全球服务器代工龙头，深度受益AI需求增长

高端智能制造及工业互联网服务商，“2+2”战略引领新发展。工业富联为全球尖端的智能制造与工业互联网解决方案服务商，拥有云计算、通信与移动网络设备以及工业互联网三大业务，在积极发展“高端智能制造+工业互联网”核心业务基础上，逐步拓展布局半导体和新能源汽车零部件业务，同时将“大数据（包含元宇宙算力和储能）+机器人”作为创新业务布局重点，持续深化“2+2”战略布局，致力打造第二增长曲线。公司三大主业共同驱动营收稳健增长，22年营收首次突破5000亿元，同比+16.4%，但毛利率同比-1.05pct导致归母净利润仅同比+0.3%；23Q1单季度营收首破千亿，毛利率有所改善，同比+0.59pct。 云计算：受益AI需求爆发，收入盈利有望同步向上。1）行业：云计算市场快速扩张，服务器作为基础设施直接受益，预计22-26年全球服务器市场规模/出货量CAGR分别为8.2%/5.6%。AIGC浪潮下算力需求持续释放，AI服务器出货有望快速增长，22年全球AI服务器出货量85.5万台，预计26年将达236.9万台，CAGR高达29%。2）公司：22年公司云计算营收2124.4亿元，同比+19.6%。公司云计算服务器、存储器等产品出货稳居全球前列，与戴尔、HPE、联想等全球主要服务器品牌商以及微软、谷歌、亚马逊等国内外云服务提供商（CSP）紧密合作，同时强化与英伟达等算力巨头合作。22年AI服务器、HPC等出货快速增长，在云计算业务中营收占比提升至20%+，23Q1亦有较大增长，有望持续受益AI带来的需求增长。盈利方面，随着毛利率相对较高的CSP ODM及AI服务器营收占比提升，盈利水平有望逐步向上。 通信及移动网络设备：网络设备、智能终端共驱成长。22年公司通信及移动网络设备业务实现营收2961.8亿元，同比+14.4%。1）网络通信设备：持续受益5G+、企业数字化基础设施建设升级和云端应用增长，同时，AI需求增长亦推升高速交换机需求，现阶段100G/400G交换机为出货主力，800G交换机预计23Q4贡献营收，公司有望受益400G/800G交换机需求放量。2）智能终端：将于23H2发布的iPhone15 Pro版机型金属中框预计将从不锈钢升级到钛合金材质，ASP和毛利率预计有所提升，公司作为北美大客户手机金属中框核心供应商有望深度受益。此外，智能家居、可穿戴市场稳步扩张也将持续贡献增量。 工业互联网步入快车道，灯塔效应加速释放。1）行业：预计25年全球工业互联网市场规模将增至6287.3亿美元，22-25年CAGR约6.9%，国内工信部等利好政策频发有望加速工业互联网普及。2）公司：22年公司工业互联网业务实现营收19.1亿元，同比+13.5%，三大核心板块（灯塔工厂/标准软件/Fii Cloud）均实现快速增长，且毛利率逐年攀升，22年毛利率47.9%，显著高于公司整体水平。公司基于强大的数据和算力基础，19年成为首批入选“灯塔工厂”的中国企业，后持续推进灯塔工厂对内与对外赋能，服务十大行业1500多家企业，建造6座世界级“灯塔工厂”，灯塔效应加速释放。 投资建议：我们预计2023-25年公司实现营业收入5839/7556/8758亿元，同比增长14%/29%/16%；实现归母净利润260/332/397亿元，同比增长30%/27%/20%，对应EPS分别为1.31/1.67/2.00元，对应PE分别为18/14/12倍，2023年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司与英伟达以及亚马逊、微软、谷歌等海外头部云服务商密切合作，有望深度受益AI服务器需求增长，北美大客户手机结构件升级带来营收利润新增量，以及工业互联网业务持续贡献成长，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示事件：AI需求不及预期；智能手机销量不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等 -2- 一、高端智能制造及工业互联网服务商，“2+2”战略引领新发展 全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商。工业富联为全球尖端的智能制造与工业互联网解决方案服务商，2013年富士康工业互联网构想成形，2014年项目小组成立，2016年工业富联首次亮相，市场知名度逐渐攀升，2018年成功于A股上市。自上市以来，公司持续推动“高端智能制造+工业互联网”核心业务高质量发展，产品技术持续创新，业绩稳步增长，2022年营收首次突破5000亿元。 图表1：公司发展历程 公司主要业务包括云计算、通信与移动网络设备以及工业互联网。 1）云计算：2022年公司云计算业务收入2124.4亿元，同比+19.6%，连续5年保持增长趋势。产品主要包括服务器、数据中心、存储器、HPC（高性能计算）等，覆盖全球头部服务器厂商和云服务商，服务器、存储器出货量稳居全球前列，模块化和液冷技术领先行业，AI算力时代有望驱动AI服务器和HPC等产品快速增长。 2） 通信及移动网络设备 ：2022年公司通信及移动网络设备收入2961.8亿元，同比+14.4%。产品主要包括企业网络设备、无线网络设备、5G模组及相关产品、手机及智能穿戴精密结构件、智能家居及工业相关产品等，其中，A客户手机结构件、5G基建和智能家居为重要增长点。 3）工业互联网：2022年公司工业互联网收入19.1亿元，同比+13.5%，三大核心板块灯塔工厂、标准软件、Fii Cloud均实现快速增长。主要为B端客户提供专业场景应用、数字制造管理、双碳战略服务等全场景数字化转型服务，灯塔工厂计划持续推进。 图表2：公司云计算、通信与移动网络设备以及工业互联网产品矩阵 “2+2”全新战略布局，打造第二增长曲线。公司实行“2+2”全新战略布局，在积极发展“高端智能制造+工业互联网”核心业务基础上，逐步拓展布局半导体和新能源汽车零部件业务，同时将“大数据（包含元宇宙算力和储能）+机器人”作为创新业务布局重点，致力于打造第二增长曲线。在智能制造领域，公司投资的工业视觉龙头凌云光已于22年7月上市，精密机加工龙头新大陆精密已提交IPO申请；在机器人领域，公司持续投资独角兽企业思灵机器人，思灵自主研发的人工智能自动化解决方案已获工业富联认证并在3C、汽车、医疗等领域陆续落地；在工业互联网领域，公司投资了射频公司开元通信，投资金额1600万元。 深耕中国，布局全球。公司坚持立足中国的发展模式，同时，在智能制造及供应链管理方面，公司已实现全球化布局，在亚、欧、北美12个国家和地区建立高端智能制造基地、开展业务并不断拓展产能，依托全球数字化管理系统，可实现柔性调配生产与供应链资源，满足全球客户交付需求。 图表3：公司“2+2”战略布局 图表4：公司全球化布局 股权结构稳定，员工持股强化激励。公司控股股东中坚公司（China -6- Galaxy Enterprise Limited，为鸿海精密间接全资持有）直接持有公司36.72%股权，同时通过全资子公司富泰华工业间接持有公司21.97%股权，合计持股58.7%，股权结构稳定。为了提高员工积极性，公司于2022年6月发布员工持股计划，覆盖董监高及核心员工共计不超过1.2万人，本次持股计划股份占总股本比例0.63%（截至2023/6/13），股份按12/24/36/48个月分四期解锁 ， 解锁比例分别为16.7%/33.4%/33.3%/16.6%，各解锁期业绩考核目标均为净利润不低于前三个会计年度平均水平。 图表5：公司股权结构（2023/03/31） 三大业务共同驱动营收稳健增长。2022年公司实现营收5118.5亿元，同比+16.4%，其中，云计算、通信及移动网络设备、工业互联网业务分别同比增长19.6%、14.4%、13.4%，23Q1公司实现营收1058.9亿元，同比基本持平。从营收结构来看，近年云计算和通信及移动网络设备合计营收占比维持在99%以上，2022年二者营收占比分别为41.5%和57.9%，工业互联网营收占比仅0.4%。 图表6：公司营收变化 图表7：公司营收结构 23Q1毛利率改善成效显现。2022年公司毛利率7.26%，同比-1.05pct， -7- 23Q1毛利率7.36%，同比+0.59pct，毛利润同比增长约10%，未来公司毛利率提升路径包括：1）通过技术研发参与推动ODM，带动整体毛利率提升；2）通过CSP（云计算服务商）技术成长取代品牌代工的模式，优化云计算业务毛利率水平；3）手机精密机构件材料/工艺升级改善毛利。分业务来看，近年云计算毛利率稳定在5%左右，通信及移动网络设备毛利率从2016年的15.88%逐年下降至2022年的9.25%，工业互联网毛利率明显高于公司整体水平，2022年提升至47.87%。 图表8：公司毛利率变化 图表9：公司分业务毛利率 23Q1财务费用等影响净利率表现。期间费用率整体下行，2022年公司期间费用率下降0.35pct至3.08%，其中，销售/管理/研发费用率同比分别+0.0pct/-0.2pct/-0.2pct，2022年实现归母净利润200.7亿元，同比+0.3%，净利率3.92%，同比-0.64pct，净利率下行主要受毛利率影响。23Q1毛利率同比改善0.59pct，销售/管理/研发费用率保持稳定，但汇率波动导致财务费用率同比+0.48pct，叠加投资收益（-5.5亿元）和资产减值损失（-4.6亿元）等影响，23Q1归母净利润31.3亿元，同比-3.9%，净利率2.95%，同比-0.15pct。 图表10：公司期间费用率变化 图表11：公司归母净利润及净利率变化 -8- 二、云计算：受益AI需求爆发，收入盈利有望同步向上 2.1行业：算力需求释放，AI服务器等算力基础设施迎来新成长 云计算市场规模快速扩张。云计算是一种随时随地从可配臵计算资源共享池中获取所需资源（例如网络、服务器、存储、应用等），来达到管理资源的工作量和服务商交互的最小化的一种商业模式。云计算服务按资源类型可划分为IaaS、PaaS和SaaS，分别提供云计算基础设施、云操作系统以及软件/应用服务。人工智能、物联网、大数据等技术的发展加速云计算技术演进，云计算市场规模快速扩张，2021年全球云计算市场规模约2654亿美元（其中SaaS占比约55%），2025年预计将达到4557亿美元，2021-25年CAGR达14.5%。从云计算产业链看，上游芯片以及服务器、交换机等云计算基础设备是核心环节，有望受益云计算市场规模扩张。 图表12：全球云计算市场规模（亿美元） 图表13：云计算产业链 全球服务器市场规模稳步增长。根据IDC数据，2022年全球服务器市场规模约1215.8亿美元，出货量约1516.5万台，预计2026年市场规模和出货量将达到1665.0亿美元和1885.1万台，2022-26年CAGR分别为8.2%和5.6%。服务器分类： 1）按CPU体系架构分类：可分成x86架构和非x86架构，其中非x86架构又以ARM等RISC架构为主。当前服务器市场x86架构仍为主流，相比x86架构，非x86架构价格昂贵、体系封闭，但整体运行稳定性更好。 2）按处理器数量分类：可分成单路、双路、四路以及多路服务器。 3）按应用场景分类：可分成存储服务器、云服务器、AI服务器和边缘服务器等。 全球服务器市场格局：根据Counterpoint数据，2021年全球服务器市场中戴尔/新华三HPE/浪潮位居前三 ， 份额分别为14.5%/12.4%/10.1%，ODM厂商合计份额31.1%，其中工业富联排名第一，广达和纬颖科技位列第二第三。 -9- 图表14：全球服务器规模及出货量 图表15：全球服务器市场格局（2021） 图表16：服务器按CPU架构、处理器数量、应用场景分类 算力需求释放带动AI服务器等算力基础设施快速增长。根据OpenAI数据，2012-2018年人工智能训练任务中使用的算力呈指数级增长，速度为每3.5个月翻倍，远高于芯片计算性能增