战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶

昆药集团（600422） 公司研究/公司点评 战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-06-18 收盘价（元） 19.25 近12个月最高/最低（元） 24.11/15.18 总股本（百万股） 757 流通股本（百万股） 757 流通股比例（%） 99.98 总市值（亿元） 146 流通市值（亿元） 146 21% 7% -8%6/239/2312/233/24 23% 37% 公司价格与沪深300走势比较 - - 昆药集团沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评昆药集团：改革重塑启新程，利润端增速亮眼03242024-03-25 2.【华安医药】公司点评昆药集团：业务重塑激发公司新动能，三九研究院助力公司打造三七产业链标杆 主要观点： 事件 2024年6月8日，昆药发布公告，公司拟与控股股东华润三九签署 股权转让协议，以17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 事件点评 战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶 昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药；旗下共有3家控股子公司，全资子公司包括昆明圣火和圣火三七，其中昆明圣火主要进行医药营销服务，圣火三七主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；另外控股子公司云南三九三七（持股70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）以及三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年，华润圣火实现营收7.51亿元，同比+1.61%，实现净利润2.03亿元，同比+0.88%。 另外，2023年10月27日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共 同参与注册成立三七研究院，其中昆药以自有资金出资人民币4,000 万元，持有三七研究院40%股权。 昆药将华润圣火收购后，不仅可以解决公司与华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争问题，而且还有助于公司整合和优化三七产业链，实现三七业务的整合。此次收购将充分发挥昆药与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，助力昆药实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 业务板块优化，24Q1扣非净利润稳步增长 2024Q1，公司实现营收18.53亿元，同比-3.01%，实现归母净利润 1.19亿元，同比-9.41%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+9.11%。2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，现阶段是公司与华润三九在资源整合、业务拓展及组织文化方面深度整合的重要阶段。同时，公司发布了未来�年（2024年-2028年）的战略发展规划，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康第一股”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 2024年一季度，公司围绕重点产品进行品牌打造与推广，采用线上线下相结合的方式，进一步树立消费者的品牌认知、提升公司品牌价值。报告期内，昆中药参苓健脾胃颗粒营收同比增长48.42%、舒肝颗粒营收同比增长81.72%，香砂平胃颗粒营收同比增长26.03%。同时，针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品 牌。“777”品牌将以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777”品牌的全系列推出将为公司品牌宣传以及市场渗透打开新的局面。 投资建议 华润圣火并表后，公司营收和利润端将会有大幅提升，预计公司 2024-2026年收入分别为86.47/95.16/104.95亿元（原值为 85.18/96.00/109.43亿元），分别同比增长12.2%/10.1%/10.3%，其中华润圣火营收7.62/7.72/7.80亿元；归母净利润分别为6.25/7.75/9.52亿元（原值为6.39/8.02/9.91亿元），分别同比增长40.6%/24.0%/22.8%，预计华润圣火净利润2.04/2.05/2.06亿元；对应估值为23X/19X/15X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7703 8647 9516 10495 收入同比（%） -7.0% 12.2% 10.1% 10.3% 归属母公司净利润 445 625 775 952 净利润同比（%） 16.0% 40.6% 24.0% 22.8% 毛利率（%） 44.8% 49.1% 49.7% 50.6% ROE（%） 8.4% 10.6% 11.6% 12.5% 每股收益（元） 0.59 0.83 1.02 1.26 P/E 35.36 23.32 18.80 15.31 P/B 2.98 2.46 2.18 1.91 EV/EBITDA 19.10 10.76 8.97 7.32 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7031 7761 9106 10550 营业收入 7703 8647 9516 10495 现金 1493 2112 2907 3896 营业成本 4251 4400 4789 5183 应收账款 2551 2704 3064 3330 营业税金及附加 75 86 105 136 其他应收款 137 154 169 187 销售费用 2433 2732 3007 3316 预付账款 136 181 175 201 管理费用 314 363 400 441 存货 1688 1637 1736 1872 财务费用 10 32 31 31 其他流动资产 1026 974 1055 1065 资产减值损失 -66 -6 -9 -7 非流动资产 2534 2428 2330 2228 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 24 20 18 15 投资净收益 17 9 10 10 固定资产 1083 1003 917 832 营业利润 568 1036 1205 1390 无形资产 312 264 218 170 营业外收入 6 2 2 2 其他非流动资产 1115 1142 1177 1211 营业外支出 11 5 5 5 资产总计 9565 10189 11436 12778 利润总额 564 1033 1202 1387 流动负债 3644 3446 3723 3946 所得税 109 199 233 268 短期借款 725 725 775 825 净利润 454 833 969 1120 应付账款 665 659 733 785 少数股东损益 9 208 194 168 其他流动负债 2254 2062 2215 2336 归属母公司净利润 445 625 775 952 非流动负债 445 443 443 443 EBITDA 797 1241 1406 1595 长期借款 108 108 108 108 EPS（元） 0.59 0.83 1.02 1.26 其他非流动负债 337 336 336 336 负债合计 4089 3889 4167 4389 主要财务比率 少数股东权益 179 387 581 749 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 758 757 757 757 成长能力 资本公积 1158 1150 1150 1150 营业收入 -7.0% 12.2% 10.1% 10.3% 留存收益 3382 4006 4782 5733 营业利润 14.4% 82.2% 16.3% 15.4% 归属母公司股东权 5297 5913 6688 7640 归属于母公司净利 16.0% 40.6% 24.0% 22.8% 负债和股东权益 9565 10189 11436 12778 获利能力毛利率（%） 44.8% 49.1% 49.7% 50.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 5.8% 7.2% 8.1% 9.1% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 8.4% 10.6% 11.6% 12.5% 经营活动现金流 356 722 850 1042 ROIC（%） 7.4% 11.9% 12.1% 12.2% 净利润 454 833 969 1120 偿债能力 折旧摊销 215 177 173 177 资产负债率（%） 42.7% 38.2% 36.4% 34.3% 财务费用 22 36 37 40 净负债比率（%） 74.7% 61.7% 57.3% 52.3% 投资损失 -17 -9 -10 -10 流动比率 1.93 2.25 2.45 2.67 营运资金变动 -415 -306 -322 -283 速动比率 1.41 1.70 1.91 2.13 其他经营现金流 967 1130 1293 1402 营运能力 投资活动现金流 -339 -53 -67 -64 总资产周转率 0.81 0.88 0.88 0.87 资本支出 -57 -49 -70 -63 应收账款周转率 3.09 3.29 3.30 3.28 长期投资 -290 -17 -7 -12 应付账款周转率 6.26 6.65 6.88 6.83 其他投资现金流 8 13 10 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 -202 -50 13 10 每股收益 0.59 0.83 1.02 1.26 短期借款 -187 0 50 50 每股经营现金流薄） 0.47 0.95 1.12 1.38 长期借款 48 0 0 0 每股净资产 6.99 7.81 8.83 10.09 普通股增加 0 -1 0 0 估值比率 资本公积增加 -4 -8 0 0 P/E 35.36 23.32 18.80 15.31 其他筹资现金流 -58 -41 -37 -40 P/B 2.98 2.46 2.18 1.91 现金净增加额 -183 619 796 988 EV/EBITDA 19.10 10.76 8.97 7.32 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，研究所所长助理、医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海） 医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：李昌幸，分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。 山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于某国产科学仪器公司、华西证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结