收购华润圣火解决同业竞争，打造银发健康产业引领者

昆药集团（600422） 证券研究报告·公司点评报告·中药Ⅱ 收购华润圣火解决同业竞争，打造银发健康产业引领者 买入（维持） 2024年06月10日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理向潇 执业证书：S0600122080021 xiangx@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 8282 7703 8591 9734 10990 同比（%） 0.35 (6.99) 11.53 13.30 12.90 归母净利润（百万元） 383.18 444.68 613.54 756.80 966.61 同比（%） (24.52) 16.05 37.97 23.35 27.72 EPS-最新摊薄（元/股） 0.51 0.59 0.81 1.00 1.28 P/E（现价&最新摊薄） 42.26 36.42 26.40 21.40 16.75 股价走势 昆药集团沪深300 投资要点 事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% -29% 2023/6/122023/10/102024/2/72024/6/6 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶 囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为 收盘价(元) 20.42 7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率 一年最低/最高价 15.18/24.11 和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 市净率(倍) 2.85 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并 流通A股市值(百万元) 15,457.44 市场数据 购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血�和昆药的络泰正式更名为777“沥血🖂”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立 “1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35 亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年 cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。 总市值(百万元)15,460.27 基础数据 每股净资产(元,LF)7.15 资产负债率(%,LF)43.04 总股本(百万股)757.11 流通A股(百万股)756.98 相关研究 《昆药集团(600422)：2024一季报点评：“昆中药1381”品牌打造初见成效，三大黄金单品表现亮眼》 2024-04-21 《昆药集团(600422)：2023年报点评融合效果明显，发布�年“战略规划迈入发展新篇章》 2024-03-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 昆药集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,031 7,435 7,425 5,737 营业总收入 7,703 8,591 9,734 10,990 货币资金及交易性金融资产 2,097 2,822 2,276 5,658 营业成本(含金融类) 4,251 4,597 5,037 5,516 经营性应收款项 3,030 2,771 3,132 0 税金及附加 75 77 88 99 存货 1,688 1,596 1,749 0 销售费用 2,433 2,775 3,115 3,517 合同资产 0 0 0 0 管理费用 314 395 487 550 其他流动资产 216 246 268 79 研发费用 71 86 97 110 非流动资产 2,534 2,402 3,427 3,323 财务费用 10 0 0 0 长期股权投资 24 24 24 24 加:其他收益 118 108 38 0 固定资产及使用权资产 1,153 1,075 1,350 1,247 投资净收益 17 0 0 0 在建工程 96 96 96 96 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 312 262 1,012 1,012 减值损失 (119) 0 0 0 商誉 92 92 92 92 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 22 22 22 22 营业利润 568 769 948 1,199 其他非流动资产 836 831 831 831 营业外净收支 (5) 0 0 0 资产总计 9,565 9,837 10,851 9,061 利润总额 564 769 948 1,199 流动负债 3,644 3,307 3,557 800 减:所得税 109 149 184 233 短期借款及一年内到期的非流动负债 749 745 745 745 净利润 454 620 764 967 经营性应付款项 933 894 979 0 减:少数股东损益 9 6 8 0 合同负债 91 86 97 0 归属母公司净利润 445 614 757 967 其他流动负债 1,872 1,582 1,735 55 非流动负债 445 443 443 443 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.59 0.81 1.00 1.28 长期借款 108 108 108 108 应付债券 0 0 0 0 EBIT 582 769 948 1,199 租赁负债 44 44 44 44 EBITDA 797 907 1,124 1,302 其他非流动负债 293 291 291 291 负债合计 4,089 3,750 4,000 1,243 毛利率(%) 44.82 46.49 48.25 49.81 归属母公司股东权益 5,297 5,901 6,658 7,625 归母净利率(%) 5.77 7.14 7.77 8.80 少数股东权益 179 185 193 193 所有者权益合计 5,477 6,087 6,851 7,818 收入增长率(%) (6.99) 11.53 13.30 12.90 负债和股东权益 9,565 9,837 10,851 9,061 归母净利润增长率(%) 16.05 37.97 23.35 27.72 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 356 735 654 3,382 每股净资产(元) 6.99 7.79 8.79 10.07 投资活动现金流 (339) 4 (1,200) 0 最新发行在外股份（百万股 757 757 757 757 筹资活动现金流 (202) (13) 0 0 ROIC(%) 7.42 9.28 10.38 11.74 现金净增加额 (183) 725 (546) 3,382 ROE-摊薄(%) 8.39 10.40 11.37 12.68 折旧和摊销 215 138 175 103 资产负债率(%) 42.75 38.13 36.86 13.72 资本开支 (57) (1) (1,200) 0 P/E（现价&最新股本摊薄） 36.42 26.40 21.40 16.75 营运资本变动 (415) (13) (285) 2,312 P/B（现价） 3.06 2.74 2.43 2.12 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未