24年下半年可转债策略：估值回升带来配置价值，交易需关注权益节奏

证券研究报告 【平安固收】24年下半年可转债策略—— 估值回升带来配置价值，交易需关注权益节奏 平安证券研究所固定收益团队 分析师：刘璐S1060519060001（证券投资咨询） 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理：陈蔚宁S1060122070016（一般从业资格） 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 2024年6月13日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 权益交易红利主线，市场整体向风险偏好更高的板块轮动，但信心不足。今年以来截至5月31日，各类资产涨跌幅，REITs （8.32%）＞债券（3.28%）＞可转债（2.68%）＞权益（-3.05%）。24年上半年，市场拥抱确定性，低波动的红利板块表 现最好，市场整体向风险偏好更高的板块轮动，但分歧仍然较大，向更高风险偏好的传统周期板块切换并不顺畅。 可转债以较小的波动获得了较高的收益。可转债收益虽落后于债券、REITs，但风险指标表现更好。今年以来截至5月31日，可转债板块表现，稳定（3.35%）＞大宗商品（3.27%）＞消费（1.55%）＞传统周期（-0.25%）＞新兴周期（-0.94%）＞TMT（-2.44%），除消费板块受益于商贸零售、美容护理的发行人α，可转债表现明显优于股指外；其余板块与股指基本匹 配。估值变动也没有明显的板块聚集特征，未见正股驱动之外，投资者对哪个板块的可转债大面积看好。不同平价区间的估值分化较23年末更为严重，高平价区间、更偏股的转债估值压缩，而低平价区间、更偏债的转债估值提升。 24年上半年，可转债市场有两个值得关注的事件。第一，23年8月末以来，证监会阶段性收紧IPO节奏，可转债发行也受影响，可转债机构投资者占比上升至历史最高水平；高评级、价值型转债的稀缺性增强。第二，23年11月以来，中等评级以上可转债的YTM突破20年来90%分位数，但在24年2月权益触底反弹之后，高YTM策略的可投范围迅速收窄。 估值有上行空间，可转债在半年维度具有配置价值，交易层面关注权益节奏。季度以上维度，估值端上行的确定性较大，一是市场整体估值低于模型理论估值；二是供需层面，二级债基发行上量，或将择机进场，而可转债供给偏紧的格局或难以改变。但参考今年以来的情形，估值回升的节奏可能较为曲折，且有可能被权益波动抵消。因此，季度、月度以下交易层面，需要更谨慎地跟随权益节奏操作，在基本面回升的趋势更稳固之前，建议逢低买进、逢高止盈。择时上关注的信息点，包括房地产销售情况、权益走势、二级债基行为。择券上，宏观景气度择时或正处在底部向上反弹的位置，市场分歧较大，建议边际提升风险偏好，但将波动性控制在中等偏低水平，业绩与估值角度，消费＞大宗商品、稳定＞新兴周期、TMT，细分行 业可关注商贸零售、银行、煤炭；分平价角度，可适当关注估值更低的中高平价、股性较强的转债。 风险提示：1）经济周期波动超预期，2）金融监管政策超预期，3）投资者偏好大幅变动。 行情复盘：可转债以较小的波动获得了较高的收益 今年以来截至5月31日，各类资产涨跌幅，REITs（8.32%）＞债券 （3.28%）＞可转债（2.68%）＞权益（-3.05%）。 可转债体现出较高性价比，以较小的波动获得了较高的收益：1、可转债收益虽落后于REITs，但夏普比率更高。2、可转债的涨幅在历史58%分位数，波动在历史18%分位数。 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) 可转债涨跌幅、波动均位于股债之间 涨跌幅（%）年化波动率（周度，%）最大回撤(%) 中证A股 中证转债 中证全债 沪深300 中证1000 中证红利 可转债优秀表现有两方面原因：1、22年8月以来转债估值压缩，可转债估值低位反弹；2、余额占比接近30%的银行转债上涨 6.67%，拉动转债指数。 24年上半年可转债涨幅在历史中高水平（近60%分位数） 涨跌幅波动范围本期涨跌幅 40% 58% 82% 90% 71% 92% 28% 大类资产 权益细分 中证A股 沪深300 中证1000 100% 3.28 8.32 14.08 4.34 (3.05) (9.04) 大类资产 权益细分 2.68 中证REITs(收 盘)全收益 注：1、2023年12月29日至2024年5月31日。2、最大回撤体现为正值，以中证A股为 例，最大回撤为17.07%，即期间内中证A股最多曾下跌17.07%。 24年上半年可转债波动位于偏低水平（低于20%分位数） 年化波动率波动范围本期年化波动率 18% 40% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 中证A股 0% 75% 中证转债 中证全债 中证REITs(收盘) 全收益 沪深300 中证1000 中证红利 40% 中证转债 中证全债 中证REITs(收 盘)全收益 中证红利 78%41% 95% 58% 大类资产权益细分 权益交易主线：1）市场拥抱确定性，低波动的红利板块表现最好，大宗商品、稳定板块股指、交易热度双升；高波动的TMT板块则股指、交易热度双降；2）消费板块一季报业绩较优，地产放松政策频出，但都没有走出连续、清晰的行情；3）新质生产 力受政策支持，叠加估值已位于低位，新兴周期板块跌幅收窄，交易热度略有提升。 红利是24年上半年最清晰的主线，大宗商品、稳定板块股指、交易热度双升 25% 稳定大宗商品传统周期消费新兴周期TMT 股指上涨，但交易热度回落 煤炭 家用电器 石油石化 银行 股指上涨，且交易热度升高 公用事业 有色金属 交通运输 汽车 通信 非银金融 农林牧渔 钢铁 美容护理 建筑材料 环保 建筑装饰 机械设备 基础化工 电力设备 食品饮料 传媒 电子 纺织服饰 医药生物 国防军工社会服务 计算机 商贸零售轻工制造 股指下跌，且交易热度回落 股指下跌，但交易热度上涨 20% 15% 10% y轴：涨跌幅 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% (2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00 市场向风险偏好更高的板块轮动，但分歧仍然较大，选择低波动板块。近一年半以来的优势板块轮动（TMT-稳定-大宗商品），恰好是“高成长+高波动”-“低成长+低波动”-“较低成长+较低波动”的过程。 向更高风险偏好板块的切换过程有反复，体现市场信心不足。4月末至5月24日，观察到大宗商品板块的极致趋势有所松动，而对风险偏好更高的传统周期板块趋势有所上升。但板块切换并不顺畅，传统周期占优的趋势强度只在历史中位水平。5月24日之后，优势板块再度切换，稳定、大宗商品、TMT均强于传统周期。 40% 优势板块轮动恰好体现了风险偏好“高-低-再升高”的过程 23H123H224H1 各板块分类特征 30% 20% 10% 0% -10% -20% 6.70% 3.70% -2 .82% -10.06% .80% -4 -11.16% 稳定大宗商品传统周期消费新兴周期TMT 资料来源：Wind，平安证券研究所注：24H1截至2024年5月31日 节奏跟随权益，3月上半月上涨弹性略显不足，可能受到二级债基减仓影响。2月28日至3月18日，权益上涨7.10%，可转债仅上 涨1.48%，百元平价转股溢价率（95-105元平价余额加权）一度跌至11%分位数。直接原因是24Q1二级债基规模大幅压缩（可转 债仓位近18%），面临一定抛售压力。 3月上半月可转债上涨弹性不足，震荡走平24Q1二级债基规模压缩，可转债面临一定抛售压力（亿元） 2.00% -3.00% -8.00% -13.00% -18.00% 成交金额(百万元)(右)中证转债中证A股中证全债 120,000 110,000 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 偏债混合型基金混合债券型一级基金 混合债券型二级基金可转换债券型基金 24Q1投资于可转债的基金规模压缩，二级债基压缩幅度大 2023-12-292024-01-292024-03-052024-04-022024-05-07 强债性、大盘、高评级可转债表现更好。 截至5月31日，可转债表现：稳定（3.35%）＞大宗商品（3.27%）＞消费 按价格分 低价 中价 高价 涨跌幅 4.31% 1.71% 2-.65% 按正股规模分 大盘 中盘 小盘 涨跌幅 5.70% 1.78% 1-.67% 按信用评级分 AAA AA+ AA AA- 涨跌幅 6.57% 3.11% 0-.06% 3-.23% （1.55%）＞传统周期（-0.25%）＞新兴周期（-0.94%）＞TMT（-2.44%）。 消费板块可转债表现强于正股，主要还是商贸零售、美容护理转债表现 优越。商贸零售、美容护理转债正股、估值双升，其正股分别跑赢股指19.71%、16.51%个百分点，剔平价溢价率分别拉升3.54、5.17个百分点。此外，医药生物转债正股虽跑赢股指10.80个百分点，但估值略有压缩。 其余板块可转债与股指基本匹配。 24H1不同类型可转债涨跌幅 稳定板块转债表现最好，TMT转债最弱可转债行业16涨13跌，表现最好的是煤炭、银行、美容护理 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -0.25% 1.55% -0.94% -2.44% 3.35%3.27% 转债涨跌幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 平价贡献估值贡献转债价格涨跌幅 全银非交公环石煤钢有基建建轻纺农家食商社美医机电汽国通电计传市行银通用保油炭铁色础筑筑工织林用品贸会容药械力车防信子算媒 场金运事石金化材装制服牧电饮零服护生设设军机 可转债先跌后涨，尚留有提升空间： 可转债估值较年初有所压缩。3月中下旬是可转债的估值最低点，估值指标一度跌至20年来11%分位数，此后修复。 当前可转债估值距离最高点还有一定空间。95-105元平价百元溢价率在2020年以来的74.10%分位数。 估值变动没有明显的板块集聚特征，非银金融、通信、交通运输估值拉升；建筑装饰、计算机、轻工制造估值压缩。 3月中下旬以后估值略有修复，但仍有提升空间非银金融、通信、交通运输可转债估值拉升较大 百元平价转股溢价率（95-105元平价，%） 35 30 25 20 15 10 5 0 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00) 非银金融 通信交通运输美容护理建筑材料农林牧渔商贸零售 煤炭钢铁环保银行汽车 电力设备石油石化食品饮料 电子国防军工机械设备纺织服饰公用事业社会服务基础化工 传媒医药生物有色金属家用电器轻工制造计算机建筑装饰 (10.00) 剔平价转股溢价率涨跌幅（百分点） 2020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 9 高平价转债估值压缩，低平价估值拉升，尤其是3月下旬之后分化越发明显 2023/12/292024/3/292024/5/31 最新估值曲线：y=9073/x-65， R²=88% 估值低点（20240329）估值曲线： y=8801/x-64，R²=82% 2023年末估值曲线：y=8331/x-55，R²=79% 100 90 80 Y 轴70 ：转 股60 溢 价50 率 (% )40 30 20 10 0 607080901