全球AI服务器龙头，深度受益AI需求增长

工业富联：全球领先的新形态电子设备产品智能制造服务提供商。公司拥有云计算、通讯及移动网络设备和工业互联网三大业务板块，致力打造全球新制造生态系统中的“超级纽带”。2018年公司上市，自上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展，实现产品技术的持续创新，公司业绩稳步增长。2023年公司收入4763.40亿元，2018-2023年CAGR=2.78%。 云计算：全球服务器ODM龙头，受益AI需求增长。AI浪潮下，AI服务器需求快速增长。据Trendforce数据，2024年全球AI服务器出货量将达到167万台，同比+38%。公司是全球领先的服务器ODM企业，也是全球少数具有AI全产业链制造服务能力的企业。2023年公司云计算业务收入1943.08亿元，其中AI服务器收入占比约3成，呈现强劲增长势头。公司预计2024年将占全球AI服务器市场约4成份额，叠加AI服务器产品结构升级，公司有望实现高于行业平均增长，AI服务器收入占比有望进一步提升。 通信及移动网络设备：全球交换机代工核心企业。网络设备方面，公司是全球交换机代工核心企业，占据全球客户份额超过75%。交换机是AI集群核心部件之一，公司200G/400G高速交换机已经量产，800G交换机已进入NPI阶段，预计2024年可贡献收入。通信设备方面，2023年全球终端需求放缓，北美电信运营商下修资本开支，公司5G产品出货与2022年持平。高精密机构件方面，钛合金中框升级是2023年的重要变化，公司绑定核心大客户，受益消费终端技术迭代拉动的需求增量。 工业互联网：引领全球制造业数字化转型。工业4.0时代，智能化和数字化是全球制造业升级主旋律。公司是全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商。2023年公司新建3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。公司坐落全球制造业中心的亚太地区，依托完整的产业链布局和丰富的制造业数字化经验，有望受益制造业数字化转型浪潮。 投资建议：公司深度受益AI需求增长，传统业务亦有望持续贡献增量。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为253.09/304.40/349.77亿元,对应PE分别为19.25/16.01/13.93倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：AI服务器需求不及预期、行业竞争加剧、地缘政治风险、宏观需求不及预期、汇率波动风险。 1公司简介：新形态电子设备智能制造服务提供商 1.1全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商 工业富联是鸿海科技集团旗下子公司。2016年，公司于北京“工业互联网联盟大会”首次公开亮相；2018年公司在A股上市，自上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展，实现产品技术的持续创新，公司业绩稳步增长。公司坚持“深耕中国、布局全球”的经营策略，发挥国内国外双循环的桥梁和纽带作用，基于超过30年的高端智能制造的行业数据经验，大力推动ICT全产业链的数字化转型，已发展成为全球数字经济领军企业，居电子制造服务产业全球第二。 图1.公司发展历程 图2.公司主要产品及服务业务 目前，公司主要业务包括云计算、通信网络及移动网络设备、工业互联网。云计算方面，公司产品包括AI服务器、传统服务器、存储设备、散热解决方案等。在通信及移动网络设备方面，公司产品包括高速交换机及路由器，终端精密结构件，网通设备等。工业互联网方面，公司提供智能制造及工业互联网整体解决方案，对外赋能智能制造，主要服务和产品形态包括卓越制造咨询、云及平台服务、软硬结合产品、数字化管理系统、工业机器人、光学检测、精密工具等。 1.2股权架构情况 公司无实际控制人。公司控股股东中坚公司为一家投资控股型公司，由鸿海精密间接持有其100%的权益，因鸿海精密不存在实际控制人，故而公司不存在实际控制人。截至2024年3月31日，中坚公司直接持有公司36.7152%股权，此外还通过富泰华工业（深圳）有限公司以及鸿富锦精密电子（郑州）有限公司分别间接持有公司21.9728%以及3.0098%股权。控股股东中坚公司通过直接+间接方式共持有公司61.6978%股权。 图3.公司股权结构（截至2024Q1） 公司在河南郑州、山西晋城、广东惠州、广西南宁、山西太原、天津、上海、中国香港等地区设置有生产基地和子公司。此外，公司在越南、墨西哥、韩国、新加坡、美国、捷克等国家均设有生产基地、子公司或分支机构。公司子公司鸿佰科技（Ingrasys），主要从事服务器、存储器的生产与销售，在新加坡、韩国、墨西哥、美国等国家均设置有子公司。 1.3主营业务基本情况 生成式AI蓬勃发展，公司2023年经营绩效维持提升。公司2023年实现收入4763.40亿元，同比-6.94%。公司2023年收入略有下滑，主要原因系2023年全球经济环境低迷，智能手机及穿戴市场出现衰退。 2023年公司实现归母净利润210.40亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润202.09亿元，同比+9.77%；毛利率为8.06%，同比+0.79pct；净利率为4.41%，同比+0.49pct。 2023年在AI需求拉动下，公司业绩实现稳健提升，毛利率和净利率均同比有所增长。2023年公司毛利率为8.06%，同比+0.79pct；净利率为4.41%，同比+0.49pct。 2024Q1，在AI需求强劲增长和传统服务器需求复苏的拉动下，公司收入恢复同比增长，利润维持较快增速。 图4.2016-2024Q1公司收入规模稳健增长 图5.2016-2024Q1公司利润规模不断提升 图6.公司费用率情况 图7.公司利润率情况 公司收入可以分为云计算、通讯及移动网络设备、工业互联网三大业务板块，分不同板块收入拆分来看： 1）云计算 2023年公司云计算业务收入达到1943.08亿元，同比-8.54%；其中云服务商产品占比近5成，AI服务器占比约3成（2022年公司AI服务器占云服务商产品比重约20%，云服务商产品占云计算收入比重约40%）。2023年公司云计算毛利率达5.08%，同比+1.12pcts，是自公司2018年上市以来该板块毛利率水平首次突破5%，主要得益于AI服务器市场份额的大幅上升，有效带动公司云计算整体毛利率。 图8.2018-2023年公司云计算收入情况 图9.2023年公司AI服务器收入占比大幅提升 2）通讯及移动网络设备 2023年公司通讯及移动网络设备业务收入达到2789.76亿元，同比-5.81%。其中高速交换机及路由器营业收入较去年同期呈两位数增长，终端精密结构件的营业收入同比呈现逆势成长。2023年，通信及移动网络设备毛利率9.80%，同比提升0.55个百分点。 图10.2018-2023公司通讯及移动网络设备业收入情况 图11.公司通信及移动网络设备毛利率情况 3）工业互联网 2023年，公司工业互联网业务收入16.46亿元，同比-13.89%。作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商，2023年公司新增赋能3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。 图12.2018-2023公司工业互联网收入情况 图13.公司工业互联网毛利率不断提升 2云计算：AI浪潮汹涌，富联傲立潮头 2.1服务器：AI需求快速增长 2023年全球服务器出货量显著下滑，市场规模同比相对稳定。根据Omdia预测数据，2023年全球服务器出货量约为1138万台，同比下滑18.76%；而从市场规模口径来看，2023年全球服务器市场规模预计将为1035.25亿美元，同比下滑1.81%。 服务器出货量创2018年以来最低值，服务器出货量下滑而市场规模相对稳定的主要原因系：1）终端需求不佳，云企业调减服务器资本开支计划；2）AI服务器出货量增长带动服务器单价提升，英伟达数据中心收入占全球云厂商CAPEX比重提升，挤压传统服务器需求。 图14.全球服务器出货量（百万台） 图15.全球服务器市场规模（百万美元） 图16.全球主要云厂商CAPEX（百万美元） 图17.英伟达数据中心收入与主要云厂商CAPEX比值 在ChatGPT开启的AI浪潮下，全球AI服务器需求快速增长。根据Trendforce数据，2023年全球AI服务器出货量为120.8万台，同比+37.7%，预计2024年将达到167.2万台，同比+38.4%。根据台积电在24Q1业绩说明会的表述，预计AI需求的增长将以50%的复合增速持续至2028年，据此我们认为AI服务器需求的增长亦有望以较高增速持续至2028年。 图18.全球AI服务器出货量快速增长（万台） 展望2024年，全球云厂商资本开支同比增速恢复，英伟达在云厂商资本开支中的占比不断提升，AI服务器需求是服务器市场的核心成长动能。与之相配套的存储、散热需求亦有望持续提升。 AI服务器一般指搭载有GPU/ASIC/FPGA等AI加速器芯片的服务器产品，单台AI服务器可搭载的AI加速器芯片范围个数从1-12个。 按照用途区分，AI服务器可以分为训练和推理两大类：1）训练用服务器对存储空间、带宽和算力的要求较高，主要采用8-GPU设计，并采用SXM而不是PCIe接口设计以取得最佳的带宽性能（例如对于H100，SXM接口可达900GB/s带宽，而PCIe接口带宽为128GB/s）。2）推理用服务器对算力、存储和带宽的要求相对较低，取决于业务场景，可以采用GPU、NPU、CPU等不同芯片承担推理任务，同时也可以采用通用服务器安装PCIe接口的AI加速器以实现推理任务。 图19.训练服务器 图20.几种推理服务器的配置 服务器的制造流程，按照集成度从低到高，可以分为Level 1-Level 12共12个等级，更高的集成度通常意味着更高的价值量。其中最低等级的Level 1指零部件制造——包括未涂漆的零部件和一体成型的零部件；而最高等级的Level 12指多机架等级的集成，包括完整的软件和网络功能测试、验证和优化。目前主流的服务器ODM企业一般提供从Level 1-Level 10（完整服务器）的制造能力，少部分服务器ODM企业可提供Level 11（单个机架）甚至Level 12的产品和服务。 表1.不同服务器制造等级的区别 图21.不同服务器制造等级的区别 机柜级解决方案（Level 11及以上）有望成为未来AI服务器出货主流形式之一。 相比传统的8-GPU/Node方案，机柜级AI服务器的优势包括：1）基于NVLink的Scale-Up，单个计算节点算力更强、存储空间更大，可以承担的计算任务更多；2）系统级优化，降低TCO和能耗水平；3）提供服务器、存储、网络和软件的一站式解决方案，降低客户采购成本和建设周期。机柜级解决方案亦有望成为AI应用的主流形式。 图22.英伟达GB200NVL72机柜级解决方案 英伟达布局机柜级解决方案，有望拉动行业更新迭代。2024年3月，英伟达在GTC 2024发布其最新一代数据中心GPU架构Blackwell和相关产品B100/B200/GB200，基于GB200芯片，英伟达推出了其最新的机柜级解决方案GB200 NVL72/36产品。相比H100GPU集群，GB200 NVL72在推理性能上取得了30倍的提升，在GPT-MoE-1.8T等级的模型训练上取得了4倍的性能提升。得益于更高的CPU-GPU带宽，GB200在数值模拟等应用中性能亦有显著提升。 图23.GB200 NVL72推理性能相比H100提升约30倍 图24.GB200在Cadence SpectreX模拟器中的性能提升 Tier 1云厂商对于服务器的采购以白牌服务器（ODM）为主。根据Omdia数据，2016-2022年，白牌服务器占全球服务器市场出货量比重从21.7%提升至37.6%，白牌服务器的份额提升，主要原因来自于：1）云厂商业务规模