提供支持，因此我们认为短期内退平台对城投债信用利差影响有限。 市场回顾 信用债利率均下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-4BP、-6BP和-10BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-4BP、-7BP和-12BP；2）信用利差多压缩，期限利差基本压缩。 主要行业利差基本压缩，压缩最多的是房地产(-9.5bp)。各省城投利差基本压缩，近两周有5个城投非标逾期。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。5月27日上海较大幅度放松楼市，之后央行再次提示长债风险，但5月制造业PMI下跌到荣枯线下方，资金利率也进一步下探，其中DR007连续4日低于1.8%，带动债市整体走牛。信用债走牛更多，因此信用利差多数压缩，其中低等级长久期债券的信用利差压缩更多，说明债市资产荒进一步加剧。禁手工补息的影响预计还将持续， 而退平台名单在短期内很难带来大的供给上行和信用风险上行，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 6月5日 近期重庆退融资平台公告已经涉及5个区、10家企业 5月23日-6月5日，重庆5个区政府先后发布退融资平台公告，共涉及10家企业。 点评：退融资平台公告在历史上很常见，但过去涉及的平台名单并非35号文名单。根据DM不完全统计，近两年半共有近400个地方国企发布退平台公告。这些公告全都涉及不再承担政府融资职能的表述，但只有58%的公告提到退出融资平台。地方国企退融资平台名单主要是为了解除融资限制，其次是为了承接PPP项目。除了近期重庆的公告，过去两年间各地公告退出的融资平台名 单有3个：43号文名单、27号文名单、江苏省94号文名单。 这批重庆退平台公告涉及的10家企业几乎都不发债，均隶属于区级政府。10家国企的特征：1）9家未发债，1家发债；2）均隶属于区政府；3）发债企业的城投属性不高。该发债企业收入中市场化的租赁收入、服务收入等占大头。该企业不属于wind口径城投，属于YY口径城投，但YY评级也认为其城投成色仅61.58%，资产公益属性不高。 近期重庆几家城投公告中涉及的名单可能是35号文名单，理由有3点。1）重庆首次在此类公告中使用“地方债务”这个概念，对应了35号文的要求；2）重庆首次在这类公告中提到中央要求加快推动融资平台公司退名单，而中央在24年才首次提出压降融资平台数量，中央这个提法对应的就是35号文名单；3）430政治局会议调整了重点省份的化债政策，而重庆属于重点省份。 今年城投债净融大幅减少，退名单在短期内较难扭转这个格局。1）退出名单的难度不小，主要卡点在于上级审批流程复杂且需要金融债权人同意。2）预计退出名单的企业可能主要是低层级、未发债的小平台。3）企业从名单退出后仍可能被认定为名单外城投，实现新增发债的难度仍会很高。简单假设测算后，24年退名单可能只会带来约600亿元的城投债净融，仅为23年城投债净 融的4%。 城投从名单退出后，债券信用利差在短期内预计不会受到大的影响。1）目前名单内外城投的信用利差较接近。2）退出名单后企业仍较有可能受到地方政府支持。3）永煤违约后即使是产业国企也未出现一单债券违约，表明政府对国企产业债的兑付也高度重视。4）近期理财规模上升显著，提升了市场对信用债的需求，而后续城投债净融较难大幅上升。 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -1.6 -4.6 -8.8 1.3 0.8 -3.6 -7.2 -3.0 -4.2 AAA- -1.6 -4.6 -8.8 1.3 0.8 -3.6 -7.2 -3.0 -4.2 产业AA+ -1.6 -4.6 -8.8 1.3 0.8 -3.6 -7.2 -3.0 -4.2 AA -1.6 -4.6 -8.8 1.3 0.8 -3.6 -7.2 -3.0 -4.2 AA- -10.6 -11.6 -16.8 -7.7 -6.2 -11.6 -6.2 -1.0 -5.2 AAA -5.4 -7.1 -10.4 -2.5 -1.7 -5.2 -4.9 -1.7 -3.2 AA+ -5.4 -7.1 -10.4 -2.5 -1.7 -5.2 -4.9 -1.7 -3.2 城投AA -5.4 -7.1 -10.4 -2.5 -1.7 -5.2 -4.9 -1.7 -3.2 AA(2) -5.4 -7.1 -10.4 -2.5 -1.7 -5.2 -4.9 -1.7 -3.2 AA- -8.4 -21.2 -25.4 -5.5 -15.7 -20.2 -16.9 -12.7 -4.2 国开债 -2.9 -5.4 -5.2 -2.3 -2.5 0.3 •收益率：近两周（6.7较5.24）国开债利率均下行，信用债利率均下行，5YAA-银行二级下行最多。 •信用利差：近两周（6.7较5.24）信用利差多压缩，5YAA-银行二级压缩最多。 •期限利差：近两周（6.7较5.24）期限利差基本压缩，5-1YAA-银行二级压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP -4.3-8.1 -5.3-13.2 国开债 -2.3 -1.9 0.4 -15.1 -4.0 -6.9-20.1-35.3 -2.9-5.2-4.8 -4.1 -3.1 -4.1 -8.0 -7.4 -8.4 -3.9 -4.3 -4.3 -6.2 -5.5 -6.5 -1.7 -2.0 -2.0 -0.1 0.0 0.0 -11.0 -10.3 -11.3 -6.9 -7.1 -7.1 -3.0 -2.9 -2.9 -11.1 -7.8 -19.4 -8.0 -2.4 -24.2 -14.1 -17.9 -18.9 -3.8 -17.4 -3.0 -22.2 -2.1 -2.1 -4.9 -4.9 -2.8 -2.8 -4.4 -4.4 -2.0 -2.0 -1.4 -1.4 -1.4 -9.2 -9.2 -7.1 -7.2 -4.3 -4.3 3-1Y5-1Y5-3Y 5Y 3Y 1Y 5Y 3Y 1Y AAA- 银行AA+ 永续AA 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 AA- AAA- 银行AA+ 二级AA AA--15.0-30.5-13.3-28.4 •利差变化：主要行业利差基本压缩，压缩最多的是房地产(-9.5bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(47.7bp)、有色金属(40.9bp)和钢铁(39.7bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(28.9%)、建筑装饰(4.4%)和有色金属(3.1%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业 利差波动区间：BP余额占比 信用利差变化： BP 信用利差：BP历史分位数 17到100 26到90 42.4%0.9 36.1 28.9% 4.5% -0.9 29.1 0.9% 金融 49到171 26.9% -2.8 38.0 0.0% 55到155 2.8%2.1% -9.5 47.7 0.0% 34到105 -1.4 34.234.3 0.1% 28到178 1.6% -2.3 4.4% 36到11833到113 1.3% -2.7 35.0 0.1% 0.5%0.5% -1.6 40.9 3.1% 36到21352到183 -0.8 39.739.7 0.7% 0.6% -3.2 0.0% 城投产业 •利差变化：各省城投利差基本压缩，压缩最多的是贵州（-44.2BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（140.4BP）、辽宁（95.8BP）和青海（95.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是青海（4.1%）、西藏（1.8%）和甘肃（1.5%）。 •非标舆情：近两周有5个城投非标逾期，其中贵州2个，陕、鲁、滇各1个；今年累计有55个非标逾期，同比变化293%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 29.9 0.6% 28.5 0.2% 36.7 个2021年2022年2023年2024年 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 北京 -4.0 西藏 -4.0 36.9 1.8% 贵州 -44.2 140.4 0.0% 广东 -4.0 湖南 -3.6 37.8 0.0% 云南 -14.0 81.0 0.1% 江苏 -3.3 0.0% 重庆 -2.8 45.0 0.0% 广西 -8.0 47.1 0.0% 60 50 -6.6 -6.2 -5.2 -0.9 -0.6 0.7 28.1 50.6 49.9 62.7 0.0% 0.0% 0.1% 70.20.8% 95.8 0.4% 43.9 95.4 1.5% 4.1% 40 -3.2 -2.9 -2.6 -2.5 -2.1 -2.1 -2.0 江西四川上海浙江河北安徽福建 低利差省 37.80.0% 新疆山东陕西湖北海南内蒙古山西河南 -2.7 34.3 0.0% 35.4 0.1% 28.7 1.0% 33.3 0.0% 39.9 0.1% 38.8 0.1% 32.8 0.1% 中利差省 天津 -2.6 -2.6 -2.6 -2.3 -1.8 -1.7 -1.7 -1.2 -2.6 42.00.2% 44.10.1% 45.20.0% 39.00.1% 38.60.6% 44.50.5% 40.445.4 42.0 0.2% 0.4% 0.2% 吉林30 宁夏 黑龙江20 辽宁 甘肃10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 青海0 -1.1 66.4 0.2% 高利差省 •信用债收益率：AA-均不低于2.27%，AA-产 业债均不低于3.12%；历史分位基本不高于2.0%，仅1YAAA城投债高于2.0%。 •信用利差历史分位：整体不高，均不高于7.0%,1YAAA产业债略高。 •信用债期限利差历史分位：基本低于60%，仅3-1YAA-产业债和2-1YAA-产业债高 于60%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AAA- 2.09 2.16 2.23 1.9 0.1 0.0 7.0 2.0