公用事业及环保产业行业研究：4月用电：低基数效应减弱，工业生产、消费韧性凸显

24年至今我国经济仍处于弱复苏周期，而1- 4M24 用电增速达9.0%，用电和经济增长的体感差仍未消除。究其原因，二产方面：生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑）、外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增）导致二产修复体感弱于用电增速；三产方面，电能替代持续拉动三产用电增速高于实际消费复苏水平。 将1- 4M24 拆分成1Q24和 4M24 来看，考虑到 4M24 低基数效应进一步减弱，以及1Q24城乡居民用电在极端天气影响下高增、 4M24 恢复正常范围，因此 4M24 用电增速能够更好的反映24年经济复苏的真实情况。针对 4M24 用电展开分析可知：目前我国制造、消费领域的复苏体现出较强韧性：一方面 4M24 四大高耗能用电在低基数效应减弱后仍能增速环比回暖、贡献重要用电增量，且制造业用电增速环比提升反映工业生产端的较高景气；另一方面，虽然 4M24 消费板块用电增速环比略收窄，但仍然高于21-24年三年平均以及18-23年的前五年平均增速。 拆分 4M24 用电数据——总量及分板块视角： 1)4月全社会用电量7412.3亿千瓦时。一/二/三产用电量均稳步增长；其中第二产业用电对全社会用电量新增贡献率达69.7%，对国内用电需求增长起到明显支撑作用。 2)TMT板块—4月用电量同比增长11.2%。AI发展驱动的网络信息和软件服务相关领域用电持续高增，因此TMT板块三个细分子行业中，互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业日均用电量同比增幅最大，分别达19.3%、11.5%，且前者新增用电贡献率最高、达65.4%。 3)能源板块—4月用电量同比增长1.2%。受4月气候偏暖影响，子板块中煤炭开采业和石油、天然气开采业日均用电量同比均下降；受原料成本下降影响，石油、煤炭及其他燃料加工业日均用电量同比增速最高、为5.1%。 4)地产周期板块—4月用电增速为5.5%，增速环比+0.9pct。子板块中除采矿业和建筑业外，用电量均实现正增长。用电占比最高的四大高耗能和占比第二高的水电燃对板块用电的增量贡献率分别位于第二和第一。 5)制造板块—4月用电增速为15.2%、增速环比提升4.5pct，展现出较强修复韧性。子行业中新兴制造板块领涨，尤其是电气设备制造业同比增速及新增用电贡献率均最高，分别达34.4%、26.4%。 6)消费板块—4月用电量同比增长11.3%，各细分子行业均实现同比稳健增长。其中批发和零售业用电同比增速最高、达16.2%，且已连续7个月位增速位列板块各子行业第一，新增贡献率也持续位列第一，体现出批零复苏是消费板块用电需求修复的主要引擎。 7)交运板块—4月用电量同比增长2.6%、增速环比下滑4.7pct。受建筑基建需求较弱以及铁路检修影响，道路运输、铁路运输业用电增长承压，其他运输业贡献板块用电增长主力。 行业视角：光伏设备及元器件制造、地质勘查、充换电服务4月用电增速分别为72.5%、62.6%、59.4%，位列各行业前三名；降幅前三的行业为港口岸电、水泥制造、房屋建筑业，分别同比下降40.8%、16.4%、14.5%。 区域视角：4月我国增速前十的省份主要集中在西部和南部地区，用电增量贡献率前五省份分别为广东、江苏、山东、浙江和内蒙，前五名省份增量贡献率合计高达52.4%。 火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业华能国际、浙能电力、皖能电力；新能源发电：建议关注组件降本之下，利用模式与电价形成机制优秀的工商业分布式光伏运营商南网能源。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下的核电龙头企业中国核电。 新增装机容量不及预期；下游利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电盈利等。 1.11- 4M24 用电增速为何和经济增长仍有体感差？ 我们曾在2024年4月12日发布的报告《为什么用电量与经济增速体感有温差？——用电量看经济系列（一）》中，讨论了为何23年用电和经济增速体感差异较大的问题，主要结论为二产产能过剩导致PPI下滑、高耗能（传统四大高耗能&以电新产业链为代表的新兴高耗能）占比提升，以及三产的电能替代加速推进共同导致了用电量增长好于经济体感。 聚焦24年的情况来看，目前经济仍处于弱复苏周期，而1Q24、1- 4M24 的用电量增速分别达到了9.8%、9.0%，前者较1Q24的GDP增速高出4.5pct，用电和经济增长的体感差仍未消除。与23年的情况相比，造成24年体感差的主要原因有哪些异同？ 我们认为，第二产业的企业利润情况和第三产业消费的复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而经过分析可知，二者在1- 4M24 的表现与用电的较高增速仍并未实现很好的匹配。 第二产业：生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑），外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增），导致二产的实际修复体感弱于用电增速。 ①生产好于需求：1- 4M24 二产用电量同比增长7.5%，显著高于规上工业企业利润总额的同比增速4.3%。究其原因，影响二产企业利润的重要因素是产量和产品价格，根据1- 4M24 的PMI分项指数，生产指数基本处于荣枯线以上，反映出生产端开工运转强度较高，这也促进了二产用电量的高增长；而与2023年的情况类似，我国PPI指数24年各月仍呈现同比下行趋势，1- 4M24 累计-2.7%，PMI的价格分项指标也处于荣枯线以下，可见需求修复力度不足的背景下，二产产能过剩导致的产品价格下滑未有明显的改善，企业利润端仍然受到价格下滑的压缩影响。 图表1：1- 4M24 制造业PPI持续下行 图表2：1- 4M24 PMI分项中生产指数基本处于荣枯线上 ②外需好于内需：不同于2023年的情况是，1- 4M24 高耗能用电增长贡献弱于23年，一方面，传统的四大高耗能1- 4M24 对二产用电的增量贡献率为16.39%、低于23年全年的34.54%；另一方面，以电新产业链的“新三样”（动力电池、光伏组件、电动车）为代表的新兴高耗能领域1- 4M24 用电量对工业用电量的增量贡献率为13.7%、低于23年全年的29%。而受益于海外去库存周期结束带来的海外需求改善，轻工业主要子行业的出口同比高增长带来了用电量的高增、从而逐步接替高耗能对二产用电贡献重要增量。一定程度上来说，当前“外需好于内需”的特点也会使得经济复苏的实际体感不及用电增速。 图表3：1- 4M24 传统四大高耗能用电增长承压 图表4：1- 4M24 多个轻工子行业出口交货值累计同比增速显著转好 第三产业：1- 4M24 我国社零总额增速基本低于18-23年、21-23年CAGR，且处于前八年增速变化范围的中下游水平，而我国三产用电量增长韧性凸显，24年增速持续高于18-23年、21-23年CAGR，主要由于电能替代持续推进所导致；典型的电能替代三产子行业涉及交运和批零，其中高铁发展拉动电气化铁路1- 4M24 为交运板块带来了52.6%的用电增量，电车持续普及下充换电服务为批发零售板块带来了46.2%的用电增量，从而带来了高于实际消费复苏水平的三产用电增速。 图表5：24年我国社零增速持续低于21-23年CAGR 图表6：24年我国三产用电量增速高于21-23年CAGR 抓主要矛盾来看——2023年、1- 4M24 用电量和GDP关联度下滑的体感差异均主要来自度电产值（现价口径）下滑；其中二产主要由于价格的下滑，三产主要由于度电产量的下滑。 理论上度电产量变动和价格变动的综合结果就是以现价口径计算的度电产值的变动，换言之，造成用电量和GDP关联度下滑体感差异的本质原因是考虑价格因素在内的度电产值变动。 而造成二产和三产度电产值（现价口径）变化的主导因素并不相同。由于GDP数据按季度披露，这里暂时用1Q24的度电产值计算结果代表1- 4M24 的情况。通过数据分析可得，1Q24以不变价和现价口径计算的二产度电产值变化分别为-2.8%、-5.0%，而以不变价和现价口径计算的三产度电产值变化均为-8.4%，由此可以得到的两个结论为：①由于以不变价计算的度电产值可以用来衡量度电产量的变化，而三产度电产值（不变价口径）下降幅度比二产高出5.6pct，说明三产度电产量对度电产值（现价口径）的影响比二产更大（与2023年情况类似），即受到电能替代的影响更大；②二产不变价和现价口径的度电产值变动幅度差异为2.3pct、而三产中二者几乎相等，说明二产价格因素对度电产值（现价口径）的影响比三产更大（与2023年情况类似）。 图表7：与2023年情况相似，1Q24三产度电产值（不变价）下降幅度高于二产，二产度电产值（不变价）与度电产值（现价）的降幅差值大于三产 1.2 1Q24 vs 4M24 ： 4M24 用电量能更好的反映经济复苏 将1- 4M24 拆分成1Q24和 4M24 来看，其实 4M24 的用电增速更能够反映24年经济复苏的真实情况： 1Q24仍受到去年同期公共卫生事件低基数的较大影响；而随着去年同期经济逐步修复转好， 4M24 受到的低基数影响已经相对减弱，用电量增速对经济复苏的反应程度会更加真实。 此外，还需要考虑到的一个重要原因则是1Q24极端天气拉动的居民用电量的异常高增。根据国家气象局数据， 1M24 有4次冷空气过程影响我国，19日-23日为全国型寒潮天气过程，降温幅度大、覆盖范围广，影响超25个省(区、市)，且 2M24 全国平均气温-1.8℃、较常年同期偏低0.5℃；极端天气使得1Q24采暖需求高增、拉动城乡居民用电量同比高增12%，各月增量贡献率处于偏高水平、增速也均处于前五年增速的上游或超出五年增速上限。而 4M24 我国气温较往年偏暖，采暖负荷快速下滑导致城乡居民用电增量贡献率由1Q24的17.1%下降至6.0%，增速也下降至5.9%的正常水平。综上，1Q24我国全社会用电量的高增速有较大程度是由城乡居民用电的高增长拉动的，而这部分却几乎不创造GDP增长， 4M24 城乡居民用电增速回归正常水平有利于用电量更好的反映经济复苏情况。 图表8：1Q24城乡居民用电增量贡献率较正常值偏高 图表9：1Q24城乡居民用电量增速偏高 根据 4M24 的用电量数据，我们认为经济复苏在制造板块（见3.5）、消费板块（见3.6，包含二产的消费制造业和三产的消费服务业）体现出较强韧性：在1Q24的低基数效应减弱且地产链仍然表现承压的背景下，4月四大高耗能仍然能增速环比回暖且贡献重要用电增量（见图表14-15），一方面反映出地产链的拖累程度有所收窄，且与地产链关联度相对较低的化工、有色板块的开工情况及复苏进展较好，另一方面也反映了下游制造业生产情况较好带来了较多的上游耗材需求，这与4月制造业用电增速在低基数效应减弱后还能逆势环比提升所反映的制造生产端的较高景气也能实现对应。此外，虽然低基数效应减弱后 4M24 消费板块用电增速环比小幅下滑，但仍然高于21-24年三年平均以及18-23年的前五年平均增速，说明消费板块复苏也具备一定韧性（见图表22、41）。接下来，我们针对 4M24 用电量进行展开分析。 4月全社会用电增速为6.96%，三大产业均同比正增长。4月全社会用电量7412.3亿千瓦时。一/二/三产用电量均稳步增长；其中第二产业用电对全社会用电量新增贡献率达69.7%，对国内用电需求增长起到明显支撑作用；第三产业用电量新增贡献率22.5%，同比变化幅度最大（同比下降10.1pct），体现出在低基数效应减弱后，4月服务业复苏有所减缓。 图表10： 4M24 用电量7412.3亿千瓦时（亿千瓦时） 图表11： 4M24 全社会用电增速为6.96% 图表12：4月一/二/三产和居民用电占比分别为1.3%/69.8%/17.1%/11.8% 图表13：4月一/二/三产和居民用电新增贡献率分别为1.8%/69.7%/22.5%/6.0% 四大高耗能行业用电需求增长环比回暖。4月非高耗能行业用电增速环比小幅提升1.1%，增量贡献率基本持平。变化较