央国企价值重估系列报告：从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报

央国企价值重估系列报告： 策略配置 2024年3月26日 从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 政策背景：2024年1月，国资委提出全面推开国企上市公司市值管理考核，进一步推进A股央国企价值重估。对比来看，A股央国企估值偏低与过往日股面 临的情况类似，大企业层面的经营创新活力偏弱、业务复杂导致估值难度大、市值管理不够重视等问题是重要原因。日本在近十年宏观经济温和复苏、流动性宽松及资本市场制度的建设完善，股票市场正逐步实现估值重塑。本文聚焦日本资本市场制度建设出发，以期总结相关可借鉴的经验。 日股回顾：2012-2022年日股上行多由盈利驱动，2023年迎来估值修复。 2012-2022年，日股长期上行，市场制度建设聚焦提升企业盈利能力和股东回报，引入长期资金，日经225上涨208.6%，多由盈利驱动，大盘成长风格占优，通讯/信息技术/医疗保健等优势成长行业涨幅居前。2023年以来，日股上行加速，估值明显修复，国际资金加速流入，制度建设加大关注市值管理。2023/1/1-2024/2/29，日经225涨50.1%，指数PE涨60.6%，成分股破净率从2022年末的48%下降至2023年末的34%，大盘价值风格占优；2023年和2024年1-2月国际资金对日股累计净流入3万亿日元和3.6万亿日元。 经验一：提高盈利能力，设定8%的ROE目标并鼓励出海。一是2014年《伊 藤报告》明确设定8%的ROE目标，引导企业重视盈利能力并接轨国际投资者。二是鼓励企业出海，支持信息通信/交通物流/医疗保健等本国战略性产业建立全球供应链，2012-2021年日本OFDI存量占GDP比重从16.5%增长至40.1%。三是推进劳动雇佣制度改革，提高人力资本效率。2012-2022年，东证指数成分股的平均ROE从4.5%提升至7.4%，大盘股为主的日经225指数平均ROE从4.3%提升至7.9%，大盘股盈利改善幅度更明显。 经验二：加大股东回报，鼓励企业分红回购。2014年，安倍内阁推进公司治 理改革强化企业“股东意识”，日股分红和回购规模持续提升。2022年日股实体企业分红15.5万亿日元，主板股息率达2.1%，海运/采矿/钢铁/金融的股息率居前（超2.5%）；2023年日股回购金额创历史新高达9.6万亿日元。 经验三：重视市值管理，敦促破净公司披露价值提升的举措。2023年3月，东 京证券交易所启动改革，要求企业通过披露经营战略、价值提升举措来明确市场预期、改善估值。2023年末，主板和标准市场披露率达49%和19%，破净的大市值公司披露率达78%。2023/3/31-2024/2/29，主板已披露公司和未披露公司的上涨概率分别为85%和71%，平均涨幅为34.4%和21.5%。 经验四：引入增量长期资金，日央行/政府及个人养老金。2013-2023年，日央 行的日股ETF持仓从2.5万亿日元提高至37.2万亿日元，重视稳定市场。 2013-2022年，GPIF对国内股权的实际配置比例从16.5%提升至24.5%。 2024年起，日本实施新版个人退休储蓄账户计划（NISA），鼓励居民入市。 A股启示：借鉴日本经验，过往十余年日本资本市场制度建设过程中，改革进展较好（盈利改善/市值管理）的大盘股表现更为占优，同时市场也给予本国大力发展的战略性产业（信息通信/医疗健康）更高溢价。结合我国相关政策部署，中长期建议关注四条主线的国企价值重估机遇：一是经营稳健且公司治理改革向好的大市值企业；二是分红改革下分红稳健或有潜在提升空间的企业；三是加快布局新质生产力的企业（TMT/高端制造/医药生物）；四是建设世界一流企业政策下出海布局积极的企业。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、知日鉴中：资本市场制度建设视角看日股近十年行情4 二、日本经验：提升上市公司投资价值，加大增量长期资金入市9 2.1经验一：重视提高盈利能力，明确ROE目标并鼓励出海9 2.2经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购11 2.3经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措13 2.4经验四：引入增量长期资金，BOJ和GPIF加配国内权益16 三、风险提示19 图表目录 图表11990年至今日经225、东证指数、标普500指数的走势表现（以1989/12/29为基期标准化处理）5 图表22012-2022年日经225持续上涨但同期估值变动幅度不大，2023年以来的上涨主要由估值驱动5 图表32023年国际资金净流入日股约3万亿日元，2024年1-2月净流入规模约3.6万亿日元6 图表4近十年日股成长和大盘风格更占优6 图表5近十年日股主要风格指数涨跌幅6 图表62012年至今标普日本150行业指数涨跌幅7 图表72022年末至2023年末日经225指数成分股中破净公司数占比从48%下降至34%7 图表8过去30年日本经济主要数据变化7 图表92023年以来A股中证央企指数较大盘跑出超额收益（以2022/12/30为基期标准化处理）8 图表102023年以来我国国企改革相关政策部署8 图表11伊藤报告：日股ROE和资本回报率低于欧美10 图表122015-2017年日股ROE目标值的设置公布情况10 图表13日股ROE有改善但仍低于美股10 图表142012年以来日股企业自由现金流有所改善10 图表152012年以来日本OFDI存量占GDP比例增长11 图表162012年后日企海外生产比率和销售率提高(%)11 图表172012-2019年日本企业积极进行跨国并购11 图表18近十年日本上市公司分红规模持续提高12 图表19日本上市公司股票回购规模连续两年创新高12 图表20东证主板市场的海运、采矿、证券、银行、钢铁、建筑、有色金属等行业的股息率相对占优12 图表212023年3月东京证券交易所“关于实现关注资金成本和股价经营要求”改革行动的主要内容14 图表22东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的市值特征（披露名单截至2023年底）14 图表23东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的行业特征（披露名单截至2023年底）14 图表24东证交易所披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的公司市场表现（披露名单截至2023年底）15 图表25个股案例1：参天制药持续上涨（日元/股）16 图表26个股案例2：住友制药股价下跌（日元/股）16 图表272013年以来日央行持续增持日股ETF17 图表282013年以来日央行几度调整ETF增持上限17 图表29近三年日央行增持规模放缓，增持行为往往是极端情形下对市场的稳定托底17 图表302001-2022财年日本政府养老投资基金GPIF资产配置情况：近十年加大对国内权益配置（%）18 一、知日鉴中：从资本市场制度建设视角看日股十年行情 2024年1月，国资委全面推开国企上市公司市值管理考核，政策进一步加码推动央国企价值重估。2024年，新一轮国企改革深化提升行动加速推进。一方面，全面推开央国企上市公司市值管理改革，意图进一步解决A股国企估值偏低的问题，实现估值重塑。2024年1月24日，国资委有关负责人在国新办新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业 负责人业绩考核”，引导央企负责人更加重视上市公司市场表现，鼓励市场化增持、回购、现金分红，稳定预期，回报投资者；1月29日，国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提出2024年各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核；3月15日，证监会集中发布四项监管政策文件，并于国新办新闻发布会就推动资本市场高质量发展答记者问，关于提高上市公司投资质量方面，特别提到要激发上市公司回报投资者的意识，下一步要制定上市公司市值管理指引，推动相关部门把上市公司提升投资价值工作、市值管理工作纳入内外部考核评价体 系，督促“破净”公司提出改善投资价值的举措。另一方面，重视做优央国企基本面，部署央国企加大对新质生产力和AI 领域布局。2024年2月21日，国资委召开中央企业人工智能专题推进会，部署央国企加快建设一批智能算力中心，开展 AI+专项行动，加快实现AI赋能产业；3月5日，国资委党委书记张玉卓在2024年两会首场“部长通道”上表示，央企要加快新质生产力布局，到2025年，央企战略性新兴产业收入的占比要达到35%，在类脑智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局。回溯来看，自2023年新一轮国企改革深化提升行动启动以来，资本市场关于央国企价值重估的讨论一直存在，政策层面的部署也在积极推进，例如优化央企经营指标体系为“一利五率”，新增ROE和营业现金比率，淡化规模考核，引导央国企重视盈利能力和资本效率；开展对标世界一流企业价值创造行动，增强国企核心竞争力；支持央国企通过市场化并购重组做优做强、提质增效。 观察国际经验，A股央国企估值偏低与过往日股面临的情况类似，大企业层面的经营创新活力偏弱、业务复杂导致估值难度大、疏于市值管理等问题是重要原因。但是，伴随着近十年日本宏观经济温和复苏、流动性宽松及资本市场制度的建设完善，日股实现了长期上行并且正在逐步实现估值重塑。本文聚焦日本资本市场制度建设，以期总结出A股央国企价值重估可借鉴的经验。 2012-2022年，日股长期上行（208.6%），涨幅与美股大盘接近，盈利改善是主要贡献，风格以大盘成长占优。2012年安倍晋三二次组阁，次年提出安倍经济学“三支箭”政策，日股随后长期上行。2012/1/1-2022/12/31，日经225指数累计上 涨208.6%，同期标普500指数累计涨幅为205.3%。拆解来看，不同于2023年以来由估值抬升驱动的上涨行情，2012-2022年日股上涨更多由盈利改善驱动，市场整体估值变动幅度不大。结构上，大盘风格优于小盘，成长风格优于价值；本 国战略优势的通讯服务、信息技术、医疗保健行业的涨幅居前，且较大盘取得超额收益。资金层面上，国际资金在2012年 至2015年对日股持续保持净流入，但2016-2022年则整体处于净流出。该阶段资本市场制度建设聚焦提高上市公司盈利能力、加大股东回报。2014年，安倍内阁在《日本再兴战略2014》将强化公司治理作为安倍经济学的关键政策，强调通过推进公司治理改革改变企业。此后，日本政府进行了一系列具体改革来提高企业盈利能力和公司治理水平，包括确定8% 的ROE目标、鼓励企业出海拓展新市场和全球产业链供应链、鼓励企业加大分红回购等。 2023年以来，日股上行势头加速（50.1%），估值修复是主要贡献（60.6%），国际资金加速流入。2023年4月，巴菲特宣布加大对日本权益市场投资，增持五大商社，全球投资者对日股关注度显著提升，国际增量资金加速流入并驱动日股加速 上涨。2023/1/1-2024/2/29，日经225指数的累计涨幅达到50.1%，同期日经225指数的PE估值提升幅度达到60.6%，是指数上涨的主要驱动，日经225指数成分股中破净公司数占比从2022年末的48%下降至2023年末的34%。结构上，大盘风格相对占优。资金层面上，据日本财务省统计，2023年全年和2024年1-2月国际资金累计净流入日本权益市场的资金规模分别达到3万亿日元和3.6万亿日元，在近十年维度来看，国际资金年度净流入规模仅次于安倍经济学首次推出的 2013年。该阶段资本