公用事业及环保产业行业研究：4月用电：低基数效应减弱，工业生产、消费韧性凸显

行业专题研究报告 证券研究报告 公用事业及环保产业行业研究 2024年06月08日 买入（维持评级） 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业S1130519040001）联系人：汪知瑶 xujunyi＠gjzq.com.cnwangzhiyao＠gjzq.com.cn 4月用电：低基数效应减弱，工业生产&消费韧性凸显 24年至今我国经济仍处于弱复苏周期，而1-4M24用电增速达9.0%，用电和经济增长的体感差仍未消除。究其原因，二产方面：生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑）、外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增）导致二产修复体感弱于用电增速；三产方面，电能替代持续拉动三产用电增速高于实际消费复苏水平。 将1-4M24拆分成1Q24和4M24来看，考虑到4M24低基数效应进一步减弱，以及1Q24城乡居民用电在极端天气影响下高增、4M24恢复正常范围，因此4M24用电增速能够更好的反映24年经济复苏的真实情况。针对4M24用电展开分析可知：目前我国制造、消费领域的复苏体现出较强韧性：一方面4M24四大高耗能用电在低基数效应减弱后仍能增速环比回暖、贡献重要用电增量，且制造业用电增速环比提升反映工业生产端的较高景气；另一方面，虽然4M24消费板块用电增速环比略收窄，但仍然高于21-24年三年平均以及18-23年的前五年平均增速。 拆分4M24用电数据——总量及分板块视角： 1)4月全社会用电量7412.3亿千瓦时。一/二/三产用电量均稳步增长；其中第二产业用电对全社会用电量新增贡献率达69.7%，对国内用电需求增长起到明显支撑作用。 2)TMT板块—4月用电量同比增长11.2%。AI发展驱动的网络信息和软件服务相关领域用电持续高增，因此TMT板块三个细分子行业中，互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业日均用电量同比增幅最大，分别达19.3%、11.5%，且前者新增用电贡献率最高、达65.4%。 3)能源板块—4月用电量同比增长1.2%。受4月气候偏暖影响，子板块中煤炭开采业和石油、天然气开采业日均用电量同比均下降；受原料成本下降影响，石油、煤炭及其他燃料加工业日均用电量同比增速最高、为5.1%。4)地产周期板块—4月用电增速为5.5%，增速环比+0.9pct。子板块中除采矿业和建筑业外，用电量均实现正增长。用电占比最高的四大高耗能和占比第二高的水电燃对板块用电的增量贡献率分别位于第二和第一。 5)制造板块—4月用电增速为15.2%、增速环比提升4.5pct，展现出较强修复韧性。子行业中新兴制造板块领涨，尤其是电气设备制造业同比增速及新增用电贡献率均最高，分别达34.4%、26.4%。 6)消费板块—4月用电量同比增长11.3%，各细分子行业均实现同比稳健增长。其中批发和零售业用电同比增速最高、达16.2%，且已连续7个月位增速位列板块各子行业第一，新增贡献率也持续位列第一，体现出批零复苏是消费板块用电需求修复的主要引擎。 7)交运板块—4月用电量同比增长2.6%、增速环比下滑4.7pct。受建筑基建需求较弱以及铁路检修影响，道路运输、铁路运输业用电增长承压，其他运输业贡献板块用电增长主力。 行业视角：光伏设备及元器件制造、地质勘查、充换电服务4月用电增速分别为72.5%、62.6%、59.4%，位列各行业前三名；降幅前三的行业为港口岸电、水泥制造、房屋建筑业，分别同比下降40.8%、16.4%、14.5%。 区域视角：4月我国增速前十的省份主要集中在西部和南部地区，用电增量贡献率前五省份分别为广东、江苏、山东、浙江和内蒙，前五名省份增量贡献率合计高达52.4%。 火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业华能国际、浙能电力、皖能电力；新能源发电：建议关注组件降本之下，利用模式与电价形成机制优秀的工商业分布式光伏运营商南网能源。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下的核电龙头企业中国核电。 新增装机容量不及预期；下游利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电盈利等。 内容目录 1、1-4M24回顾：用电与经济仍有体感差，4M24用电能更好的反映经济4 1.11-4M24用电增速为何和经济增速仍有体感差？4 1.21Q24vs4M24：4M24用电量能更好的反映经济复苏6 2、分部门看：4M24一/二/三产用电量稳步增长，四大高耗能增速环比回暖7 3、分板块看：4M24六大板块中仅地产、制造板块用电增速环比上升8 3.1整体：除地产、能源及交运板块外，均实现用电量双位数增长8 3.2TMT板块：增速环比有所下降，互联网和相关服务业贡献超6成新增电量10 3.3能源板块：气温偏暖、电煤日耗降低，煤炭开采业用电量同比下滑10 3.4地产周期板块：建筑业用电降幅最大，水电燃新增贡献率最高11 3.5制造板块：电气设备制造增速超30%，在细分行业中仍居高位12 3.6消费板块：批零行业用电量同比增速连续7个月位列子行业第一13 3.7交运板块：受建筑基建需求较弱+铁路检修影响，板块用电增长承压14 4、分行业看：4M24充换电服务、光伏制造及互联网数据服务等新兴产业景气度高15 5、分地区看：4M24西部、南部地区用电量领涨15 6、投资建议16 7、风险提示17 图表目录 图表1：1-4M24制造业PPI持续下行4 图表2：1-4M24PMI分项中生产指数基本处于荣枯线上4 图表3：1-4M24传统四大高耗能用电增长承压5 图表4：1-4M24多个轻工子行业出口交货值累计同比增速显著转好5 图表5：24年我国社零增速持续低于21-23年CAGR5 图表6：24年我国三产用电量增速高于21-23年CAGR5 图表7：与2023年情况相似，1Q24三产度电产值（不变价）下降幅度高于二产，二产度电产值（不变价）与度电产值（现价）的降幅差值大于三产6 图表8：1Q24城乡居民用电增量贡献率较正常值偏高6 图表9：1Q24城乡居民用电量增速偏高6 图表10：4M24用电量7412.3亿千瓦时（亿千瓦时）7 图表11：4M24全社会用电增速为6.96%7 图表12：4月一/二/三产和居民用电占比分别为1.3%/69.8%/17.1%/11.8%7 图表13：4月一/二/三产和居民用电新增贡献率分别为1.8%/69.7%/22.5%/6.0%7 图表14：4月高耗能用电增速环比提升1.9pct8 图表15：4月高耗能用电新增贡献率环比提升7.7pct8 图表16：4M24地产板块用电量增速低于前五年均值8 图表17：4M24能源板块用电量增速低于前五年均值8 图表18：4M24交运板块用电量增速低于前五年均值9 图表19：4M24消费板块用电量增速高于前五年均值9 图表20：4M24制造板块用电量增速高于前五年均值9 图表21：4M24TMT板块用电量增速低于前五年均值9 图表22：除消费和制造板块外，4M24其余板块用电量增速均低于前五年均值9 图表23：六大板块中制造、TMT、消费板块日均用电量同比增速最高10 图表24：TMT板块4月用电量同比增长11.2%、10 图表25：TMT板块各子行业用电量稳健增长10 图表26：互联网和相关服务业用电增量贡献率最高10 图表27：互联网和相关服务业用电增日均同比最高10 图表28：4月，能源板块月度用电量同比增长1.2%11 图表29：煤炭&石油和天然气开采月度用电量同比下滑11 图表30：石油、煤炭及其他燃料加工业贡献板块月度用电量增长的主体11 图表31：石油、煤炭及其他燃料加工业日均用电量同比增速最高、达5.1%11 图表32：地产周期板块4月用电增速为5.5%、增速环比+0.9pct12 图表33：子板块中除采矿业和建筑业用电量增速为负，其余均实现正增长12 图表34：用电占比第二高的水电热燃生产和供应业贡献率最高、达58.0%12 图表35：农业用电日均环比增幅最大、达17.9%12 图表36：4月制造板块用电量增速为15.2%，增速相较3月份环比提升4.5pct12 图表37：4月制造各子行业用电增速基本实现环比提升13 图表38：电气设备制造业同比增速最高，达34.4%13 图表39：电气设备制造业新增用电贡献率最高，达26%13 图表40：板块所有细分子行业日均用电量同比均上升13 图表41：4月消费板块用电量+11.3%、增速环比-0.9pct13 图表42：4月批发和零售业用电同比增速最高、达16.2%13 图表43：4月批发零售业用电新增贡献率最高、达47.4%14 图表44：4月消费品制造日均用电环比微增0.2%14 图表45：4月交运板块用电量同比+2.6%、增速-4.7pct14 图表46：4月交运板块中道路运输业用电同比下滑14 图表47：板块中铁路运输业用电占比排名第一，超50%14 图表48：铁路运输业用电日均环比跌幅最大、达5.0%14 图表49：2024年4月用电量增速前十名行业用电量（左轴，亿千瓦时）及增速（右轴，%）15 图表50：2024年4月用电量增速后十名行业用电量（左轴，亿千瓦时）及增速（右轴，%）15 图表51：4M24西部、南部地区用电量领涨16 图表52：4月广东新增用电量贡献率最高16 1.11-4M24用电增速为何和经济增长仍有体感差？ 我们曾在2024年4月12日发布的报告《为什么用电量与经济增速体感有温差？— —用电量看经济系列（一）》中，讨论了为何23年用电和经济增速体感差异较大的问题，主要结论为二产产能过剩导致PPI下滑、高耗能（传统四大高耗能&以电新产业链为代表的新兴高耗能）占比提升，以及三产的电能替代加速推进共同导致了用电量增长好于经济体感。 聚焦24年的情况来看，目前经济仍处于弱复苏周期，而1Q24、1-4M24的用电量增速分别达到了9.8%、9.0%，前者较1Q24的GDP增速高出4.5pct，用电和经济增长的体感差仍未消除。与23年的情况相比，造成24年体感差的主要原因有哪些异同？ 我们认为，第二产业的企业利润情况和第三产业消费的复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而经过分析可知，二者在1-4M24的表现与用电的较高增速仍并未实现很好的匹配。 第二产业：生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑），外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增），导致二产的实际修复体感弱于用电增速。 ①生产好于需求：1-4M24二产用电量同比增长7.5%，显著高于规上工业企业利润总额的同比增速4.3%。究其原因，影响二产企业利润的重要因素是产量和产品价格，根据1-4M24的PMI分项指数，生产指数基本处于荣枯线以上，反映出生产端开工运转强度较高，这也促进了二产用电量的高增长；而与2023年的情况类似，我国PPI指数24年各月仍呈现同比下行趋势，1-4M24累计-2.7%，PMI的价格分项指标也处于荣枯线以下，可见需求修复力度不足的背景下，二产产能过剩导致的产品价格下滑未有明显的改善，企业利润端仍然受到价格下滑的压缩影响。 2019 2022 2020 2023 15% 2021 2024 10% 5% 0% -5% -10% 图表1：1-4M24制造业PPI持续下行图表2：1-4M24PMI分项中生产指数基本处于荣枯线上 制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 60% 制造业PMI:新出口订单制造业PMI:原材料库存 制造业PMI:出厂价格 制造业PMI:产成品库存 55% 50% 45% 40% 来源：Ifind、国金证券研究所来源：Ifind、国金证券研究所 ②外需好于内需：不同于2023年的情况是，1-4M24高耗能用电增长贡献弱于23年，一方面，传统的四大高耗能1-4M24对二产用电的增量贡献率为16.39%、低于23年全年的34.54%；另一方面，以电新产业链的“新三样”（动力电池、光伏组件、电动车）为代表的新兴高耗能领域1-4M24用电量对工业用电量的增量贡献率为13.7%、低于