挟电网系统MRO经验优势，踏央国企集约化采购浪潮

全国领先的MRO集约化供应商，电网为其优势领域。咸亨国际通过经销及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类MRO（非生产性物料）产品。公司已在电网系统形成领先地位，2023年其电网行业收入占比60.3%；其在国网物资类的中标/成交包数中位列第十，位居MRO供应商前列。央国企集约化采购趋势下，凭借深耕电网系统经验优势，咸亨于2022年设立四大“行业军团”分别进入石油石化、核工业、交通和政府应急专业领域。 MRO市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。中国工业企业的MRO采购需求一般占其产值的4%-7%，2022年行业规模约为3万亿元；伴随我国工业体量的持续增长，MRO市场将不断扩容。非标需求下MRO采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点，集约化、电商化采购成为行业趋势；2020-2022年线上MRO采购平台震坤行/京东工业GMV复合增速高达37%/38%。同时，政府部门及央国企采购阳光化、数字化程度持续提升，2022年近三成的央国企MRO工业品数字化采购渗透率超50%。 咸亨国际：集约化供应+属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。1）产品线丰富：MRO非标化需求下产品线丰富度成为基本竞争要素。公司可集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类产品。2）全国化销售网络：采购部门与使用单位分离下，前者难以向供应商准确传达细碎的专业需求。 公司销售网络覆盖全国，并拥有超800人的销售及技术服务团队，渠道覆盖至主要县、镇的电网基层使用单位。3）垂直型商业模式造就高毛利率：平台型MRO企业覆盖领域更广泛、产品线较宽（SKU数量通常达千万级），收入更易起量；垂直型MRO企业深度理解应用场景，提供大量非标品及相关技术服务，盈利能力更优。公司灵活采用经销和自产，毛利率更高的自产占比持续提升。此外 ， 国网等大型央企对供应商入围门槛高 ， 招标中技术标准评分权重达40%-50%，且对供应商服务能力要求高。在此背景下，咸亨凭借较宽产品线、强服务能力以及国网招投标经验，更易向其他领域央企复制。 盈利预测、估值与评级：公司立足电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 电力行业：受益于电网新增投资维持相对稳定，存量资产逐渐增大，预计电力行业对MRO产品和服务的需求保持高景气度。目前电力行业MRO竞争格局相对分散，公司规模领先，但市场份额相对较低，提升空间仍大。随着公司产品线不断丰富、销售网络持续加密，以及开拓华电、国电投等新央企客户，公司在电力行业市占率有望继续提升。我们预计24-26年公司电力行业收入增速分别为13%/12%/11%。毛利率方面，22-23年公司中标产品标准化程度较高的国网一级电商项目，对毛利率形成拖累。结合公司自主产品及技术服务收入占比稳步提升，我们预计24-26年公司电力行业毛利率保持稳定为34.7%。 其他行业：公司2022年提出“4+1”战略规划，明确核工业、石油石化、交通和政府应急作为新的战略产业，扩大并提升新行业收入占比。公司拟拓展的新领域市场空间较大，且公司以央企客户为主，97家央企中目前仅拓展10余家，未来发展潜力充足。随着公司积极引进新领域专业人才、扩大团队规模，我们预计24-26年公司其他行业收入增速为35%/35%/30%。毛利率方面，2023年其他行业毛利率为28.3%。考虑到公司进入新行业初期，对应用场景理解不足，销售结构中标品占比较高，毛利率较低。随着对下游应用场景理解加深，非标品占比逐步提升，驱动毛利率中枢上移，我们预计24-26年其他行业毛利率为29.3%/30.3%/31.3%。 我们区别于市场的观点 市场担心新领域拓展或持续拖累毛利率，我们认为其盈利能力无虞：一是聚焦细分领域下，垂直型MRO企业毛利率天然较高；二是国网等大型央企客户供应商门槛较高，公司产品规模和服务优势领先；三是伴随公司对下游应用场景理解逐步加深，高毛利率的非标品占比提升驱动毛利率中枢上行。 股价上涨的催化因素 新领域收入增长超预期；国网加大资本开支；央企持续推动集约化、电商化采购。 估值与评级 公司深耕电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 1、深耕电网的全国性MRO集约化供应商 咸亨国际科技股份有限公司（咸亨国际）成立于2008年，2017年获高盛亚洲战略融资，2021年在上交所上市。公司创始人王来兴1989年从五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。经过三十余年发展，公司已成为全国性MRO集约化供应商，专业从事工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应，主要服务于国网、南网等大型央企。2022年，公司启动“4+1”战略规划，在电力行业基础上，布局石油石化、政府应急、交通、核工业四大行业。 图1：公司发展历程 公司通过集约化外购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的MRO产品，主要包括手动工具、机电工具、电工器材、标识标签、应急装备等工器具类产品和电工仪器、电工仪表等仪器仪表类产品；同时，公司提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养以及应急安全文化传播等专业化技术服务；此外还提供电缆仿真及实训方案、数字化一站式仓储方案等综合解决方案。 表1：公司主要产品与服务 图2：咸亨国际商城主要产品 王来兴是公司实控人，员工持股比例较高。董事长王来兴是公司实控人，直接持股4.28%，通过兴润投资间接持股15.76%，并以执行事务合伙人的身份通过咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资等，合计控制公司59.25%股份的表决权。其中，咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资均为公司员工持股平台，除实控人外的员工合计持股比例高达31.15%。公司通过股份绑定核心员工利益，有利于公司未来长远发展。 图3：公司股权结构图（截至24Q1末） 公司核心管理团队经验丰富。董事长王来兴深耕行业多年，2014年起兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会第三分技术委员会委员，对MRO行业发展具备深刻理解。总经理夏剑剑年富力强，加入公司近20年。截至2024年4月，公司10年以上的老员工有272人（占员工总数14%），15年以上的员工85人，管理团队主要成员工作年限大多在15年以上，员工忠诚度较高。 表2：公司核心管理团队情况（截至2023年末） 此外，2022年公司发布股权激励计划草案，首次授予公司高管与中层管理人员在内的81人共1063万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的2.66%。授予价格7.02元/股，分三期解锁，22/23/24年解锁比例分别为40%/30%/30%。 22/23年公司分别实现营收21.24/29.28亿元，达成当年业绩考核目标。 表3：公司股权激励计划情况 在产品结构上，工器具类和仪器仪表类贡献绝大部分收入，2023年公司工器具类/仪器仪表类收入占比为61.8%/26.3%，两者收入占比合计88.1%。销售区域上，公司服务网络基本覆盖全国，其中以华东、华北地区为主，2023年华东/华北地区收入占比39.8%/20.6%。 图4：2023年工器具类和仪器仪表类收入占比合计约88% 图5：公司销售收入以华东、华北为主 公司业务规模持续扩张。2017-2022年，公司营收从10.6亿元增长至21.2亿元，CAGR达到15.0%；其中，2020-2021年公司收入增长放缓，主要系受疫情影响，部分省份电力公司项目招标、履约进度缓慢。2017-2022年，公司归母净利润从1.6亿元增长至2.1亿元，CAGR为5.3%，归母净利润复合增速低于收入，主要系低毛利率的国网一级电商收入和其他行业收入占比提升所致。 2023年公司营收同比+37.9%，主要系新行业拓展见效，以及国网一级电商和国家管网集团等项目履约；归母净利润同比-53.3%，主要系拓展新行业带来人员薪酬等费用增加、部分信托产品延期或预计延期兑付，以及股份支付费用增加。 图6：2017-2023年营收复合增速为18.5% 图7：2017-2023年归母净利润及增速情况 目前公司下游以电力行业为主，2023年公司来自电力行业收入占比达60%。随着“4+1”战略持续推进，公司向电网以外的石油石化、核工业、交通、政府应急等四大新领域拓展，2018-2023年，公司来自电力行业的收入占比从68.3%下降至60.3%。 图8：公司下游以电力行业为主 2、万亿MRO蓝海市场，集约化采购是趋势 2.1万亿MRO蓝海市场，发展空间广阔 工业品根据采购者使用目的不同，可分为非生产性物料（MRO）和生产性资料（BOM）两类。其中，MRO通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护（Maintenance）、维修（Repair）、运行（Operation）设备的物料和服务，或者非生产原料性质的工业用品。 中国MRO市场规模达3万亿元。根据灼识咨询，2016-2022年我国MRO行业规模从2.1万亿元增至3.0万亿元，预计2027年将达到约4.0万亿元，22-27年CAGR为5.8%。根据公司招股说明书，中国工业企业的MRO采购需求一般占其产值的4%-7%，伴随我国工业体量的持续增长，MRO市场将不断扩容。 图9：中国MRO市场规模 2.2品类众多的非标需求是MRO行业痛点 MRO行业是通过从上游集约化采购以及自产的方式，满足下游各行业对MRO产品需求的行业。从产业链看，上游是竞争激烈、产品供应充足的MRO产品生产商，如公司上游供应商1万多家；下游是对MRO产品有需求的几乎所有工业行业。公司的主要下游包括电网、铁路、城市轨道交通和其他需求行业等。 图10：MRO行业产业链情况 非标（长尾）需求下MRO采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点。 MRO种类众多，同一个产品可根据应用场景、技术参数等差别而衍生出多个SKU。以电网行业为例，电力公司需要运维检修的电力设施设备地理维度跨越大、应用场景范围广、设计规格型号多。根据咸亨国际商城官网，电工使用的万用表包括指针式万用表、数显万用表、台式万用表以及笔式数字万用表四大类，其中仅数显万用表一类就包含50个品牌、465个SKU。因此，MRO产品供应呈现多品种、多批次、小批量的特征，难以实现一次性大批量生产，规模效应不明显。 MRO交易链条冗长，渠道效率低下。MRO产品从工厂到客户还需经历品牌商、代理商和中间商，由于MRO需求天然具备分散性、临时性，行业内诞生了众多层层分级的渠道商，货物最后到达终端客户手中至少要经历4-5次交易。这又带来了价格不透明、库存积压、沟通困难等问题。 供需错配。需求端，许多企业的采购部门与使用单位分离，MRO品类众多背景下采购人员一般不具备足够甄别产品的专业知识，亦不明确产品使用需求；供给端，海量的客户、冗长的交易链条使制造商无法及时、准确地掌握产品需求，由此产生严重供需错配。 图11：MRO产品技术参数多、专业性强 图12：传统MRO采购交易链条冗长 图13：MRO具备非标化、长尾特征 表4：2020年99%的新增客户销售收入在200万元以下，且新增客户平均销售额仅11万元