24年下半年宏观利率报告：轮动寻找价值洼地

证券研究报告 【平安固收】24年下半年宏观利率报告——轮动寻找价值洼地 平安证券研究所固定收益团队 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年6月10日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 全球风险偏好提振，但债市不弱，曲线牛陡。上半年全球制造业周期回暖，并于年中逐步进入降息周期。美国受到财政支撑，在高利率环境下总需求仅温和回落，通胀呈现黏性。全球大类资产呈现风险偏好修复，美股、大宗商品表现突出，美债利率上行。国内总需求的数量稳定、价格下行，政策有定力，权益、大宗春节后及二季度反弹，债券先涨后震荡，曲线 牛陡，整体受益于“资产荒”。各类机构相对积极，监管在二季度开始关注长端风险。 基本面量稳、价难起，货币政策仍有空间。今年财政没有明显缺口，工信部明确了对重点行业生产进度的要求，预计全年经济维持平稳。但是价格修复预计偏慢，一方面制造业呈现一定的供给过剩迹象，另一方面票息资产仍在收缩。地产政策已加码，预计传导至销售同比改善至少需要5个月，拐点则需要看到量或价至少有一个见底。出口改善将延续，全年增速 或持平于经济增速。海外方面，全球各国已经步入降息周期，美国通胀维持黏性，中性情景下美国在四季度或有1次降息，打开货币政策空间。 胜率在，赔率释放节奏不确定，轮动寻找价值洼地。基本面波动偏小，市场体感取决于货币与财政发力的节奏。预计8月以前资产荒逐步缓解，8月以后广义财政杠杆率下行带动市场重回资产荒，债市仍处于有利环境中。行情能否延续观察年底地产修复幅度及持续性。6月初7天逆回购价格下行突破1.8%，预示着短期降息概率在上升，降准时点可观察OMO余额 回归万亿以上时段。政策对超长端扰动更大，预计下半年10Y国债震荡区间为2.20%-2.35%，30Y国债区间为2.50%-2.65%。1-5年利率债当前已至少计入1次降息，性价比一般，跨半年节点渐进推荐关注CD配置价值。信用债胜率仍在，赔率相对有限，建议跟随季节性和理财动向寻找机会。产业债供给期限快速拉长，建议在高等级流动性改善品种中增配仓位。 风险提示：1）股市表现超预期；2）政策刺激经济；3）数据受限及数据口径调整带来的扰动。 PART1：全球风偏提振，但债市不弱 全球需求修复及供给偏紧，支撑金属与原油走强。 美国经济及通胀韧性，股涨债跌。4月中旬以后， 通胀黏性，降息预期收敛，股债“跷跷板”。 美国经济温和回落，通胀呈现黏性 美股上涨，美债调整（点，%） 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年，右轴 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 花旗美国经济意外指数 5年盈亏平衡通胀率（%，右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023/10/302023/12/302024/02/292024/04/30 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 工业金属和原油价格上涨，黄金跑赢美元 年初至今（2023/12/29-2024/5/31）2024年5月2024年4月 18.86% 14.62% 13.41% 13.32% 5.94% 3.21% 布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金美元指数 货币边际转松，其中银行资金平稳，非银资金回落30-40BP（%） 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月 平安宏观经济趋势指数震荡 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 155 1.84 1.86 1.97 趋势指数（10周MA,左） PMI（右轴，%） .2 .7 .2 2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 .3 .8 .3 53 0 51 49 0 DR007R007SHIBOR 47 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 财政化债且发债进度偏慢，广义财政杠杆回落（%） 2023/12/31, 10.49% 广义财政债务/gdp -045 43 -0 41 39 -1 37 -1.835 2015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/052024/05 今年以来人民币兑美元温和贬值（点，美元/人民币 元） 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴 116.0 114.0 112.0 110.0 108.0 106.0 104.0 102.0 100.0 98.0 2023/01/04 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 2023/04/04 2023/07/04 2023/10/04 2024/01/04 2024/04/04 2季度石化整体延续上涨，其余板块价格整体改善 （%） 整体来看，在基本面平稳、大类资产偏riskon的格局下，债券势头不弱。主要原因是供给收缩（利率与信用）、流动性相对充足、价格预期偏弱。 1季度大类资产交易流动性改善：股债涨、人民币贬值，商品跌。 2季度风偏小幅改善：股市震荡略偏强、债券震荡、全球 制造业升温带动商品上涨，汇率温和贬值。 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 1季度股债双牛，2季度股市震荡中小幅走牛，债市小幅走熊 沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，% 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 2023/06/022023/08/022023/10/022023/12/022024/02/022024/04/02 上半年短端整体表现占优，10Y以内曲线陡峭化，主要得益于流动性改善以及资产供给收缩。 结构上，1季度超长债在农商行等交易资金带动下走出极致行情，2季度在供给预期与央行引导下开始调整。 上半年，国债曲线整体下移，中短端表现占优(%，BP)二季度，国债曲线长端承压，中短端表现占优(%) 图表标题 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 利差（右轴，BP）20231229各期限国债收益率 20240531各期限国债收益率 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 50 30 20 15 -50 2.85 中国:中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:30年% 3月8日，央行调研农商行长期债券交易 4月23日，央行：长期国债收益率将运行在与长期经济增至预期相匹配的合理区间内 2.75 2.65 2.55 2.45 2.35 2.25 2.15 10 7 5 3 1 0.75 0.5 0.25 年年 年年年 年年年年年年年 上半年信用债跑赢利率债，利差大多压缩20BP至40BP，其中低等级信用债如1-3YAA-产业债、2-3YAA-城投债和银行永续债利差压缩约100BP，主要受益于流动性宽松及资产供给收缩。 节奏上，市场1季度侧重城投信用下沉；二季度开始在全曲线平衡压缩利差。 结构上，城投债>产业债>二永债。 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -19.1 -23.7 -21.0 20.1 4.2 1.7 -1.9 -4.5 2.7 AAA- -19.6 -22.5 -19.8 19.7 5.4 2.9 -0.2 -2.9 2.7 产业 AA+ -20.1 -21.0 -20.8 19.2 6.9 1.9 -0.7 -0.9 0.2 AA -24.1 -27.0 -33.8 15.2 0.9 -11.1 -9.7 -2.9 -6.8 AA- -84.1 -83.0 -77.8 -44.8 -55.1 -55.1 6.3 1.1 5.2 AAA -22.0 -23.4 -18.3 17.3 4.5 4.4 3.7 -1.5 5.1 AA+ -27.0 -28.4 -23.3 12.3 -0.5 -0.6 3.7 -1.5 5.1 城投 AA -31.0 -29.4 -28.3 8.3 -1.5 -5.6 2.7 1.5 1.1 AA(2) -37.0 -33.4 -34.3 2.3 -5.5 -11.6 2.7 3.5 -0.8 AA- -42.0 -106.4 -138.3 -2.7 -78.5 -115.6 -96.3 -64.5 -31.8 国开债 -39.2 -27.9-22.7 16.5 11.3 5.2 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA -25.3 -26.8 -24.0 -21.0 -16.5-13.6 1.4 -1.4 2.8 AAA- -25.4 -28.8 -26.0 -21.0 -18.5-15.6 -0.6 -3.4 2.8 产业 AA+ -25.4 -30.8 -28.0 -21.0 -20.5 -17.6 -2.6-5.4 2.8 AA -25.4 -32.8 -33.0 -21.0 -22.5 -22.6 -7.6-7.4 -0.2 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y3-1Y2-1Y3-2Y AA--98.4 AAA-27.0 AA+-27.0 城投AA-28.0 AA(2)-28.0 -58.8-71.0 -25.6-31.7 -25.6-31.7 -29.6-35.7 -33.6-39.7 -94.0 -22.7 -22.7 -23.7 -23.7 -48.5-60.6 -15.3-21.3 -15.3-21.3 AA--36.0-27.6-49.7-31.7 -19.3-25.3 -23.3-29.3 -17.3-39.3 国开债-4.3-10.3-10.4 27.4 -4.7 -4.7 -7.7 -11.7 -13.7 -6.1 39.6 1.4 1.4 -1.6 -5.6 -12.2 -6.1 -6.1 -6.1 -6.1 8.4-22.1 -6.0 -0.1 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y AAA--28.4-21.4-21.8-18.0 银行AA+-29.7-22.5-22.2-19.2 永续AA-41.7-22.5-22.2-31.2 AA--29.7-20.5-16.2-19.2 AAA- 银行AA+ 二级AA -26.3 -27.8 -34.8 -17.7-19.8 AA--21.8 3Y5Y -9.0-2.3 -10.0-3.1 -10.0-15.1 -8.0-9.1 -15.9-5.3-2.2 -20.2-20.1-17.3-7.7-3.4 -28.3-20.4-24.4-15.9-10.0 -30.3-14.4-11.4-17.9-3.0 国开债-4.3-10.4-12.4 3-1Y5-1Y5-3Y 4.77.00.0 4.17.20.0 4.119.20.0 0.19.20.0 6.48.60.0 4.27.60.0 -3.56.50.0 -11.6-8.50.0 -6.1-8.1-2.0 一季度，市场侧重城投信用下沉二季度，信用利差全曲线平衡压缩 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 14.5 16.5 -2.0 8.7 -34.5 -2.6 -10.6 2