地产A股2016年下半年投资策略：寻找“成长+价值”

寻找‚成长+价值‛ 证券研究报告 ——地产A股2016年下半年投资策略 证券分析师：区瑞明 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 电话： 0755-82130678 证券分析师：朱宏磊 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515020002 电话： 0755-82130513 2016年5月31日 一、研究框架的梳理 1、我们将地产股划分为两类：①以‚拿地→开发→销售‛为主要盈利模式的传统地产股；②转型地产股。 2、自2008年以来，我们即采用了如下判断地产股整体方向的核心框架：①中国房地产业与货币及政策周期共振，形成一个又一个的小周期。在一个完整的小周期里表现为复苏、繁荣、衰退三个阶段，不同阶段对地产股走势产生不同影响；②复苏阶段，传统地产股板块超额收益上升、放大；繁荣阶段，传统地产股超额收益下降，跑输大盘大概率，但在繁荣初期，股票投资者风险偏好提升，转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会；衰退阶段，由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期，所以在这一阶段反而难以跑输大盘，不排除有相对收益，但亦难有大行情。具体阐述及例证如下—— 一、研究框架的梳理 05000100001500020000250003000035000400000%50%100%150%200%250%成交金额房地产(申万)沪深300 050001000015000200002500030000-30%-20%-10%0%10%20%30%成交金额房地产(申万)沪深300复苏阶段，板块超额收益呈上升趋势，如2008年11月至2009年7月初、2011年10月中旬至2013年12月、2004年5月至年底。 繁荣阶段，超额收益呈下降趋势，跑输大盘是大概率，如09年7月至10年5月、13年1月至年底、2004年5月至年底、15年年初至今。 衰退阶段，难以明显跑输大盘，不排除有相对收益，但亦难有大行情，如2007年11月至08年10月、2010年6月至2011年8月、2014年一季度。 复苏 繁荣 衰退 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性 基于我们对于行业小周期轮动的理解，在2016年的年度策略中对于今年行业的基本面我们给了明确的预判： ①销售端：至少在上半年，行业将持续繁荣，下半年增速或将收敛； ②投资端：由于2015年销售繁荣的滞后传导及基数效应，预计2016年全年会出现增长，但持续动力不足； ③行业政策环境及货币环境会延续2015年的宽松格局。 从目前的形势来看，我们在年度策略中的预判正在逐步得到验证—— 行业基本面繁荣延续： ①销售的增速创下本轮小周期新高 ②投资及新开工增速反弹 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 F-14 M-14 A-14 N-14 F-15 M-15 A-15 N-15 F-16 商品房销售额:累计同比 0 5 10 15 20 25 房地产开发投资完成额:累计同比 (30) (20) (10) 0 10 20 30 房屋新开工面积:累计同比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性 ③因城施策，政策分化 2016年开年至3月两会召开，政策整体宽松趋势得到延续：一是‚非限购城市‛首套房首付比例进一步下调至20%（下浮权交由各地政府、银行）、二套房首付比例进一步下调至30%；二是3月1日央行再降准，是2015年以来第5次全面降准，力度未超预期。 政策在保持‚宽松‛的大基调下，出现了区域分化：一方面是‚过热地区‛出台收紧政策的降温（请见下表），另一方面则是刺激继续（如沈阳调高公积金额度并规定父母子女可互用公积金贷款）。 表1：2015年以来历次降准幅度一览 时间 调整前 调整后 幅度 2015年2月4日 20.00% 19.50% -0.50% 2015年4月19日 19.50% 18.50% -1.00% 2015年8月25日 18.50% 18.00% -0.50% 2015年10月23日 18.00% 17.50% -0.50% 2016年3月1日 17.50% 17.00% -0.50% 资料来源：央行官网、国信证券经济研究所整理 表2：部分一线及二线城市楼市政策开始收紧 日期 事件 2016.3 上海出台房地产调控‚沪九条‛ 2016.3 深圳深夜紧急调控楼市 2016.3 武汉：首套房公积金贷款最高额度下调为50万 2016.4 南京：最严‚限涨令‛本月出台 3万以上楼盘年涨不超8% 资料来源：腾讯新闻、和讯新闻、凤凰网、国信证券经济研究所整理 0 100 200 300 400 500 600 700 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 J-16 J-16 J-16 J-16 F-16 F-16 F-16 F-16 F-16 M-16 M-16 M-16 M-16 A-16 A-16 A-16 A-16 M-16 M-16 M-16 成交金额（亿元） 沪深300 房地产(申万) 今年以来地产股整体跑输大盘、成交量萎缩，再次验证了研究框架的有效性。 二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 1、年度策略中我们作出了‚行业销售增速于2016年上半年见顶‛的判断，主要原因如下—— ①历史规律来看，本轮小周期拐点或已不远； 首先，本轮小周期复苏启动时点（政策底、货币底、基本面底）是2014年二季度，理由： A.政策底：从2014年3月5日两会提出‚分类调控‛原则开始，政策已逐步趋松，后续的‚微刺激‛政策、房企再融资放开、多地陆续取消限购等等开始不断强化宽松趋势；并且我们要认识到，从这一刻起，对于房地产行业政策宽松的趋势再没改变过，后续政策的出台是对宽松的延续； B.货币底：货币底更直观更容易理解，2014年4月25日央行降准，后续陆续降准降息； C.基本面底：我们直接观察销售数据，图1是我们持续跟踪的43城高频销售数据，2014年2月至5月地产销售筑底，其后持续抬升；图2是统计局公布数据销售额增速，经历了2013年的销售高峰之后，2014年地产销售在政策和货币的支持下，从二季度起逐步筑底。 ②房价上涨对购买力有负面影响； ③政策、货币宽松的边际效应是递减的；④风向标城市的领涨区域的二手房成交已出现滞涨现象（量缩价横盘）。 三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展 三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展 2、从现状来看，调整已经开始： ①人民日报《开局首季问大势》中权威人士指出，‚房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化‘去库存’，而不应通过‘加杠杆’去库存‛、‚恢复房地产市场正常运行、去掉一些不合时宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取‛！本轮小周期以来部分一线城市及二线城市的房价的暴涨，很大程度上是投资/投机需求旺盛、金融加杠杆的结果，权威人士对于地产回归本质的描述，给‚去库存‛定下了基调，提出汲取‚大力度刺激必然制造泡沫‛的教训，打破了‚加杠杆‛的逻辑； ②4月信贷数据较三月大幅下跌，房贷政策收紧是原因之一，这也在一定程度上印证了此前媒体报道的‚4月底央行通过窗口指导要求金融机构控制信贷投放规模和节奏‛。‚紧信用+宽财政‛，未来货币政策将以‚脱虚入实‛为导向，大类金融资产将在一定程度上‚去杠杆‛； ③据中指院及中原等中介发布的数据，上海、深圳等一线城市的从严限购使得成交量急剧下滑，部分区域的二手房已出现了10%-20%的下跌调整；部分二三线城市亦进入了‚买涨不买跌‛的观望期，尤其是二手房市场买卖双方的议价空间加大，且历史经验表明，一线城市的滞涨或下跌会对二线城市造成负面影响，这种影响有一定的滞后性。 表3：2016年行业主要指标增速预测（%） 销售面积 销售金额 房屋新开工面积 房地产投资 2016E 12～15 15～20 8～10 6～8 2015 6.9 14.4 -14.0 1.0 2014 -7.6 -6.3 -10.7 10.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3、调整利于行业更健康发展 从历史表现来看，行业的周期性表现非常明显，需求的累积程度、对房价的预期、政策/货币面的走向等因素造成了‚大‛、‚小‛年错落。 这种‚大‛、‚小‛年错落的小周期轮动，一定程度上降低了行业风险、增强了行业的韧性：销售火热、房价飙涨时，政策收紧，压一压、降降温，让价格横住、让杠杆消停，等真实需求逐渐累积（城镇化、生育潮）、购买力逐步提升（购房者储蓄提升），再重新放开政策、放松货币，营造新一轮适合购房的环境、开启新一轮热潮。因此，我们对于后面可能出现的调整并不感到意外和悲观，调整的导向是强调对分化市场的区别对待，是在挤出与消化泡沫，让地产回归其本质，这样的调整是利于行业长期发展的。毕竟，休息一下，才能走得更远！ 三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展 -30-20-100102030405060F-06J-06D-06M-07O-07M-08A-08J-09J-09N-09A-10S-10F-11J-11D-11M-12O-12M-13A-13J-14J-14N-14A-15S-15F-16商品房销售面积:累计同比01020304050607080901001920192619321938194419501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046205220582064207020762082208820942100城镇化率（%）诺瑟姆曲线行业周期性明显、大小年错落 我国城镇化率和诺瑟姆曲线的对比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 四、板块各项指标均好 1、业绩增长是主旋律 从我们统计的板块公司年报及一季报数据来看，业绩增长是主旋律：2015年地产板块上市公司共实现营收12000亿元，同比增长37%，实现归属母公司净利1095亿元，同比增长13.2%；2016年1季度，房地产板块共实现营收2277亿元，同比大幅增长102%，实现归属母公司净利202亿元，同比增长46%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20112012201320142015营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速净利润增速-20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 2500 2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速净利润增速房地产板块11-15年收入、利润及同比增速 房地产板块12-16年一季度收入、利润及同比增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 四、板块各项指标均好 2、销售再上新台阶 截至一季报：2015年地产板块上市公司销售商品、提供劳务收到的现金达13323亿元，同比增长51.2%；2016年1季度，房地产板块共实现营收3449亿元，同比增长85.7%，增幅明显。 11-15年销售商品、提供劳务收到的现金及增速 12-16年Q1销售商品、提供劳务收到现金及增速 0%10%20%30%40%50%60%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20112012201320142015销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）增速-20%0%20%40%60%80%100%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012Q12013Q