2024年下半年国债期货展望分析：长期利率中枢下移 利率曲线轮动加快

长期利率中枢下移利率曲线轮动加快 摘要 瑞达期货股份有限公司投资咨询业务资格 许可证号:30170000 研究员：许方莉 期货从业资格证号F3073708 期货投资咨询从业证书号Z0017638助理研究员： 廖宏斌期货从业资格号F3082507 联系电话：0595-86778969 网址：www.rdqh.com 扫码关注客服微信号 上半年国内经济结构分化，外需强内需弱，制造业强、基建投资放缓，地产是拖累项，央行在兼顾稳汇率、防资金空转、防利率风险的同时，还要稳定总需求，货币政策没有大水漫灌，资金利率水平不低，综合融资成本有待进一步降低。实际融资需求偏弱，流动性充裕，机构普遍欠配，积极配置国债，向久期要收益，非银机构投交易属性偏强，债市走牛。 下半年财政端积极发力，巩固经济回升动能，新质生产力持续扩大，超长期特别国债落地开工及政府债发行提速或提振基建，出口或维持稳定，消费难有大幅改善，政策维持宽松预期较强。三季度经济动能偏弱，信贷需求持续低迷，降低OMO或者LPR的概率较大，10年期国债收益率可能下探2.1%。从资金面上看，三季度或是债券发行高峰期，央行会在公开市场操作配合发债，整体流动性保持平稳。R007季节性特征明显，资金利率和短端收益率在8-9月或出现年内低点，四季度回升或对长端收益率有扰动。5月新成立债券型基金发行规模下滑至847亿元，同比增长131%，环比下滑28%。居民和理财端风险偏好较低，理财规模在大幅增长后可能出现回落，关注止盈、收益率下降是否会引发赎回潮。近期人民币对美元报价创阶段新低，央行在香港增发离岸央票，稳汇率信号强。欧美信用等级、安全等级最高的CMBS暴雷，且美国通胀有放缓迹象，高利率带来的危害开始显现，美联储年内或降息一次。但是，中美利差处相对高位，下半年人民币汇率继续承压。目前央行坚决防范汇率风险，守住7.3底线不动摇，后续关注央行汇率政策表态。 1 长期来看，利率中枢下移趋势难改。当前经济基本面偏弱加宽松预期，债市不具备大幅调整的可能性，下半年长债收益率或先下行再上行。从点位看，下半年30Y、10Y或分别在2.3%-2.6%、2.1%-2.4%区间震荡，在曲线上找机会，超长债建议波段操作。 1 请务必阅读原文之后的免责声明 目录 一、2024年上半年国债期货行情回顾3 1.1中短债利率先破新低，30年期国债期货收益率跌破2.5%3 1.2流动性平稳宽松，央行货币政策环境边际改善3 二、宏观展望4 2.1社零增速回升，内需消费有望改善4 2.2工业增加值增速回落，新质生产力拉动明显5 2.3制造业是固定资产投资的主要支撑，房地产偏弱，基建或边际改善5 2.4CPI温和回升，PPI年内降幅收窄，但转正仍有难度6 2.5出口整体维持稳定6 2.6三中全会改革预期强烈，新质生产力仍是主线6 2.7本章小结6 三、下半年货币政策展望11 3.1房地产是主导债市走势的关键变量，下半年货币、社融增速可能保持低位11 3.2债券发行高峰或在三季度，央行或加大逆回购11 3.3下半年货币政策预计将以配合财政政策为主，流动性调控精细化11 四、下半年期债投资建议18 免责声明19 图表目录 图1国债净融资及新增地方政府债（单位：亿元）4 图2国债期货主力合约收盘价4 图3社零增速及构成8 图4社零项目分类8 图5规模以上工业企业利润总额同比8 图6固定资产投资完成额9 图7房地产开发投资完成额同比及土地购置费9 图82022年以来重点11城二手房周度成交套数走势9 图9中国CPI与PPI同比10 图10PPI分行业环比增速（%）10 图11我国出口同比增速（%）10 图12制造业PMI及新出口订单11 图13主要经济体PMI11 图14中国社会融规模规模存量及同比增速15 图15M2、M1同比增速（%）15 图162024年1-5月新增人民币贷款VS五年均值15 图17中国企业、居民中长期贷款16 图181-5月新增地方债16 图19中美利差维持高位16 图20资金分层情况17 图21利率走廊或适度收窄17 图22ROO7及MLF利率17 一、2024年上半年国债期货行情回顾 上半年债市走牛，围绕政策强预期以及基本面弱现实展开，资产荒逻辑驱动整体利率下行，整体表现强于年初市场预期。居民及企业部门风险偏好下降，加杠杆动力不足，对权益市场及房地产的配置力度减弱，对债市的配置增加，导致本轮资产荒比过去更剧烈，债券利率水平、期限利差均一度压缩至历史低位。另外，部分银行的负债成本与债券收益率倒挂，债市交易属性增加。 1.1中短债利率先破新低，30年期国债期货收益率跌破2.5% 年初经济基本面较弱，宽松预期强，叠加资产荒、债券供给不足，债市走牛，长短债利率走势基本一致。年初至2024年4月23日，10年期、30年期国债收益率分别快速下行至2.23%、2.4%，创新低。由于央行多次提及长端利率风险、地产新政导致预期边际改善，债市回调但幅度有限，长债转为震荡，30Y、10Y收益率围绕2.55%、2.3%重要关口来回拉锯。5月央媒表示如果长期国债收益率持续下行，会在必要时卖出国债，市场对长债保持谨慎。禁止商业银行手工补息导致存款搬家，理财规模持续增长，中短债配置需求旺盛，宽松预期下短端利率创新低。目前国内债券型基金规模达9.62万亿元，今年新发规模占全市场新发产品募集规模的80%。5月经济数据显示，内外需边际走弱，制造业投资增速放缓，出口环比降温，通胀低于预期，工业生产边际走低。超长债在6月打破震荡格局，30年国债收益率跌破2.5%重要关口，TL主力合约价格逼近历史新高，T主力合约价格创历史新高。 1.2流动性平稳宽松，央行货币政策环境边际改善 2024年1万亿超长特别国债分为22次平滑发行，政府债发行节奏偏慢，并未对市场造成冲击。1-5月地方政府新增债券发行约1.45万亿元，同比下降约35%，达到全年新增限额4.62万亿元进度的31.31%，明显慢于去年同期。截至6月17日，新增地方政府专项 债券发行额约1.35万亿元，剩余2.55万亿元待发。中美利差持续高位，维持人民币汇率 稳定制约央行货币政策空间。银行间资金宽松，央行在1月24日超预期降准0.5%以后，逆回购持续维持低位，在政府债发行提速时会加大投放量，呵护流动性。货币市场市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄，DR007波动降至低位。上半年加拿大和欧洲央行降息25个基点，美联储年内降预期仍在，下半年全球或开启降息周期。 图1国债净融资及新增地方政府债（单位：亿元） 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图2国债期货主力合约收盘价 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 二、宏观展望 上半年财政支出节奏偏慢，外需强内需弱，工业、出口等外需相关表现较好，内需相关的消费、固定资产投资增速低于GDP增速，其中房地产是主要拖累项，有效需求不足问题突出。信贷挤水分、禁止手工补息对金融数据有一定扰动，但金融数据偏弱最主要的原因还是居民企业信心不足，中长期贷款下降较多。预计下半年财政积极扩展，能提振国内需求。下半年外强内弱格局或延续，制造业、出口依旧是主要支撑，出口或出现回落但是整体稳定，通胀温和回升，PPI降幅年内亦有望继续收窄。 2.1社零增速回升，内需消费有望改善 1-5月份，社会消费品零售总额195237亿元，同比增长4.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.4%。5月社零同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点，打破连续下行的趋势，扩内需政策持续显效。消费仍以服务消费为主导，基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。整体看，内需消费有所好转，关注后续延续性，以确定4月底部拐点的位置。下半年社零总额的同比增速或有所抬升。假期旅游消费数据和消费者信心指数等显示居民消费意愿有所改善，消费品以旧换新政策支持有关商品消费。预计未来服务和可选品消费恢复相对较好，电影消费及假期出游保持高增长。 2.2工业增加值增速回落，新质生产力拉动明显 1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。5月全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速回落1.1个百分点；环比增长0.30%，高技术产业制造业依旧是主要支撑。TMT增速14.5%，芯片、工业机器人行业增速分别为17%、14%。新能源汽车及光伏增速分别为33%、15%，支撑出口。新能源汽车、光伏、锂电池行业存在以价换量的现象，未来随着供给侧改革的推进、需求恢复，价格有望回升。 2.3制造业是固定资产投资的主要支撑，房地产偏弱，基建或边际改善 上半年投资端是制造业支撑、基建放缓、地产拖累的格局。1-5月份我国固定资产投资（不含农户）188006亿元，同比增长4.0%。其中，基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长9.6%，房地产开发投资下降10.1%，降幅扩大0.3个百分点。下半年制造业依旧是固定资产投资的主要支撑，房地产偏弱，基建或边际改善。 预计制造业有望维持较中高增速。制造业投资保持较高增速，新质生产力方向是核心拉动项，经济换挡初见成效，在政策持续发力之下，相关行业有望保持景气度，产能利用率偏低的行业投资增速或有所下行。 政府债发行提速或提振基建。受化债影响，部分地方新增政府投资项目偏谨慎，上半年财政支出偏慢，基建投资表现一般，5月基建投资增速回落1.1个百分点至6.7%。居民及企业部门风险偏好降低，实体信贷需求较弱，预计下半年财政扩展提振需求，财政支出进度要快于上半年，政府债券发行和投放进度会提速。但是目前新增专项债倾向于新质生产力方向，超长期特别国债落地或许能提振基建。 楼市仍在调整之中，未来政策仍有空间。（1）房地产供需两端政策持续优化，政府稳定房地产市场的决心超预期。4月30日，政治局会议明确“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日，多部门发布通知调整房地产信贷政策，包括下调公积金利率、取消商贷利率政策下限、降低首付比例、央行设立3000亿元保障性住房再贷款、政府收购部分商品房用作保障性住房等。6月7日，国务院常务会议强调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，持续释放出积极信号。（2）楼市尚未触底。1-5月份，全国房地产开发投资40632亿元，同比下降10.1%；新建商品房销售面积36642万平米，同比下降20.3%；新建商品房销售额35665亿元，同比下降27.9%，其中5月份销售额7598亿元，同比下降26.4%。当前楼市还在调整之中，政策落地效果需要时间。（3）房地产政策或持续加码。在政策的疏导下，房企流动性压力明显改善，若未来几个月政策执行效果比较理想，会推动房地产市场逐步触底。当前地产去库化周期超过22个月，不排除政策继续加码。回顾2014-2016年周期，从基准利率下调的幅度、房贷利率打折水平来看，房地产政策还有空间。后续预计二手房先动，对新房投资建设的驱动作用偏后。 2.4CPI温和回升，PPI年内降幅收窄，但转正仍有难度 近期燃气、水电、高铁等公共服务涨价，对通胀有一定抬升作用，但是成本端上涨可能伤害需求，整体影响预计可控。猪肉价格逐渐企稳，对物价回升有积极作用。核心商品方面，全球制造业回暖，中国新兴行业产能调控等相对有利于价格，核心商品价格环比有望筑底。5月PPI同比环比均拐头向上，主要受大宗商品价格以及受供给侧约束商品涨价驱动。对于PPI来说，关键是国内定价部分的方向和弹性，要看基建实物量跟进、地产投资情况，产能去化过程以及价格传导需要时间，年内PPI继续收窄，转正仍有挑战。 总体来看，猪周期叠加制造业供给约束，有望带动价格温和回升。CPI和PPI翘尾因素或呈现出6月走强、三季度走弱、四季度再度走强的趋势。 2.5出口整体维持稳定 2024年以来全球制造业PMI指数连续5个月位于荣枯线之上，全球需求正在复苏，海外基本面好于预期。1-5月以美元计价的出口同比增速为2.7%，中国出口持续超预期。从 结构上看，中国对东盟等新兴市场出口持续增长，对传统欧美市场