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评级及分析师信息 我们分析，公司自2019年上市后业绩承压主要受到以下几个方面的影响：（1）疫情影响长期生招生，而疫后虽然招生恢复，但长期生仍需消化2年以上招生缺口；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用刚性，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广及新增渠道招生影响；（4）19年上市后高举高打，做地县级下沉扩校，形成亏损，23年关闭亏损学校造成一定亏损影响。 短期驱动：成本控制初见成效 公司作为费用率高企，近几年招生受疫情影响收入下降但费用相对刚性，导致公司23年净利率下滑至6.7%，短期来看，24年公司存在较大控费空间有望带动期间费用率下降：（1）公司近几年员工数逐步优化呈下降趋势，我们预计24年员工成本有望持平（历史每年基本增长6%）；（2）受地产经济影响，租金有望下降；（3）广告费用存在下降空间。我们估计24H1公司招生持平略降，我们分析主要由于受益于学费提价，因此利润端弹性更大，我们判断不排除中报可能超预期。 中期驱动：收入增长恢复 中期来看，我们认为各学院收入有望逐步恢复：1）我们认为占比50%+的新东方公办竞争压力最难时期已过；2）新华电脑推出四新双高人才培养计划，万通汽车有望维持较快增长，欧米奇继续减亏（22/23年亏损8600/2800万，我们预计今年亏损持续缩减），美业模型有望跑通、收入有望维持翻倍增长。 评：长期生增速体现疫情滞后影响，高分红持续2024.03.29 2.【华西教育】中国东方教育2023中报业绩点评：长期生影响弥补仍需时日，销售费用率高企2023.08.203.【华西教育】中国东方教育深度报告：职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性2023.04.11 长期驱动：区域中心模式打通，打造新增长点 长期来看，区域中心建设叠加技师学院牌照获取有望拉长学制，形成新的增长点。区域中心建成，有望形成规模效应，带来成本优化，同时也有助于提升办学层次，向技师学院升级拉长学制，获得高质量发展。 投资建议 我们分析，中国东方教育长期优势在于就业竞争力、针对市场变化快速调节课程的能力，短期我们预计随着成本控制中报有望超预期，中期随着公办竞争压力减缓、长期生压力有望消化，长期期待区域中心贡献。维持此前盈利预测，预计24/25/26年营业收入预测44.5/51.0/58.0亿元；预计24/25/26年归母净利4.0/4.8/6.23亿元，对应24-26年EPS 0.19/0.22/0.29元，2024年6月7日收盘价2.23港元对应24/25/26年PE为11/10/7倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 正文目录 1.历史回顾:业绩受疫情影响、公办升学、销售费用刚性等影响........................................42.短期驱动:成本控制初见成效...................................................................43.中期驱动:收入增长恢复.......................................................................54.长期驱动:区域中心模式打通，打造新增长点......................................................55.盈利预测与估值..............................................................................86.风险提示...................................................................................8 图表目录 图1公司收入、归母净利（亿元）及增速..........................................................................................................................................4图2公司毛利率与净利率.........................................................................................................................................................................4图3公司员工数（人）及增速................................................................................................................................................................5图4公司期间费用率..................................................................................................................................................................................5图5各学校收入（亿元）及增速............................................................................................................................................................5 表2技工学院办学条件.................................................................................................................................................................................7 1.历史回顾:业绩受疫情影响、公办升学、销售费用刚性等影响 中国东方教育于1988年成立、2019年上市，是国内最大的职业技能培训提供商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚美业及其他等7个品牌，23年新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院收入占比分别为50%/19%/20%/8%/1%/2%；分部OPM分别为15.3%%/7.4%/8.5%/-8.6%/-6.3%/30.2%，即欧米奇和华信智源为亏损。2023年公司收入/归母净利/经调归母净利分别为39.79/2.73/2.81亿元、同比增长4.2%/-25.8%/5.4%。我们分析，23年疫后利润弹性尚未体现，主要由于疫情期间长期生新招存在缺口、从而长期在校生增速偏低导致收入增速较低；经调净利增速低于收入增速则由于长期生影响产能利用率、毛利率下滑，以及销售费用率增加。整体来看23年培训人次有所增长，新招/平均培训人次为15.3/14.7万人、同比增长13.8%/2.9%。 我们分析，公司自2019年上市后业绩承压主要受到以下几个方面的影响：（1）疫情影响长期生招生，而疫后虽然招生恢复，但长期生仍需消化2年以上招生缺口；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用刚性，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠道招生影响；（4）19年上市后高举高打，做地县级下沉扩校，形成亏损，23年关闭亏损学校造成一定亏损影响。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.短期驱动:成本控制初见成效 公司作为费用率高企，近几年招生受疫情影响收入下降但费用相对刚性，导致公司23年净利率下滑至6.7%，短期来看，24年公司存在较大控费空间有望带动期间费用率下降：（1）公司近几年员工数逐步优化呈下降趋势，我们预计24年员工成本有望持平（历史每年基本增长6%）；（2）受地产经济影响，租金有望下降；（3）广告费用存在下降空间，23年销售费用率增长主要由于主要在于上半年聘请专业顾问为新东方设计新形象（熊猫厨师长），从而加大广告费用投入。我们分析公司有望通过采取调整营销费用投放结构，如减少高铁站等投放、精准投放互联网流量，加强渠道招生等控制销售费用，根据公司年报，23年广告预付款同比下降12.5%。我们 估计24H1公司招生持平略降，我们分析主要由于受益于收款高单位数增长，因此利润端弹性更大，我们判断不排除中报可能超预期。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.中期驱动:收入增长恢复 中期来看，我们认为各学院收入有望逐步恢复：1）我们认为占比50%+的新东方最难时期已过，新东方近几年业绩承压主要受疫情扰动影响，及公办院校的冲击，大量的公办院校纷纷开出了烹饪专业造成竞争压力加大，但通过两年的调整，新东方业务最坏时期已过，收入增速出现好转，尤其三年制的烹饪学生有较大增长；2）新华电脑推出四新双高人才培养计划，万通汽车有望维持较快增长，欧米奇继续减亏（22/23年亏损8600/2800万，我们预计今年亏损持续缩减），美业模型有望跑通、收入有望维持翻倍增长。 资料来源：WIND，华西证券研究所 4.长期驱动:区域中心模式打通，打造新增长点 长期来看，区域中心建设叠加技师学院牌照获取有望拉长学制，形成新的增长点。2019公司港股上市募集资金21亿港元用于建设北京、上海、广州、成都及西安五大区域中心，根据界面新闻，目前，安徽、四川、山东、贵州职教产业园一期已全面建成投入使用，河南职教产业园即将投入使用，江苏、江西两地职教产业园投资项目正在规划推进中。 区域中心建成，有望形成规模效应，带来成本优化，同时也有助于提升办学层次，向技师学院升级拉长学制，获得高质量发展。 规模经济和成本协同效应。拥有更大的区域中心，公司将能够享受到：（1）更多生源；（2）跨品牌产生的成本协同效应；及（3）区域中心集中及规范管理带来的规模经济。规模经济将更能支持开发新的高端及特定课程以及提供学费及服务费率较高的更为灵活的私人订制课程。公司计划提供若干私人订制课程，该等课程预期将以一对一的方式授课，并将根据各教师的专长向各班级指派教师。公司认为在生源较少及较难分担成本的单一学校环境中，公司收回开发该等课程的成本将更加困难。能够以具成本效益的方式提供多元化的课程组合，对于确保公司可持续吸引大量生源并使公司能够迅速应对不断变化的消费者偏好至关重要。尽管公司的各个品牌将在区域中心拥有其各自的教学场地，但公司认为仍可通过多种方式实现成本协同效应，其中包括共享休闲娱乐区、食堂、宿舍相关设施等非课程相关场地；共享营运及行政服务；及分摊水电费。 向技师学院升级拉长学制，获得高质量发展。国家将技工院校的办学梯次由低到高分为三类，分别是技工学校、高级技工学校和技师学院。根据教育部等五部门印发《职业学校办学条件达标工程实施方案》，更高层次的学历牌照对校园占地面积、建筑面积、师资队伍、设备设施等重点监测指标要求更高。集团通过区域中心可以申报更高层次的学历牌照，成为申办技师学院的敲门砖。此举能扩大生源群体，增加对高中毕业生的吸引力，同时延