出口继续高增的逻辑

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 出口继续高增的逻辑 2024年6月9日 出口继续高增，验证此前判断。5月出口超市场预期，与我们前期判断的“5月出口还会有不错表现”相一致。5月出口增速继续上行，基数和全 球制造业都有提振。今年年初以来，全球制造业PMI呈触底回升之势。5月全球制造业PMI依旧维持在荣枯线以上，在制造业触底回升的带动下出口具备上行动力。而进口看似变差，但实际上进口环比降幅也在收窄 抢出口或非出口高增的主推手。5月拜登政府宣布加征关税，让市场担心5月中国外贸延续较高增长背后,是赶在美国对中国征收关税之前的出口抢跑效应，但我们认为抢出口的影响可能不是主推手。第一，高增的出口 贡献并非源自发起关税的美国，这不符合规避关税下的抢出口流向。第二，加征关税的产品对美直接出口不多，抢出口难成为出口高增的主推手。第三，即将加征100%关税的电动车所在分项走势不符合抢出口的逻辑，5月汽车出口环比并未上涨，甚至出现下降。 6-8月出口或仍能维持较高增速。正如我们前文所提及，5月出口继续上行既有基数，也有全球制造业回暖带来的提振。在这当中，抢出口并不是主要推力。我们认为，即使没有抢出口的干扰，6-8月出口也能维持较高 的增速。关键的原因在于，尽管美国还未降息，但全球央行已经开始进入降息周期。6月以来，加拿大是G7国家中首个启动降息的国家，欧洲央行也开启降息周期，将三大利率均下调25个基点。全球的货币政策紧缩在放松，这有利于全球制造业继续回升。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 目录 一、出口继续高增，验证此前判断3 二、抢出口或非出口高增的主推手4 三、6-8月出口或仍能维持较高增速5 四、附录6 风险因素8 表目录 表1：拜登政府对中国180亿商品加征关税5 附表1：2024年5月中国出口重点商品金额同比增速表6 附表2：2024年5月中国进口重点商品金额同比增速表7 图目录 图1：5月出口增速继续抬升3 图2：今年年初以来，全球制造业PMI触底反弹3 图3：5月出口同比高增的贡献主要来自东盟4 图4：5月汽车出口环比跌入负区间5 一、出口继续高增，验证此前判断 5月出口超市场预期，与我们前期判断的“5月出口还会有不错表现”相一致。5月出口同比从1.5%上升至7.6%，高于市场预期的6.4%，5月的出口环比是3.5%，为疫情以来历年同期的次高值，仅低于2022年同期。 出口高增主要系今年全球制造业景气度上行的带动。5月出口增速继续上行，基数和全球制造业都有提振。今年年初以来，全球制造业PMI呈触底回升之势。在制造业触底回升的带动下，出口具备上行动力。 进口看似变差，但实际上进口环比降幅在收窄。我们在前期报告已经指出，不要忽视除基数以外的进口增长。今年4月进口环比已显著低于2015-2019年环比降幅，虽然5月进口同比回落至1.8%似乎显示进口变差，但实际上进口环比降幅也在收窄。 图1：5月出口增速继续抬升 %出口总值(美元计价):同比进口总值(美元计价):同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：今年年初以来，全球制造业PMI触底反弹 59%摩根大通:全球制造业PMI 57 55 53 51 49 47 45 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、抢出口或非出口高增的主推手 5月拜登政府宣布加征关税，让市场担心5月中国外贸延续较高增长背后,是赶在美国对中国征收关税之前的出口抢跑效应，但我们认为抢出口的影响可能不是主推手。 2024年5月14日，美国发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在保留原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车等产品的加征关税。其中，针对电动汽车及其电池、半导体与医疗产品等征收的关税将于2024年8月1日正式生效（见表1）。 第一，高增的出口贡献并非源自发起关税的美国。从主要出口国别来看，5月出口同比高增的贡献主要来自东盟。在5月出口同比上升的6.1个百分点中，东盟贡献近40%，而美国仅贡献约15%，可见出口主要的拉动并非来自美国，而是东盟，这并不符合抢出口的流向。 第二，加征关税的产品对美直接出口不多，难成为出口高增的主推手。去年中国向美国出口的电动汽车仅1.3万 辆，而新能源汽车对外出口共120.3万辆，对比之下，对美电动汽车出口占比并不高。此外，中国有色金属工业 协会硅业专家组副主任吕锦标也表示，过去十二年来，中国产的光伏产品基本没有直接出口美国。这意味着5月拜登政府加征关税即使产生抢出口，对整体出口的推动也有限。 第三，分项上，汽车出口环比并未上涨，甚至出现下降。在美国加征关税产品中，税率最高的是电动汽车的100%关税。除此以外，巴西将对进口电动汽车逐步增收关税。若抢出口是主推力，那么无论是美国、巴西，亦或是通过其他国家转口的抢出口行为，我们均会观察到汽车出口分项有明显增长，但实际上汽车分项出口不仅未上涨，甚至环比跌入负区间。 图3：5月出口同比高增的贡献主要来自东盟 pct贡献差值(5月-4月)2024-042024-05 4 3 2 1 0 -1 欧美东日盟国盟本 中韩中澳国国国大香台利 港湾亚 俄印英加新罗度国拿西斯大兰 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：5月汽车出口环比跌入负区间 %202320242015-2019 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:ifind，信达证券研发中心 类别 原关税 新关税 生效时间 钢铁和铝 0-7.5% 25% 2024 半导体 25% 50% 2025 电动汽车(EVs) 25% 100% 2024 电池、电池组件和零件以及关键矿物： - - - 离子电动汽车电池 7.50% 25% 2024 锂离子非电动汽车电池 7.50% 25% 2026 电池零件 7.50% 25% 2024 天然石墨 0% 25% 2026 其他关键矿物 0% 25% 2024 太阳能电池（无论是否组装成模块） 25% 50% 2024 港口起重机 0% 25% 2024 医疗产品： - - - 注射器和针头 0% 50% 2024 个人防护设备，含呼吸器和面罩 0-7.5% 25% 2024 橡胶医用外科手套 7.50% 25% 2026 表1：拜登政府对中国180亿商品加征关税 资料来源:白宫，USTR，信达证券研发中心 注：USTR补充2024年关税自2024.8.1起生效，2025、2026年为当年1.1起生效 三、6-8月出口或仍能维持较高增速 正如我们前文所提及，5月出口继续上行既有基数，也有全球制造业回暖带来的提振。在这当中，抢出口并不是主要推力。我们认为，即使没有抢出口的干扰，6-8月出口也能维持较高的增速。 拜登政府宣布加征关税，2024年关税将于8月1日生效，当中，可能存在一些企业为规避风险,增加了短期订单的数量，但这并不是主流，也不是出口的主推力。6-8月的出口增长可能会被市场误认为是抢出口的影响，我们认为，实际上即使没有抢出口，基数和全球制造业的提振或也足以使得6-8月出口维持较高增速。 关键的原因在于，尽管美国还未降息，但全球央行已经开始进入降息周期。6月以来，加拿大是G7国家中首个启动降息的国家，欧洲央行也开启降息周期，将三大利率均下调25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调至4.25%、4.50%和3.75%。全球的货币政策紧缩在放松，这有利于全球制造业继续回升。 四、附录 附表1：2024年5月中国出口重点商品金额同比增速表 出口重点商品 5月同比 4月同比 同比增速差值 当月金额占比 单位 % % pct % 机电产品 8.1 3.8 4.3 58.4 高新技术产品 7.5 4.5 3.0 23.4 服装及衣着附件 -0.4 -3.9 3.5 4.4 纺织纱线织物及其制品 7.2 -2.4 9.6 4.3 鞋靴 -11.8 -14.9 3.1 1.3 家具及其零件 16.0 8.7 7.3 2.1 塑料制品 8.6 2.6 6.0 3.1 玩具 -4.7 -3.9 -0.8 1.0 箱包及类似容器 0.0 -7.6 7.6 1.1 钢材 -4.9 -14.8 9.9 2.4 农产品 5.4 0.0 5.4 2.8 成品油 12.8 25.2 -12.4 1.3 未锻轧铝及铝材 14.6 5.3 9.3 0.6 陶瓷产品 -18 .1 -26.3 8.2 0.6 肥料 -9.3 -0.7 -8.6 0.2 稀土 -55.6 -59.9 4.3 0.0 中药材及中式成药 5.6 12.8 -7.2 0.0 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心注：蓝色为正，红色为负 附表2：2024年5月中国进口重点商品金额同比增速表 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心注：蓝色为正，红色为负 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其